הדברים שדלק אנרגיה לא מספרת למשקיעים שלה

דלק, שבשליטת יצחק תשובה, היא אחת הקבוצות הכלכליות הגדולות והמצליחות במשק. החברה ידועה בכך שמנהליה הבכירים נהפכו לשכירים אמידים במיוחד בעקבות מנת אופציות נדיבה שקיבלו מבעל השליטה בקבוצה ובשל העובדה שהצליחו להעלות את ערך החברות שניהלו.



אחד האירועים שחיזקו את האמונה במגע הזהב של יצחק תשובה היה מציאת הגז בקידוחי נועה ומרי מול חופי אשקלון ביוני 99' ובמארס 2000 - שהיתה גם נקודת ציון משמעותית בהתפתחותה של דלק. הקבוצה נהפכה בתוך פחות משנה לבעלת שליטה בעתודות גז, שעתידות לשנות את ענף האנרגיה בעשורים הקרובים, וחתמה על חוזה לאספקת גז טבעי לחברת החשמל לתקופה של 12 שנה בהיקף של 1.6 מיליארד דולר.



קבוצת דלק המשיכה באמצעות החברה הבת דלק אנרגיה - שבה היא מחזיקה ב-89% - לבצע השקעות בקידוחי נפט וגז בעולם כולו, ואף זכתה להישגים משמעותיים. לכאורה מדובר בסיפור הצלחה נדיר, אלא שלא כל המשקיעים בדלק אנרגיה מרוצים.



כמה מהם סבורים שדלק אנרגיה עשתה מאמץ שיטתי לקמץ במידע על משמעותן של התגליות ונמנעה מלשתף את משקיעיה במידע חשוב על הפוטנציאל הגלום בהן. משקיעים טוענים כי החברה נוטה למסור למשקיעיה מידע במשורה ובאיחור - וכי הדבר גורם לפגיעה במחיר המניה.



המשקיעים האלה דורשים מרשות ניירות ערך - באמצעות משרד עורכי הדין ראב"ד, מגריזו, בנקל, להב ושות' - לחייב את דלק אנרגיה לתקן את הדו"חות הכספיים שפירסמה החל מ-2004, באופן שישקף את המידע שלא דווח על ידי החברה בעבר.



מה מצאו בווייטנאם?



אחד התחומים הבעייתיים בדיווחיה של דלק אנרגיה הוא פעילות הקידוח שלה בווייטנאם. מעורבותה של דלק אנרגיה בווייטנאם החלה ב-2001, כאשר החברה קדחה ב-E12 וב-12W, שני נכסי נפט הנמצאים 400 ק"מ דרום-מזרחית לחופי וייטנאם בשותפות עם חברת סמידן שהחזיקה ב 77% מהפרויקט.



סמידן, שהיא גם השותפה הבכירה בעסקת ים תטיס (הפרויקט להפקת גז מול חופי אשקלון), שימשה כשותף המפעיל בווייטנאם. ואולם בדצמבר 2003 היא החליטה לפרוש מהקידוח. במקביל הודיעה דלק אנרגיה כי היא עתידה למחוק 29 מיליון שקל נטו בגין הקידוחים 1 Swan ו-2 Swan, והוסיפה כי היא שוקלת את כל האופציות - כולל פרישה מהפרויקט.



חמישה חודשים מאוחר יותר מצאה דלק אנרגיה תחליף הולם לסמידן כאשר מינתה את חברת פרמייר אויל הבריטית כמפעילה של העסקה והעבירה לה 75% מזכויות החיפושים בבלוקים E12 ו-12W. פרמייר מצידה מכרה 37.5% מזכויות החיפושים בקידוח לחברת סנטוס, שנסחרת בבורסה האוסטרלית, באפריל 2006.



אלא שבניגוד להודעתה של דלק אנרגיה על כישלון שלושת הקידוחים ב 1 Swan ו-2 וב-Lark, דיווחה פרמייר במאי 2004 על ארבע תגליות נפט וגז בשדות Dua ,Swan ,Canary ,Lark כשלגבי שדות Dua ו-Swan נעשה אומדן חלקי של היקף התגלית.



מאז הרכישה כללו הדיווחים של פרמייר לבורסה בלונדון והמצגות למשקיעים מידע מפורט על הפוטנציאל של הנכסים שרכשה החברה, על תוכניות לביצוע סקרים גיאולוגיים, תוכניות לקידוחים, תחזיות ולוחות זמנים לכל אחד משלבי הפיתוח.



פרמייר אף צירפה מפות של כל נכסי הנפט והגז של החברה ושבהן צוינו ארבע התגליות כולל הערכה חלקית של הכמויות בכל אחת מהן. תגליות אלה שוב לא הוזכרו בדו"חות הכספיים של דלק אנרגיה.



למרות הדיווחים המפורטים של פרמייר, דלק אנרגיה לא שינתה את הדיווח למשקיעים על הנעשה בקידוחים Swan וב-Lark מאז הדו"חות הכספיים ל-2003 ועד מארס 2007.



בספטמבר 2005 פירסמה פרמייר באתר האינטרנט שלה הערכה שלפיה שניים מהקידוחים, Dua ו-Blackbird (לשעבר (Lark), עשויים להיות בעלי השפעה מהותית על החברה אם יסתיימו בתגלית מסחרית, וצירפה הערכות לגבי כמויות הנפט והגז בקידוחים האלה. החברה העריכה את הפוטנציאל הכלכלי שלהם ב-700 מיליון דולר, בנטרול הסיכונים.



מאמץ מחודש



שלושה חודשים לאחר מכן פירסמה קבוצת דלק, החברה האם של דלק אנרגיה, הצעת רכש במאמץ מחודש לרכוש את הבעלות המלאה בדלק אנרגיה לאחר שניסיון דומה שנעשה ב-2003 נכשל.



המשקיעים טוענים כי בכירי קבוצת דלק - שהציעה לציבור לרכוש את מניותיה בדלק אנרגיה לפי שווי חברה של 750 מיליון שקל - ודלק אנרגיה עצמה, לא סברו שמחובתם לחלוק את ההערכות האופטימיות של פרמייר בנוגע לפוטנציאל של הקידוחים בווייטנאם עם המשקיעים, על אף שמידע מסוג זה עשוי היה להשפיע על החלטת המשקיעים אם להיענות להצעת הרכש.



רק כאשר העיתונות חשפה את המידע שהיה בידי פרמייר, ורשות ניירות ערך ביקשה את התייחסותה לעניין, נאלצה דלק אנרגיה להגיב למידע, ולחלוק אותו עם משקיעיה.



גם אז בחרה דלק להציג את עצמה כחברה בעלת מדיניות דיווח שמרנית, והמעיטה בערכו של המידע שסיפקה פרמייר למשקיעיה, החברה פירסמה הודעה לבורסה שלפיה "מתן מידע ונתונים כלליים שמבוססים על הנחות ומשתנים עתידיים רבים הוא ספקולטיווי ועלול להטעות, ועל כן אין החברה נוהגת לפרסמם".



מלשון ההודעה ניתן להסיק שדלק אנרגיה ניסתה להגן על משקיעיה מפני קבלת החלטת השקעה פזיזה ושגויה בהתבסס על המידע וההערכות של פרמייר, אלא שהמשקיעים שהעדיפו את המידע "הספקולטיווי" של פרמייר על פני דממת התקשורת של דלק אנרגיה באו על שכרם במארס 2007 - כלומר 14 חודשים לאחר הצעת הרכש.



דלק אנרגיה הודיעה אז על קבלת נתונים מפרמייר בנוגע לתוצאות הקידוחים שבוצעו בשדות Dua ו-Blackbird. דלק אנרגיה ציינה שתוכנית אקספלורציה מוצלחת שבוצעה ב-2006 הביאה לתגליות של שדות הנפט Dua ו-Blackbird.



דלק אנרגיה גם הוסיפה שלפי הערכה ראשונית של פרמייר, סביר להניח שניתן יהיה להפיק משני שדות הנפט כמות של 80 מיליון חביות (Recoverable), וזאת בהתבסס על הערכתה של פרמייר שכמות הנפט שמצויה בשדות אלה עשויה להיות בהיקף של 180-620 מיליון חביות (עתודות Oil in place).



תוצאות הקידוחים בווייטנאם ביססו את ההערכות שלפיהן עתודות הנפט בשני הקידוחים מגיעות ל-80 מיליון חביות וסייעו למניית דלק אנרגיה לטפס לשווי של 1.8 מיליארד שקל - כלומר 130% מעל מחיר הצעת הרכש.



דפוס של חוסר שקיפות



לדברי המשקיעים, הדפוס של חוסר שקיפות, ודיווח חסר ומאוחר שדלק אנרגיה מספקת למשקיעיה נמשך גם לאחר כישלון הצעת הרכש והגיע לידי ביטוי ביזארי בפרשת שדה הגז Swan שבווייטנאם.



דלק אנרגיה תיארה אז במשך שלוש שנים בדיווחיה לבורסה את הקידוחים בשדות 1 Swan ו-2 Swan ב-2001 וב-2002 ככישלון, והזכירה כי לאחר שמבחן הפקה לא הניב תוצאות מסחריות זקפה את חלקה בעלויות הקידוחים בסכום של 29 מיליון שקל לדו"ח רווח והפסד ל-2003 בסעיף "הוצאות נפט וגז".



במארס 2007, דלק אנרגיה מספקת למשקיעיה מבט רטרוספקטיווי מרתק על העבר ובוחנת את זכרונם. לאחר שבמשך שלוש שנים תיארה את קידוחי Lark ו-1 Swan ו-2 כבלתי מסחריים מדווחת דלק אנרגיה בדיעבד על תגליות מסעירות באותם קידוחים ממש: "במהלך התקופה שבה סמדן שימשה כמפעילת הפרויקט עד לפרישתה בינואר 2004 בוצעו בשטח הפרוייקט שלושה קידוחים. באחד הקידוחים (1 Swan) נמצאה תגלית גז ובקידוח אחר (Lark) נמצאו סימנים טובים מאוד של נפט".



דלק אנרגיה לא הסבירה כיצד הקידוח היבש, ש"במסגרתו לא נמצאו תגליות מסחריות", נהפך לפתע ל"תגלית גז" וכיצד הקידוח היבש ב-Lark שופע לפתע פתאום "סימנים טובים מאוד של נפט". החברה אף לא נימקה את העובדה שהיא אינה מעדכנת את מאזנה ואת דו"חות הרווח וההפסד כאשר הקידוח ב-Swan 1, שהיה אחת הסיבות להפרשה של 29 מיליון שקל בדוחות הכספיים של 2003, התברר כתגלית גז טבעי.



לעומת זאת, השותפה פרמייר דיווחה על Swan בדרך שונה לחלוטין: החברה הבריטית דיווחה כחלק מפרסום התוצאות הכספיות ל-2005 על הזמנת מבחנים סייסמיים (בחינת המבנה הגיאולוגי של האתר) שמטרתם הבנה טובה יותר של היקף תגלית Swan שקיימת בבלוק 12, ובסעיף אחר באותו דו"ח שמתייחס להפקה ולעתודות גז היא מציינת כי הכמות שנמסרה אינה כוללת את הפוטנציאל הגדול של שדות הגז של Swan ומסחורם נמצא בשלבים התחלתיים.



פרמייר דיווחה בספטמבר 2006 על סקר סייסמי שמטרתו שיפור ההבנה של תגלית הגז ב-Swan ובראש הפרק שמתייחס לתחזית אזורית נכתב שהחברה תתמקד בשדה Dua שבו תגלית נפט וגז מסחרית ובשדה Swan. במצגת של הדו"ח השנתי ל-2006, שהתפרסם במארס 2007, מדווחת פרמייר על תוכנית לטווח ארוך שמשרטטת קווי הולכה של הגז הטבעי מ-Swan ו-Canary לנקודה מרכזית שבה ירוכז הגז וממנה ינותב לקו הולכה גדול יותר.



הדיווח של דלק אנרגיה נראה משונה עוד יותר אם נזכור שקבוצת דלק, החברה האם של דלק אנרגיה, מתארת את קידוח Swanבמצגת החברה במלים הבאות: "דלק אנרגיה מחזיקה גם ב-20% מבאר Swan, אתר קידוח בדרום ים סין שבו היתה תגלית גז טבעי שהיקפה 20 מיליון CF ליום. תפוקת הבאר כבר מובטחת לחברת הגז הווייטנאמית"



הדיווח של דלק אנרגיה למשקיעיה על ההתפתחות בשדה Lark מעורר את הרושם שהחברה אינה נותנת אשראי רב לזיכרון ולעירנות של משקיעיה, ועל כן היא מספקת להם מידע לא עקבי ולא רלוונטי, שאינו מתואם עם המידע שמפעיל הפרויקט מעמיד לרשות משקיעיו.



דלק, שדיווחה בדו"חות התקופתיים ל-2004 על ביצוע קידוח אקספלורציה ומבחני הפקה כושלים ב-Lark ביולי 2001 ועל נטישת אתר הקידוח באוקטובר 2001, מדווחת שנתיים אחר כך, בדו"חות התקופתיים ל-2006, כי "במשך התקופה שבה סמדן שימשה כמפעילת הפרויקט, כלומר עד לפרישתה בינואר 2004, בוצעו בשטח הפרויקט שלושה קידוחים.



באחד הקידוחים (1 Swan) נמצאה תגלית גז ובקידוח אחר (Lark) נמצאו "סימנים טובים מאוד של נפט". החברה אפילו לא מנסה להסביר את הסתירות בין שני הדיווחים ולחשוף כיצד הקידוח שננטש קם לתחייה לפתע והניב בדיעבד ובאיחור של שנתיים "סימנים טובים מאוד של נפט".



לא פחות משונה היא העובדה שדלק אנרגיה מדווחת בדיעבד על הצלחתו של קידוח שאינו קיים עוד - לפחות ככל שהדברים אמורים בשותפיה לעסקת וייטנאם: חברת פרמייר הבריטית וחברת סנטוס האוסטרלית.



קידוח Lark שהופיע בדיווח של דלק אנרגיה מ-18 במארס 2007 אינו מופיע בדיווח של חברת פרמייר אויל, שותפתה לפרויקט וייטנאם, מה-22 במארס 2007, והסיבה לכך היא ששמו של Lark שונה ל-1 Blackbird עוד ב-2005.



לטענת חלק ממשקיעיה של החברה, דלק אנרגיה לא טרחה ליידע אותם על שינוי שמו של הקידוח מ-Lark ל-Blackbird, אבל גרוע מזאת - היא חסכה ממשקיעיה את ההתפתחות המהותיות בקידוח שננטש לכאורה וכל זאת לפני, בעיצומה וגם לאחר הצעת רכש.



דלק אנרגיה לא נתנה ביטוי להערכותיה של פרמייר, מפעילת פרויקט וויטנאם כבר ב-27 במאי 2004, כחלק מהדיווח על רכישת 75% מהזכויות בפרויקט וייטנאם מדלק אנרגיה, על תגליות גז ונפט ובהם בשדה Lark, לא סיפרה להם על ביצוע מבחנים ססמיים תלת מימדיים, שלאחר פענוחם משנה פרמייר את שמו של הקידוח מ-Lark ל-Blackbird ונערכת לקידוח אקספלורציה ב-2006, אותו קידוח מוצלח שאימת את הערכותיה של פרמייר.



דלק אנרגיה אף לא חלקה עם משקיעיה את ההערכה שהופיעה בדיווח החצי שנתי של פרמייר ל-2005 מיום ה-15 בספטמבר 2005 - שלושה חודשים לפני הצעת הרכש לבעלי המניות - שלפיו שווי עתודות הנפט ב-Blackbird הוא 500 מיליון דולר.



דלק אנרגיה אינה מדווחת בתקופה זו על הזהות בין קידוח Blackbird שעל הצלחתו דיווחה בדו"ח מיידי ובדו"ח הכספי ל-2006, שניהם מה-18 במארס 2007, לבין קידוח Lark, שנכשל כביכול על פי הדו"ח ל-2004 - ועל האינפורמציה שהיתה בידה בנוגע לפוטנציאל של Blackbird (לשעבר Lark) עוד לפני הצעת הרכש.



משקיעים בדלק אנרגיה טוענים כי הדיווח החסר נמשך גם בימים אלה. הם מצביעים על העובדה שהחברה לא דיווחה על ההערכה המעודכנת של פרמייר מה-14 בינואר 2008 בתוכנית הקידוחים לשנה זו, שעל פיה עתודות הנפט בווייטנאם מגיעות ל-200 מיליון חביות נפט.



שוויים של נכסי הנפט והגז של הקידוחים בהם מעורבת דלק אנרגיה בווייטנאם מוערך במיליארדי שקלים. חברת סנטוס האוסטרלית כותבת במצגת למשקיעים כי שווי נכסי הנפט והגז שלה באסיה (באידונזיה שם דלק אנרגיה אינה שותפה, ובווייטנאם) שווה ערך ל-117 מיליון חביות נפט - או, במחירים של היום, 10 מיליארד דולר.



משקיעיה של דלק אנרגיה משוכנעים שהחברה מצניעה את היקפם, משמעו נבחנים בשל רצונה העז להיפרד משותפותה עם הציבור. לטענתם חוסר השקיפות בהתנהלותה של דלק אנרגיה כלפי המשקיעים תורם לסחירות הדלה של המניה.



מחזור המסחר היומי הממוצע בדלק אנרגיה שנסחרת בשווי של 1.5 מיליארד שקל הוא 433 אלף שקל, כלומר 0.03% משווי השוק של החברה. היעדר השקיפות של החברה בהתנהלותה עם שוק ההון גורמת להערכתם לסיקור האנליטי המצומצם ולפגיעה במחיר המניה שאינו משקף לטענתם את שוויה הכלכלי של החברה, הכל במטרה אחת: לגרום לבעלי המניות מהציבור להבין בפעם הבאה שהצעת רכש של קבוצת דלק אינה אחת האופציות, אלא הדרך היחידה להפיק ערך מהשקעתם בחברה.



גדעון תדמור:"הטענה שאנחנו מדכאים במכוון את שווי החברה הזויה"



>> "הטענה שאנחנו מנסים להוריד את שווי השוק של החברה הזויה", אומר גדעון תדמור, מנכ"ל דלק אנרגיה. "במאי 2007, כשהובן שדלק לא תצליח להשלים את הצעת הרכש, דלק אנרגיה פירסמה תשקיף מדף (החברה עדיין לא הנפיקה, י"ג) - להנפקת מניות אג"ח להמרה ואופציות. תשקיף המדף הופך את הטענה שכל מטרתנו היא לרכוש את מניות החברה ולמחוק אותן מהמסחר בבורסה, לאבסורדית עוד יותר.



"בנוגע למידע שמפרסמות פרמייר וסנטוס, אני לא אשחרר מידע ספקולטיווי ואנפח ציפיות שאחר כך יגרמו למשקיעים לאכזבה. אנחנו לא ממציאים את הגלגל. אלה הן הנחיות רשות ניירות ערך האמריקאית (sec).



"דלק אנרגיה היתה שותפה של פרמייר בקידוח בגינאה ביסאו. פרמייר דיברה על ערך נוכחי נקי של 1.3 מיליארד דולר בשני קידוחים על בסיס מחיר של 50 דולר לחבית. הקידוחים הסתיימו לפני שנה במפח נפש. אפשר רק לדמיין מה היו אומרים עלי אם הייתי מפרסם הערכה שכזו ואחר כך מודיע ששני הקידוחים לא מסחריים.



"חיפוש נפט וגז הוא מסובך ולכן קל להתבלבל במונחים. יש הבחנה דקה שעושה את כל ההבדל שבעולם - בין תגלית לבין תגלית מסחרית, שההכנסות הצפוית ממנה אמורות להחזיר את ההוצאות, ולהותיר רווח. בקידוח האימות של Swan, שמטרתו להעריך את אופיו וגודלו של המאגר התברר שהתגלית אינה מסחרית. ההוכחה לכך היא שחברת סמידן, שהפעילה הקידוח, עזבה אותו ומסרה את הזכויות בו ללא תמורה.



"יש גם הבדל מהותי בין תגלית נפט לתגלית גז. נפט הוא קומודיטי. כל מה שצריך לעשות הוא להקים מתקן הפקה צף בלב ים, ואז למכור לכל העולם. שוק היעד הטבעי של גז, לעומת זאת, הוא השוק המקומי, בהנחה שלא הגעת למסה קריטית שמאפשרת הקמת מתקן להנזלת הגז (LNG) והובלתו במכליות. לכן, עולה השאלה כמה יעלה לך להוביל את הגז לחוף. היעדר כושר הובלה בצינורות בשטחים סמוכים בנוסף למחיר הגז מונע מ Swan-להיהפך לתגלית מסחרית".



הערכה זו עומדת בסתירה, לכאורה, להתבטאוית של מנהל הפיתוח העסקי של פרמייר, שלפיה היקף התגלית ב Swan-הוא 1 TCF, כלומר 28.3 BCM, (מיליארד מטר מעוקב) קצת פחות מעתודות הגז המוכחות (31.9 BCM) במאגרי "מרי" ו"נועה" של ים תטיס מול חופי אשקלון. "אני לא מכיר את ההתבטאות הזו", אומר תדמור, "אבל אני לא תוכי. עליי לעמוד מאחורי הדיווחים. יש לנו מומחים שמנתחים את הנתונים שפרמייר מוסרת. אני עומד מאחורי חלק מהדיווחים שלהם, ולאחרים אני לא שותף".



תדמור מעריך שפערי הדיווח נובעים במידה רבה מהבדלים חוקיים ותרבותיים. "החוק בבריטניה ובאוסטרליה סלחני הרבה יותר לחברות ציבוריות שמדווחות, בעוד החוק האמריקאי, שרשות ניירות ערך פועלת על פיו, מאפשר למנהלי שותפויות נפט וגז לדבר רק על עתודות מוכחות.



"העסקה בווייטנאם נמצאת בשלב שבו אין עדיין תוכנית פיתוח מאושרת, שהיא בענף שלנו הגושפנקא לקיומה של תגלית מסחרית. שני הצדדים של המשוואה הכלכלית עדיין לא ידועים: היקף העתודות המוכחות ותג המחיר של התוכנית. לא ידוע מה קצב ההפקה, כשכל קצב מביא לרמה אחרת של כדאיות כלכלית.



"לכן, אני לא מסוגל למסור למשקיעים את המספר האחד שמעניין אותם: הערך הנוכחי הנקי של העסקה בווייטנאם. דבר אחד אני יכול לומר: אין תגלית גז מסחרית בווייטנאם. אין אף נייר, לא של פרמייר ולא של סנטוס שקובע שSwan- היא תגלית מסחרית".



ואולם אמירה זו סותרת את הכתוב באתר קבוצת דלק שם מתואר Swan כבאר שבה נמצאה תגלית גז טבעי, כשבקידוח המבחן הופקו 20 מיליון רגל מעוקבת ביום, וכי הגז בה כבר מובטח לחברת הגז הווייטנאמית. תדמור בתגובה: "לא נעים לי להודות, אבל מדובר פשוט בטעות מטומטמת". הטעות הזו תוקנה כמה ימים לאחר השיחה.



המשקיעים טוענים גם שקידוח Blackbird, שעל הצלחתו דיווחה החברה במארס 2007, הוא למעשה קידוח Lark שנכשל, כביכול, על פי הדו"חות שדלק אנרגיה פירסמה לבורסה לפני הצעת הרכש ועד מארס 2007. לטענתם, מפעילת הקידוח פרמייר שינתה את שמו של הקידוח ב-2005, ומנכ"ל פרמייר סיימון לוקט אישר ששמו של הקידוח שנקרא בעבר Lark אכן שונה ל-Blackbird.



תדמור: "אין קשר. מדובר בקידוחים שונים בשתי שכבות שונות. Lark בוצע ב-2001 והסתיים כשהופקו בו כמה חביות, אבל הקידוח נכשל. לאחר הכישלון הזה והעזיבה של סמדן, הציעו נציגי פרמייר לקדוח בשכבה שונה - ושם היתה התגלית".