הפיתוי לרכוש מכשיר פיננסי כמו ה-ARS היה גדול בגלל הריבית הגבוהה שהוא מציע - וחברות ישראליות לא עמדו בו

"אלו היו ניירות מאוד פופולריים, ששווקו בישראל בהצלחה להרבה חברות", אמר שלשום מנהל כספים בכיר במשק, בהתייחסו לחשיפה למכשיר המובנה מסוג ARS שנחשפה בדו"חות של כמה חברות ישראליות.



הריבית הנמוכה ששררה במשק האמריקאי בשנים האחרונות סיפקה תמריץ משמעותי להתפתחותו של שוק מכשירים מובנים. כשבקופתה של חברה 3.1 מיליארד דולר, כמו בזו של טבע, הפיתוי לרכוש מכשירים מסוג זה כמעט בלתי נסבל, משום שהריבית שהוא מציע גבוהה מהריבית על פקדונות בנקאיים.



טבע וחברות אחרות, כמו מיינד סי.טי.איי, אלוט ורוזטה ג'נומיקס, החזיקו חלק מיתרות המזומנים במכשירים אלו כחלק מהניהול השוטף של המזומנים וכחלופה כדאית יותר לפקדונות בבנק ולניירות ערך ממשלתיים, אלא שמאפייניו של אחד הכלים הפיננסיים הרווחים חשפו אותן לסיכון נזילות גבוה באופן משמעותי. גם בדוחותיהן של החברות קומברס וורינט מ-2005 (הדו"חות האחרונים של חברות אלו בהם ניתן לצפות) ניתן למצוא חשיפה של מאות מיליוני דולרים למכשירים אלו. קומברס דיווחה על רכישת ARS ב-2005 ב-907 מיליון דולר. החברה הבת ורינט דיווחה בדו"חות 2005 על אחזקות ARS בשווי של 206 מיליון דולר.



זניח לגדולות, מהותי לחברות הקטנות



הכנסות המימון הגבוהות יותר אינן משנות מהותית את דו"ח הרווח והפסד של טבע, אבל כאשר מדובר בחברות קטנות ששרויות כרונית בהפסד תפעולי, רכישת מכשיר מסוג ARS עשויה לשפר באופן ניכר את שורת הרווח.



בדומה למכשיר אחר שהיכה בבנקים, ה-SIV, נקודת התורפה שלו הוא התלות המוחלטת בנזילות טובה של השווקים הפיננסיים, והיעדר בטוחה של ממש בידי הרוכש שתאפשר לו לפדות את המכשיר.



ה-ARS (Auction Rate Securities), שפותח על ידי גולדמן סאקס, הוא המכשיר המובנה האחרון שהגיע לתודעת המשקיעים בחברות ישראליות - הוא עלה עד כה לטבע בהפרשה של 50 מיליון דולר ולאלוט ב-5 מיליון דולר, אך נראה שרשימת הנפגעים ארוכה הרבה יותר, ותיפרש במלואה ככל שעוד חברות יפרסמו את התוצאות הכספיות שלהן ל-2007.



ייתכן שחלק מהחברות יבדקו היטב אם הברוקרים שניהלו עבורם את תיק ניירות הערך הסחירים המשיכו לרכוש את ה-ARS גם לאחר שבעיות הנזילות בשוק זה היו ידועות להם.



ARS הוא סוג של מכשיר חוב, כמו איגרת חוב, שמונפק על ידי חברות, רשויות מקומיות וחברות כרטיסי אשראי לטווחים ארוכים, אולם הריבית עליו משתנה, ונקבעת מחדש במכרז מדי שבוע, שבועיים, חודש או חמישה שבועות.



ARS הם ניירות ערך לטווח ארוך שמספקים נזילות לחברות שמאגחות תזרימי מזומנים, כמו כרטיסי אשראי, הלוואות לסטודנטים והלוואות לחברות לטווח של 10, 20 ועד 40 שנה, ומדורגות בדרך כלל ב-AAA. לכאורה, מדובר במכשיר פיננסי ארוך טווח, אך למעשה הטווח לפדיון שלו הוא 28 ימים, שכן הריבית עליו נקבעת פעם בחודש. מנגנון זה מאפשר למשקיע לגלגל את השקעתו מדי חודש, כשהוא מחליט אם להמשיך להחזיק בנייר הערך או למכור אותו בערכו הנקוב.



האריזה של המכשיר הפיננסי והמכרז מתנהלים בדרך כלל באמצעות עושה שוק, כמו גולדמן סאקס או בנק השקעות אחר. יחידת ההשתתפות המינימלית בו היא 25 אלף דולר, ועל כן הרוכשים האופייניים של ה-ARS הם חברות, משקיע מוסדי או אנשים עשירים.



הקביעה המחודשת של הריבית מאפשרת למחזיק בנייר הערך להמשיך ולהחזיק בו אם הריבית החדשה עליו משביעה את רצונו או למכור אותו למשקיע חדש. קביעת הריבית נעשית במכרז הולנדי, שמשמעותו שהריבית שתיקבע ותשולם לכל המחזיקים ב-ARS היא הריבית המינימלית (ריבית הסגירה) שבה החברה מצליחה למכור מחדש את מלוא הכמות של אג"ח שהנפיקה.



הזוכים במכרז הם מי שהציעו את ריבית הסגירה של המכרז או ריבית נמוכה יותר, בעוד שמי שביקש לקבל ריבית גבוהה יותר לא יקבל הקצאה של איגרות חוב (אם מדובר ברוכש חדש) או שימכור את האיגרת בערכה הנקוב, אם מדובר במשקיע שכבר מחזיק ב-ARS.



המחזיק הוותיק ב-ARS יכול ביום המכרז לתת אחת מכמה הוראות: להמשיך להחזיק באיגרת בלי קשר לריבית שתיקבע במכרז. איגרות אלו לא ישתתפו במכרז; או להמשיך להחזיק באיגרת בריבית מינימום מסוימת. פירוש הדבר הוא שאם ריבית הסגירה של המכרז תהיה נמוכה מריבית המינימום שדרש המשקיע, האיגרות שבידיו יימכרו על פי ערכן הנקוב.



הבעיה של טבע וחברות דומות שרכשו את מכשירי ה-ARS החלה עם משבר הנזילות בקיץ 2007. כמה מכרזים ל-ARS בערך נקוב של 300 מיליון דולר נכשלו - כלומר, היקף הביקושים לאיגרות היה נמוך מהכמות שהוצעה. במקרה של כישלון, הריבית על ה-ARS עולה לריבית המקסימום שנקבעה מראש על ידי המנפיק, למשל פי 1.5 מריבית הליבור, וזאת כדי לפצות את המחזיקים באיגרת על אובדן הנזילות, אולם ריבית זו נמוכה בדרך כלל מריבית השוק. הבעיה העיקרית מבחינת הרוכש היא שלמנפיק אין כל התחייבות לפדות את האיגרת לפני המועד הנקוב בה, ולעושה השוק כמו גולדמן סאקס אין כל התחייבות לרכוש את האיגרת.



שתי שאלות



בעקבות הכישלון הרצוף של מכרזים נתקעו טבע, אלוט וחברות אחרות עם ניירות ערך אלו ונאלצו להתמודד עם שתי שאלות. הראשונה היא שאלת סיווג האיגרות: האם האיגרות שבידיהן יכולות עדיין להיחשב לחלק מהרכוש השוטף של החברה? כלומר, האם לנוכח משבר הנזילות סביר להניח שניתן יהיה למכור את האיגרות ב-12 החודשים הקרובים? טבע, למשל, נהגה בסוף הרבעון השלישי בצורה שמרנית וסיווגה 300 מיליון דולר של איגרות מסוג ARS כהשקעה לזמן ארוך, מתוך השקעה כוללת של 550 מיליון דולר ב-ARS.



סיווג ני"ע כהשקעה לזמן ארוך אינו חביב על חברות, משום שהוא מרע את היחסים הפיננסיים שלהן, כמו היחס השוטף ובמקרים מסוימים מקשה עליהם לעמוד בהתניות הפיננסיות (קובננטס) להן התחייבו כלפי הבנקים. שיקול זה אינו רלוונטי לטבע, אולם עשוי להשפיע מהותית על חברות קטנות, שהיקף המאזן שלהן הוא עשרות או מאות בודדות מיליוני דולרים.



השאלה השנייה שעולה בנסיבות אלו היא מהו ערכה של האיגרת מסוג ARS? האם חלה ירידה בערכה? והאם הירידה בערכה זמנית או קבועה? אם החברה מחליטה שהירידה בערכה קבועה, עליה להציג את הירידה כהוצאה בדו"ח רווח והפסד. כך, למשל, אם טבע היתה מחליטה שהירידה של 50 מיליון דולר בערכן של איגרות ARS בהיקף של 380 מיליון דולר היא קבועה, אזי הרווח הנקי שלה היה נפגע ב-6 סנט למניה, והחברה לא היתה עומדת בתחזית הרווח למניה שנתנה.



בנסיבות אלו קיים פיתוי חזק להחליט, כפי שעשתה טבע, שהירידה בערך ה-ARS זמנית - אז החברה זוקפת את הירידה למאזנה כקרן הון שלילית, כך שהדבר אינו בא לידי ביטוי ברווח הנקי.