לאלרון יש גלולה ששווה יותר מאי.סי.איי וגילת ביחד

מאת יורם גביזון

18 חודשים לאחר שנדמה כי חלף זמנן של הנפקות של חברות ללא מכירות, גייסה חברת גיוון אימג'ינג מניה אמש 60 מיליון דולר בהנפקה של 20% ממניותיה. ליהמן ברדרס, שהיה החתם המוביל, מכר את מניות גיוון אימג'ינג (סימול GIVN) במחיר של 12 דולר למניה, שהיה בקצה התחתון של טווח המחירים שנקבע על ידי החתמים.

שניים מבעלי המניות הגדולים - תרמו אלקטרון ו-RDC, שבבעלות דיסקונט השקעות , אלרון וגלרם מקבוצת רפא"ל - נתנו לחתמים אופציה ל-30 יום לרכוש מהם 375 אלף מניות כל אחד במחיר של 12 דולר למניה.

אפשר לייחס את עצם היכולת להנפיק חברה כמעט ללא מכירות (גיוון לא הציגה מכירות עד לסוף הרבעון השני, אך באחרונה מכרה את המערכת לבית החולים רמב"ם בחיפה) לפי שווי של 300 מיליון דולר בתנאי שוק קשים לחתמיה, אך נראה שחלק מההצלחה נובע מהעובדה שלגיוון אימג'ינג יש מוצר מוביל שמספק צורך אמיתי של השוק הרפואי. עובדה זו, ואולי מגמות בשוק ההון, יכולות להסביר כיצד חברה כמו גיוון אימג'ינג נסחרת בשווי גבוה מהשווי של אי.סי.איי וגילת ביחד.

גיוון אימג'ינג פיתחה מערכת הדמיה אלחוטית מוגנת פטנט לאבחון במערכת העיכול. המערכת כוללת את גלולת ה-M2A שעוטפת מצלמת וידיאו מיניאטורית. הגלולה נבלעת על ידי החולה ומשדרת במשך 7 שעות 50 אלף תמונות צבע איכותיות למקלט נייד בשיטה לא פולשנית, וזאת מבלי לגרום לאי הנוחות שממנה סובלים חולים בשיטות האבחון הקיימות ומבלי שהחולה יפסיק את התפקוד השגרתי.

המערכת גם כוללת תחנת עבודה ממוחשבת, שכוללת את תוכנת ה-Rapid מוגנת הפטנט שפיתחה גיוון אימג'ינג. לאחר שהחולה מחזיר את המקלט מנתחת התוכנה את התמונות ומעבדת אותן לרצף של תמונות וידיאו שמפוענח על ידי הגסטרואנטרולוג במשך שעה.

השוק העיקרי של מערכת ה-Given הוא מערכות האבחון להפרעות במערכת העיכול, ובמיוחד במעי הדק, שאישור השיווק שגיוון אימג'ינג קיבלה מה-FDA מתייחס אליו. שיטות האבחון הנוכחיות - שכוללות אנדוסקופיה (החדרת סיב אופטי למערכת העיכול); אנטרוסקופיה, שהיא סוג של אנדוסקופיה הכרוכה בהחדרת סיב אופטי למעי הדק, והיא פרוצדורה ארוכה לא נוחה במיוחד ובעלת סיכון; או דימוי רדיולוגי - גורמות לחוסר נוחות רבה לחולה ומשדרות תמונות באיכות נמוכה של המעי הדק.

הגלולה שפיתחה גיוון משדרת תמונות ברזולוציה של 0.1 מילימטר, היא הפתרון הרפואי הראשון שמספק הסתכלות ישירה על כל המעי הדק שאורכו 5 מטרים ומאפשר לאבחן דלקות מעיים, דימומים, או גידולים במעי הדק. זהו היתרון המשמעותי של גיוון אימג'ינג. יתרון אחר הוא שהמערכת מיועדת למתן במרפאות ואינה מצריכה אשפוז או בדיקה ממושכת ויקרה לחברות הביטוח.

החסרונות היחסיים של המערכת היא שמרגע שזוהה נגע במעי הדק לא ניתן לקחת ממנו דגימה אבחנתית, בעוד שבאנדוסקופיה ניתן לעשות זאת ולטפל בדימום על ידי צריבתו. חסרונות נוספים נוגעים לזמן הפענוח הממושך, שמגביל את יכולתו כאמצעי סריקה לאוכלוסיות גדולות.

גיוון מציינת כי חברת מחקר השווקים SMG מעריכה שבדיקות רדיולוגיות ואנדוסקופיות, שמכוסות על ידי תוכנית הביטוח הפדרלית, מייצגות 17% ו-28% בהתאמה מכלל הבדיקות של המעי הגס בארה"ב. על בסיס מידע זה מעריכה הקבוצה שב-2001 יבוצעו מיליון בדיקות של המעי הגס בארה"ב.

דורון בירגר, הנשיא החדש של אלרון, שהיא אחד מבעלי המניות הגדולים בגיוון אימג'ינג, אמר שמחירה של הגלולה החד פעמית הוא כמה מאות דולרים, ומחירה של תחנת העבודה והמקלט הנייד הוא כמה אלפי דולרים לכל אחד. הוא העריך שבדיקה של המעי הגס בארה"ב עשויה לעלות כמה אלפי דולרים, כך שמדובר בשוק בעל פוטנציאל של כמה מיליארדי דולרים. אם כי ברור ששוק זה יתחלק בין כמה חברות, ושבמקרים מסוימים יועדפו שיטות אחרות של אבחון על פני הטכנולוגיה של גיוון.

גיוון מעריכה שיתרונותיה של הגלולה החדשה יגדילו את מספר הבדיקות ושהטכנולוגיה תהפוך לקווי מוצרי אבחון של אזורים אחרים במערכת העיכול, כגון הוושט, הקיבה, והמעי הגס. אבחון יעיל של המעי הגס נחשב לבעל הפוטנציאל הכלכלי הגדול ביותר, משום ששיעור גבוה יחסי של האוכלוסייה לוקה בסרטן המעי הגס, וכן משום שהאוכלוסייה מעל גיל 50 מופנית כיום לבדיקה של סרטן המעי הגס.

גיוון אימג'ינג מציינת בתשקיפה כי התחרות העיקרית שלה היא מצד הטכנולוגיות הקיימות לגילוי ואבחון הפרעות במערכת העיכול, ושהצלחתה תלויה ביכולתה לשכנע רופאים להעדיף את הטכנולוגיה שפיתחה. שלוש החברות ששולטות כיום בשוק האנדוסקופיה הן Ashai Optical ,Fujinon (שהיא בעלת המותג פנטקס) ו-Olympus. גיוון כותבת שייתכן כי חברות אלו מפתחות טכנולוגיה דומה לשלה.

הנפקת גיוון אימג'ינג היא אחת ההצלחות המשמעותיות של חברת אלרון בשנים האחרונות. חברת ההשקעות בטכנולוגיה שמוזגה באחרונה עם חברת אלביט בע"מ היא בעלת 12% מגיוון אימג'ינג במישרין (7.2%) ובעקיפין, באמצעות אחזקתה בחברת RDC. גיוון אימג'ינג היא גם החברה הראשונה שמנפיקה מקבוצת RDC, שהוקמה בתחילת שנות ה-90 במטרה לאזרח טכנולוגיות צבאיות שפותחו ברפא"ל.

בירגר אמר שההנפקה ממחישה את הצלחתה של מדיניות ההשקעות לטווח ארוך של אלרון. לדבריו, אלרון - המדווחת לפי כללי החשבונאות האמריקאיים, תשקול אם לדווח על רווח הון מהשינוי באחזקותיה בגיוון אימג'ינג. זאת, בניגוד לדסק"ש שמדווחת על פי הכללים הישראליים, וכבר הודיעה שלא תדווח על רווח הון עד למימוש אחזקתה בגיוון.

בירגר אמר שאחזקה בגיוון, ששוויה במחירי שוק הוא 38 מיליון דולר, רשומה בספרי החברה בשווי של כמה מיליוני דולרים. לדבריו, בתיקה של החברה יש כמה אחזקות מבטיחות אחרות, כגון גליל בתחום המכשור הרפואי, התקשורת (ויטקום 12%) וכן בחברת Wavion (45%) המפתחת מערכות תקשורת אלחוטית רחבת פס להעברת תקשורת בקצבים גבוהים לבתים ולעסקים קטנים.