למי מתאימות הקרנות הגמישות?

ינואר היה חודש קשה בשווקים הפיננסיים, וגם פברואר מסתמן כחודש לא קל. מדדי המניות בישראל ובעולם נפלו מתחילת השנה ב-10%-25%, ומשקיעים רבים מתקשים לעכל את ההפסדים שספגו בקרנות הנאמנות המנייתיות שלהם.



אחד מכלי ההשקעה שהיו יכולים, לפחות לכאורה, לרכך עבור המשקיעים את הנפילות החדות, הוא קרנות הנאמנות המכונות "גמישות". שלא כמו בקרנות מנייתיות טהורות, בקבוצת הקרנות הגמישות מנהל הקרן אינו מחויב למדיניות השקעה ספציפית, ולכן מותר לו להקטין ולהגדיל את החשיפה למניות בהתאם לשיקול דעתו. לכן, תיאורטית לפחות, ניתן היה להניח שחלק ממנהלי הקרנות הגמישות בישראל יקטינו את חשיפתם לשוק המניות בחודשים האחרונים.



תיאורטית, כאמור, כי בפועל מרבית הקרנות הגמישות מחזיקות פוזיציה מנייתית גבוהה מאוד לאורך זמן וממעטות לשנות אותה. רוב הקרנות הגמישות מחזיקות לאורך זמן יותר מ-80% מנכסיהן במניות - וכך הן עשו גם בסוף 2007.



בדיקה אקראית שערכנו להרכב הנכסים ב-20 הקרנות הגמישות הגדולות בישראל מראה כי נכון לסוף נובמבר האחרון, כ-75% מנכסי הקרנות הגמישות הושקעו במניות ישראליות, כ-10% הושקעו במניות חו"ל, ורק כ-15% מהנכסים הוחזקו במזומן או באג"ח. החשיפה המנייתית הגבוהה גרמה לקרנות הגמישות לאבד 10%-20% מערכן מתחילת 2008, ובכך לקפד חלק ניכר מהתשואות הנאות שהשיגו בשלוש השנים הקודמות - 2005-2007.



קרן נאמנות גמישה נחשבת לחלון הראווה של כל בית השקעות בישראל. בתי ההשקעות מקדישים לקרנות הגמישות את כל המומחיות, הידע והניסיון, והן מנוהלות על ידי המנהלים הבכירים ביותר בכל אחד מהם.



במיטב, למשל, מנהל את הקרן הגמישה היו"ר ובעל השליטה, צבי סטפק. באנליסט מנהל את שתי הקרנות הגמישות המנכ"ל המשותף ובעל השליטה, שמואל לב. שתי הקרנות הגמישות של פסגות נוהלו עד תחילת השנה על ידי המנכ"ל, רועי ורמוס.



למנהלי ההשקעות הבכירים בישראל יש נטייה להשקעות מנייתיות. זאת, מסיבה פשוטה - לאורך זמן מניות מניבות תשואה גבוהה משמעותית לעומת אפיקים חסרי סיכון. ולכן, בסקטור הקרנות הגמישות יש חשיפה גבוהה למניות כמעט תמיד. רוב המנהלים מנסים להשיג את התשואות באמצעות בחירת מניות מוצלחות, ולא באמצעות ניסיונות לתזמן את השוק.



מחסומי כניסה גבוהים



קבוצת הקרנות הגמישות מנהלת כיום נכסים בהיקף של כ-2.5 מיליארד שקל - כ-15% מסך הנכסים שמנוהלים בקרנות מנייתיות בישראל. דמי הניהול בקרנות האלה דומים לרוב לאלה של הקרנות המנייתיות - 2.5%-3.8% לשנה.







עבור משקיעים רבים, קרן גמישה היא פתרון להשקעת עוגן קבועה בשוק ההון. במקום לשבור את הראש בשאלות מסובכות - באיזה אפיק להשקיע? כמה לחלק בין מניות ואג"ח? מתי לשנות את החלוקה ובאיזה שיעור? - המשקיע משאיר את ההחלטה בידי מנהל הקרן.



כדי לשמור על גמישות הפעולה של מנהל הקרן, בחלק מהקרנות מוצבים מחסומי כניסה ויציאה גבוהים. אחת השיטות, למשל, היא להגביל את הנזילות ולאפשר רכישה ופדיון של יחידות בקרן רק פעם אחת בחודש. מגבלה כזו מסירה מהמנהל את הלחץ להיפטר ממניות בתקופה של ירידות כדי לממן פדיונות של משקיעים, וכך הוא יכול לפעול בנחישות נגד המגמה היורדת.



חלק מהקרנות מציבות רף מינימלי של כמה מאות אלפי שקלים לכל משקיע שרוצה לרכוש יחידות בקרן כדי לסנן משקיעים מזדמנים. בקרנות אחרות המחסום מתבטא בפער גדול בין מחיר הקנייה למחיר המכירה של הקרן.



מחסומי הכניסה הגבוהים אמורים לשדר למשקיעים שקרן גמישה היא אפיק השקעה לטווח ארוך, שלא נוטשים אותו בשל בהלה רגעית - כיאה להשקעה בעלת אוריינטציה מנייתית. ואכן, תנועות הכספים פנימה והחוצה בקרנות הגמישות הן נמוכות וכמעט זניחות בהשוואה לתנועות הכספים בקרנות המנייתיות הרגילות.



לא מקשה אחת



הקרנות הגמישות שייכות אמנם לקטגוריית השוואה אחת, אבל מדיניות ההשקעות שלהן אינה דומה. ישנן קרנות שבהן הנוכחות המנייתית דומיננטית מאוד וישנן קרנות שמתמרנות יותר בין מניות לאג"ח. יש קרנות שמוטות להשקעה בישראל (פיא, אנליסט) ויש - שמוטות להשקעה בחו"ל (אי.בי.אי, כיוון). למעשה, הקרנות הגמישות מהוות מעין השתקפות של תפישת ההשקעות המובילה בכל בית השקעות.



כך, למשל, מעידה על עצמה הקרן אנליסט השקעות שמנהל שמואל לב: "אנו מנסים לבנות תיק השקעות בעל פרופיל סיכון-סיכוי גבוה. ההשקעה בקרן היא בעלת נזילות מוגבלת ומתאימה רק לפרקי זמן ארוכים. מטרת הקרן היא להניב תשואה משמעותית לאורך זמן שתפצה על דרגת הסיכון ועל הנזילות המוגבלת".



"בעיני, קרן גמישה אמורה לייצג תיק השקעות מאוזן, אך אגרסיווי, עם נטייה לכיוון המנייתי", אומר גיא חכמי, מנכ"ל כלל ניהול קרנות נאמנות, שמנהלת את הקרנות הגמישות של בטוחה ואילנות. "קרן גמישה להכיל מניות בשיעור של 50%-80%. ומטרתה להכות לאורך זמן תיק מאוזן שמתחלק 50:50 בין מדד תל אביב 100 למדד האג"ח הכללי".



"הקרן הגמישה שלנו מושקעת בעיקר בחו"ל, משום שלדעתי מחירי המניות בשווקים הבינלאומיים אטרקטיוויים כרגע יותר מאשר מחירי המניות בישראל", אומר בני מוזס, מנכ"ל חברת כיוון שמנהל את הקרן כיוון גמישה. "אם יחס המחירים ישתנה, נוכל להעביר חלק מהתיק בחזרה למניות בישראל". ההטיה לחו"ל פגעה קשות בקרן הגמישה של כיוון שנאלצה לספוג בינואר גם את ההתחזקות המהירה של השקל מול הדולר.



"משקיע לא צריך לצפות ממנהל של קרן גמישה לשלוף אותו החוצה רגע לפני שמתחילה נפילה בשוק", אומר רועי ורמוס, מנכ"ל פסגות אופק. ורמוס ניהל עד סוף 2007 את הקרנות פסגות גמיש, ופסגות מגמה, שמנהלות יחד כ-250 מיליון שקל.



"יש מעט מאוד מנהלי השקעות שיודעים מתי להיכנס לשוק ומתי לצאת ממנו באופן עקבי. אני אישית לא מכיר מישהו כזה", ממשיך ורמוס. "קרן גמישה צריכה להיות בעלת אוריינטציה מנייתית מכיוון שלאורך זמן, מניות נותנות תשואה עדיפה על פני אפיקי השקעה אחרים".



לדברי ורמוס, קרן גמישה צריכה לסגת מהפוזיציה המנייתית בעיקר בשני מצבים: הראשון הוא מחירי מניות מנופחים-בועתיים שמנהל מנוסה אמור להבחין בהם. השני הוא סיטואציה שבה הריבית גבוהה מאוד או במגמת עלייה ארוכת טווח.



"כשהריבית חסרת הסיכון נמצאת ברמה של 7%-8%, אין טעם רב להשקיע במניות, על הסיכון שכרוך בכך", אומר ורמוס. "במצבים כאלה, הקרן הגמישה יכולה לרדת עד לשיעור של 40% במניות, ולעתים גם לפחות מזה.



"מצבים של בועה הם נדירים, מכיון שכמעט תמיד יש בעולם מקומות שבהם מחירי המניות סבירים ואפשר להזיז את הכסף אליהם. מהלך כזה ביצענו בדצמבר האחרון, כאשר הסטנו חלק ניכר מההשקעות בקרן הגמישה למניות בברזיל וברוסיה. אלה שינויים גדולים יחסית, שמבצעים אותם בתדירות של עד פעם בשנה. הביצועים של קרן גמישה לא נגזרים מכניסה ויציאה לשוק, אלא מבחירת מניות נכונה (Stock Picking) ומשימוש ב-Asset Alocation גיאוגראפי".



מול איזה מדד צריך להשוות לדעתך את הקרנות הגמישות?



ורמוס: "יש כאן תפישה כוללת של השקעות - ולכן קצת קשה להגיד. מדובר בתיק השקעות שהחלוקה שלו בין אג"ח למניות היא בטווח של 50:50 או 67:33. חשוב לזכור שקרן גמישה היא עדיין לא קרן מנייתית. מי שהמטרה שלו היא להכות את מדד תל אביב 100, צריך לבחור קרן מנייתית מתאימה, ולא קרן גמישה".



לצבי סטפק, בעל השליטה במיטב, יש תפישה קצת אחרת. לדידו, מנהל של קרן גמישה צריך להגיב למצבי שוק משתנים ולדלל את שיעור המניות כאשר רמת המחירים עולה מעל לרף מסוים. אפשר לעשות זאת גם אם שוק המניות הוא סתם יקר, ולא עונה להגדרות כמו "מנופח", או "בועה".



הקרן מיטב השקעות פלטינום, שאותה מנהל סטפק, אכן בלטה בהחזקה מנייתית נמוכה יותר בשנה וחצי האחרונות ורוב הזמן שיעור המניות בה היה 45%-55%. תמהיל המניות הנמוך התבטא בינואר האחרון, שבו איבדה הקרן הגמישה של מיטב רק כ-4% משוויה. לדברי סטפק, בינואר הקרן הגדילה את החשיפה המנייתית בשיעור ניכר.



"לקרנות הגמישות בתל אביב יש היסטוריה מניייתית מובהקת", אומר סטפק. "רוב הקרנות לא יורדות אף פעם מתחת לשיעור החזקה של 75% במניות. אני כמעט לא רואה אותן מגיבות למצבי השוק המשתנים ועוברות להשקעה יותר דפנסיווית. אני משער שאחת הסיבות לכך היא התחרות של הקרנות בינן לבין עצמן והאוריינטציה המנייתית של מנהלי הקרנות. גם העובדה שהיה כאן שוק טוב מאוד בשנים האחרונות תרמה לכך.



"בקרנות הגמישות, השאלה היא תמיד מי הלקוח שלך. לפי התפישה שלי, הלקוח של קרן גמישה אינו שמרני והוא רוצה חשיפה מנייתית גבוהה יחסית - שנעה רוב הזמן בין 40% ל-80%. במצבי קיצון כמו בועה, אני יכול לרדת ל-0% מניות, ואם אחשוב שהמחירים בשוק נמוכים מאוד תהיה לי אפשרות לעלות ליותר מ-100%".



"לדעתי", מוסיף סטפק, "לקוח שרוצה להשקיע בקרן גמישה צריך לבדוק את ההיסטוריה של מנהל הקרן ולראות אם הוא מחזיק לאורך זמן בחשיפה גבוהה למניות. עליו לשאול את עצמו אם קרן כזו מתאימה לו, ואם היא שונה מהותית מקרן מנייתית רגילה של אותו מנהל".



-



תזמון שוק



ניסיון לצפות את כיוון שוק המניות בטווח הקצר והבינוני, ובהתאם לכך להקטין או להגדיל באופן משמעותי את שיעור האחזקה במניות



-



Asset Alocation גיאוגרפי



קביעת תמהיל השקעה גיאוגרפי בהתאם לטריטוריות שנבחרות על ידי מנהל הקרן. לדוגמה: 30% ישראל, 30% ארה"ב, 30% אירופה ו-10% שאר העולם



אסטרטגיות השקעה בקרנות גמישות נבחרות



מיטב השקעות פלטינום: לקרן חשיפה מנייתית גבוהה. רכישת היחידות בה מוגבלת לאנשים אמידים ואפשרית רק פעם בחודש. הקרן מנסה להגיב למצבי שוק משתנים, ובאחרונה העלתה את שיעור החשיפה שלה למניות. מנהל הקרן: צבי סטפק פסגות גמישה: הקרן מתמקדת בבחירת מניות ובחירת טריטוריות השקעה גיאוגרפיות בהתאם לשיקולי מנהל הקרן. הקרן תימצא רוב הזמן בחשיפה מנייתית גבוהה, למעט תקופות של ריבית גבוהה או מחירי מניות מנופחים לדעת מנהל הקרן. מנהל הקרן עד תחילת 2008: רועי ורמוס אנליסט השקעות: הקרן מנסה לבנות תיק השקעות בעל פרופיל סיכוי-סיכון גבוה. כל זמן שמחירי המניות ראויים להשקעה תושקע הקרן בפרופורציה משמעותית במניות. ההשקעה בקרן היא בעלת נזילות מוגבלת ומתאימה רק לפרקי זמן ארוכים. מטרת הקרן להניב תשואה משמעותית לאורך זמן שתפצה על דרגת הסיכון ועל הנזילות המוגבלת. מנהל הקרן: שמואל לב פיא גמישה היובל: הקרן מוגבלת ל-175 מיליון יחידות ומיועדת למשקיעי חוץ. לפחות 90% מהקרן יהיו מושקעים בנכסים שההכנסה מהם פטורה אילו התקבלה על ידי תושב חוץ. מנהל הקרן: דוד צהר