אחרי הצניחה החופשית: אי.בי.אי מעניקה לקמן המלצת "קנייה" עם מחיר יעד של 46% מעל מחיר השוק

מניית ידעה כבר ימים טובים יותר. אחרי טיסה של יותר מ-200% מתחילת 2006, השתנה מצב הרוח של המשקיעים מאז אוגוסט האחרון ועד לפני כחודש, והמניה החלה בצניחה חופשית מטה והשילה כחצי משווייה.



אולם בשבועות האחרונים נרשמה התעוררות והמניה טיפסה ב-40% בחודש האחרון. נראה כי בבית ההשקעות אי.בי.אי סבורים שהירידות האחרונות מהוות הזדמנות רכישה לחברה והם מעניקים למניה המלצת "קנייה" עם מחיר יעד של 25.1 שקל למניה - 46% מעל מחיר המניה בשוק.



כבר שלוש שנים שרוני אלרואי, בעל השליטה בקבוצת קמ"ן, מטפח את חברת ההשקעות שלו. בפרק הזמן הזה הוא הצליח, בלי הרבה כותרות, לרכוש 26 חברות בתחומי הסחר, קמעונות, תעשייה, נדל"ן וטכנולוגיות מידע.



מסע הקניות המרשים של אלרואי מתווה דפוס שיטתי: הוא מחפש חברות ותיקות בעלות קשרים ארוכי טווח עם לקוחות. חלק ניכר מהחברות מתאפיינות בצמיחה בלתי ממוצה. המטרה לשמה רוכש אלרואי את החברות היא השבחה והצפת ערך עתידית על ידי מעורבות בניהול, בעיקר בתחום התכנון האסטרטגי והפיננסי.



"רגל בישראל ורגל בחו"ל", כותבת האנליסטית נתלי גוטליב, מאי.בי.אי שהחלה לסקר את החברה והיא מסבירה: "הקבוצה עסוקה ברכישת פעילות בעלות DNA משותף. חברות עובדות בעלות מוניטין עם הנהלה מקצועית, תזרים מזומנים יציב, פוטנציאל לסינרגיה עם חברות אחרות בקבוצה ופוטנציאל התרחבות לחו"ל. ההתרחבות לחו"ל היא האסטרטגיה העיקרית של הקבוצה בתקופה הקרובה. החברה האטה את קצב הרכישות ומפנה את כל משאביה ותשומת הלב הניהולית לביסוס חברות הקבוצה בחו"ל, בעיקר באירופה וארה"ב.



גוטליב כותבת כי כבר בתקופה האחרונה ניתן לראות מגמה מתחזקת של פעילות בחו"ל. "עיקר הפעילות מבוססת במערב אירופה וצפון אמריקה. כחלק מאסטרטגיה זו מינתה קבוצת קמ"ן את אבי אורטל, לסמנכ"ל פיתוח עסקי בינלאומי בקבוצה".



בין הפעיליות הזרות שרכש אלרואי נמצאת חברת ת.א.ת תעשיות תמורת 105 מיליון שקל, חברת פראנץ קלאף הגרמנית שעוסקת בתחום מסחר תכנון ושיווק של עזרה ראשונה לרכב לבית ולמוסדות. עסקה נוספת היא LBC האמריקאית שעוסקת ברכישה של פוליסות ביטוח שנרכשה תמורת 30 מיליון דולר וחברת מתחמי הדלק, אמפייר פטרוליום שנרכשה ב-23 מיליון דולר.



המינוי האחרון שמציינת גוטליב הוא מינוי משמעותי. מסע הקניות הפורה של אלרואי לא ישא פרי בהצפת ערך למשקיעים אם לא יחולו שינויים מהותיים בחברות אלו. תהליכי הבראה וצמיחה מחייבות שדרות ניהוליות מתאימות. אלרואי הבין זאת וגייס את אורטל לנצח את הפעילות בחו"ל.



לגבי התוצאות הכספיות מוסיפה גוטליב: "הרכישות הרבות שביצעה קמן בשנים האחרונות עתידות להביא את סך המכירות המצרפיות של חברות הקבוצה לרמת של כ-3.2 מיליארד שקל ב-2008. מתוך היקף המכירות, 47% מההכנסות מגיעות מפעילות חברות הקבוצה בחו"ל.



בכך, מפחיתה קבוצת קמן את הסיכון שבהסתמכות על השוק המקומי בלבד ומגדילה את פוטנציאל הצמיחה של החברות בפורטפוליו שלה", כותבת גוטליב.



גוטליב מסבירה כי מחזור ההכנסות לוקח בחשבון היקף פעילות מלא של כל החברות בקבוצה ולא לוקח בחשבון מיזוגים ורכישות או צמיחה אורגנית.



עוד כותבת גוטליב: "בשל הרכישות הרבות שביצעה החברה בשנתיים האחרונות והצמיחה המואצת בפעילות החברות, לחברה תזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת. חשוב להבחין בין המאזן המאוחד של הקבוצה, שהוא ממונף יחסית, וכולל יחס התחייבות שוטפות למאזן של 0.6 ושל התחייביות למן ארוך למאזן של 0.3, לבין המאזן סולו של קמן, שהינו ממונף פחות. לאחר תאריך המאזן ביצעה קמן מספר מהלכים - המרת אג"ח ורווח הון מעסקת ניו פארם - אשר צפויים להגדיל את ההון העצמי של קבוצת קמן ל-200 מיליון שקל ולשפר במידה משמעותית את היחסים הפיננסים של הקבוצה לרמה של 0.5 יחס הון למאזן.



"תחת סביבה כלכלית מאטה או שלא צומחת בקצבים כמו שלהם הורגלנו בשנים הקודמות, הוצאות מימון גבוהות, תזרים שלילי, התייקרות החוב, ירידת שווי החברות המוחזקות, עלולים להכביד על הקבוצה. תהליכים כאלו יקשו על הקבוצה בביצוע אקזיטים נוחים וכדאיים וימנעו יכולת ניצול הזדמניות בשוק לרכישת פעיליות נוספות. הרחבת הפעיליות הקיימות ועמידה בהתחיביות שנלקחו עד כה", מדגישה גוטליב את הסיכונים.



גוטליב מסכמת בכך שקמן מהווה רעיון להשקעה בחברה בעלת פורטוליו המורכב מחברות עם רמות סיכון נמוכה יחסית.