נניח שהיה לכם חבר שיש לו עסק קטן, מינימרקט שכונתי למשל. ונניח שהוא היה מספר לכם שכדי לחיות טוב, הוא מושך מדי שנה מהעסק שבבעלותו יותר כסף מזומן ממה שהעסק מייצר. את ההפרש, הוא היה מסביר לכם, הוא משלים בעזרת הלוואות שהוא נוטל.
האם הייתם מייחסים לאותו חבר חוכמה יתרה וגאונות עסקית? או שאולי הייתם אומרים לו את האמת הפשוטה: "תראה חביבי, אל תתרגל לזה יותר מדי. אי אפשר להמשיך כך לעד. אם כיום אתה מושך מהעסק שלך יותר מזומן ממה שהוא מייצר, בעתיד תוכל למשוך ממנו פחות".
כך אומר ההיגיון הבריא, וזה גם מה שכל מומחה למימון היה אומר. מי שמושך מהעסק שלו יותר כסף ממה שהוא מייצר רק מכיוון שהוא מסוגל ליטול הלוואה, אינו משנה את עושרו הכולל. למשך זמן מה, אולי יהיה לו יותר מזומן בכיס, אבל שוויו של העסק עצמו יירד כי בדיוק באותו הסכום, יש לו חוב נוסף.
אמריקה מכונה לא אחת "ארץ האפשרויות הבלתי מוגבלות". לא לחינם, כנראה. בשנים האחרונות גילינו שבאמריקה עקרונות המימון וההשקעות יכולים להיות שונים, יצירתיים יותר, ולא כפופים למגבלות חוסר הדמיון של אנשי תורת המימון.
למשל: תיק אג"ח מסובך ומורכב במבנה של CDO יכול היה לקבל עד לאחרונה דירוג גבוה של AAA או AA אף שכל מי שעיניו בראשו הבין שהדירוג הזה לא סביר. בנקים יכולים היו לתת אשראי דרך מכשיר בשם SIV - וכך, לכאורה, להרחיק סיכון ממאזניהם, עד שהתברר שהסיכון הזה חוזר אליהם כבומרנג.
בשבועות האחרונים גילינו שגם מה שנחשב מזומן ושווה מזומן אינו בהכרח כזה, והוא יכול להיות מנגנון מורכב של ARS, שביום פקודה הופך את עורו - מסעיף "מזומן ושווה מזומן" שערכו ברור ונזילותו גבוהה, ל"השקעה לזמן ארוך שנזילותה אינה ברורה והתמחור שלה לוט בערפל".
לו היינו רפי גינת, זה היה המקום להרעים בקול גדול: "המדובר בקומממממבינה!"
ולכן, במקום שבו המגבלות המסורתיות אינן מתקיימות, מה שנכון למינימרקט הבודד, אינו נכון, לפחות כך נדמה למשקיעים ולפרשנים, לרשת הסופרמרקטים הגדולה בעולם, הלא היא וול-מארט האמריקאית.
דיווידנדים ורכישות חוזרות
במה דברים אמורים? המודל העסקי של וול-מארט, למרות הפער העצום בגודל, אינו שונה מזה של המינימרקט. החברה מוכרת סחורה במחיר גבוה ממה שהיא קונה, ויש לה עלויות תפעול שונות. היא רושמת פחת על הציוד שלה - שהוא הוצאה שאינה במזומן - אך מצד שני צריכה להשקיע כל הזמן בהחלפת ציוד ובהתרחבות. הפער בין המזומן שנכנס לחשבון הבנק לבין המזומן שיוצא ממנו הוא מה שבעלי המניות, שהם בעלי העסק, יכולים לקבל.
אלא אם, בדיוק כמו במקרה של ידידינו בעל המינמרקט, העסק שבבעלותם, וול-מארט, ממשכנת את רווחיה העתידיים, נוטלת הלוואות ומעבירה לבעלי המניות יותר מזומן ממה שהעסק מייצר באופן שוטף. כמובן שזה מותר וחוקי, ואין בכך כל פסול, אבל חשוב להבין שערך אמיתי לא נוצר כאן לבעלי המניות. אמנם יש להם בכיס יותר, אבל העסק שלהם שווה פחות.
האם זה מה שוול-מארט עושה? כדי לענות על השאלה הזאת ולהבין מה וול-מארט מייצרת במזומן ומה היא מחזירה לבעלי המניות שלה, נבחן את תזרים המזומן החופשי שלה ולא את הרווח החשבונאי, מסיבות שנפרט בהמשך.
החזר ההשקעה של וול-מארט לבעלי המניות שלה נחלק לשניים: חלק חוזר באמצעות דיווידנד, וחלק באמצעות רכישה חוזרת של מניות (Buy Back), שמגדילה את הרווח למניה. האופן שבו זה נעשה לא כל כך חשוב, שכן בשני המקרים מדובר בהחזרת מזומן לבעלי המניות.
בטבלה המצורפת מרוכזים הנתונים לארבע שנות הכספים האחרונות, שהסתיימו בינואר 2008. מה ניתן ללמוד מהטבלה? דבר פשוט מאוד. בארבע השנים האחרונות וול-מארט החזירה לבעלי מניותיה באמצעות דיווידנדים כמעט 29 מיליארד דולר. אלא שבאותן ארבע שנים, העסק ייצר תזרים מזומן חופשי, כלומר תזרים מזומן מפעולות בניכוי צרכי השקעה נמוך הרבה יותר - כ-16 מיליארד דולר בלבד. ההפרש, כ-13 מיליארד דולר, מומן דרך נטילת חוב על ידי החברה - ממש כמו המינימרקט הקטן שלנו.
ואכן, מי שבוחן את מצבת החוב של וול-מארט, המורכבת מגירעון בהון החוזר ומחוב לזמן ארוך באותן שנים, מגלה שהיא צמחה מ-27 מיליארד דולר ב-2005 ליותר מ-40 מיליארד דולר כיום. כבר אמרנו שחוק שימור החומר עובד גם במאזנים?
אגב, הסיבה שהרווח על פי דו"ח רווח והפסד אינו חשוב כאן כלל, ולכן איני מתייחס אליו, היא פשוטה: וול-מארט משקיעה הרבה יותר מהפחת שאותו היא רושמת בעקביות שנה אחר שנה. כתוצאה מכך, תזרים המזומן החופשי שלה נמוך בהרבה מהרווח שעליו היא מדווחת ומגיע בערך למחצית מהרווח. ולמכולת, הולכים כידוע עם מזומן, לא עם רווח חשבונאי. אפילו אם זו מכולת גדולה.
כשמביטים כמה שנים קדימה נראה שוול-מארט לא תוכל להמשיך ולפנק את בעלי המניות שלה בתזרים מזומן שגבוה מהתזרים שאותו היא מייצרת. ב-2007 קנתה וול-מארט חזרה 4% ממניותיה, והוציאה לשם כך כ-8 מיליארד דולר (שמומנו דרך הגדלת החוב), אבל נראה שיהיה לה קשה לחזור על כך במשך הרבה שנים.
וול-מארט נסחרת, לכאורה, במכפיל 15 על הרווח הנקי שלה אבל כפי שכבר אמרנו, הרווח החשבונאי לא תמיד מייצג. אם מציבים את תזרים המזומנים במקום הרווח, מכיוון שהוא נראה מייצג יותר, מקבלים מכפיל של 30.
ומלה אחרונה, על אופן הסיקור של תוצאות וול-מארט וחברות אחרות במדיה הכלכלית. הגיע הזמן שהתקשורת הפיננסית, בחו"ל ובישראל, תלמד לבחון דו"חות כספיים קצת יותר לעומק מאשר קריאת השורה התחתונה של דו"ח רווח והפסד. בשבוע שעבר, כשוול-מארט פירסמה את הדוחו"ת הכספיים השנתיים שלה, המדיה התמוגגה מהדו"חות הטובים לכאורה. בכל כלי התקשורת שבהם עיינתי לא מצאתי אפילו אחד ששאל שאלה פשוטה ומתבקשת: "אם התוצאות כל כך טובות - למה החוב צריך לגדול כל הזמן?"
גילוי נאות: לקרן "פסגות קומפס לונג שורט" יש חשיפת שורט על מניות וול-מארט.
צלילי אזהרה בקופה של וול-מארט
דורון צור
24.2.2008 / 8:55