האם מדיניות מוניטרית מרחיבה תציל ממיתון?

הבנק המרכזי של ארה"ב הוריד בשבוע שעבר את ריבית הבסיס בעוד 0.5% וכעת היא ניצבת ברמה של 2.5%, לעומת 6.5% בתחילת 2001. זו הרמה הנמוכה ביותר זה 39 שנה. בעקבות הורדות הריבית בעולם בשבועות החולפים, שערי הריבית הריאלים הממוצעים בארה"ב, יפאן וגוש היורו (G-3) ניצבים כעת ברמה הנמוכה ביותר מאז תחילת שנות ה-70.

ההרחבה המוניטרית הנדיבה הזו, ביחד עם תמריצים פיסקליים בארה"ב, הובילה כמה כלכלנים לפרסם תחזיות להאצה עתידית באינפלציה. לטענתם, העלייה בתשואות על איגרות חוב ארוכות משקפת חששות בקרב משקיעים מאינפלציה. אך כשבוחנים את התשואות על איגרות החוב צמודות המדד בארה"ב, נראה כי החשש האמיתי של משקיעים הוא לא מאינפלציה אלא מהיצע גדל במהירות של אג"ח, בשל עלייה בגיוסים ממשלתיים.

העובדה ששערי הריבית הריאליים בכלכלות הגדולות בעולם ניצבים כעת ברמה הנמוכה ביותר זה כמה עשורים משקפת לכאורה מדיניות מוניטרית מרחיבה במיוחד. אך במבט מקרוב מתגלה ההערכה הזו כשגויה. בארה"ב שערי הריבית הריאליים, בניכוי האינפלציה, קרובים מאוד לאפס, אך כשמנכים מהם את מדד מחירי הצריכה הפרטית (בניכוי אנרגיה ומזון) - הריבית הריאלית היא כ-1%, גבוהה משמעותית מהריבית בעתות מיתון קודמים. יתר על כן, ההערכה הרווחת היא כי האינפלציה תרד בשנה הקרובה, ולפיכך יעלו שערי הריבית הריאליים.

שערי הריבית הריאליים הממוצעים ב-G-3 נמוכים מאוד בשל האטה גלובלית מסונכרנת. הפעם האחרונה שבה היו שערי הריבית הריאליים בארה"ב כה נמוכים היתה בעת המיתון בתחילת שנות ה-90, ובאותה עת היתה הריבית הריאלית בגוש היורו 6.5%. עתה גם גוש היורו ויפאן בצרות. לפי סקרים שפורסמו בשבוע שעבר, ירד אמון הצרכנים והעסקים בכלכלה לא רק בארה"ב, אלא גם באירופה ויפאן. בסקר שערך ה"אקונומיסט" בקרב כלכלנים, הופחתו תחזיות הצמיחה הכלכלית ב-2002 באופן דרמטי. בנק ההשקעות קרדי סוויס פירסט בוסטון צופה כי הצמיחה הכלכלית הגלובלית ב-2002 תהיה האיטית ביותר זה 50 שנה.

דרך טובה יותר לבחינת מידת הריסון במדיניות המוניטרית היא השוואה של שערי הריבית הנומינליים עם הצמיחה הנומינלית בתמ"ג. כלל אצבע ישן הוא שכששערי הריבית גבוהים משיוער הצמיחה הנומינלית בתמ"ג, המדיניות המוניטרית מרסנת; כשהם יותר נמוכים המדיניות המוניטרית מרחיבה. במלים אחרות, אם הצמיחה הנומינלית בתמ"ג של ארה"ב היא התשואה הממוצעת על השקעה ב"ארה"ב בע"מ", והיא גבוהה ממחיר הכסף, ההשקעות יגדלו.

מחקר שערך בנק ההשקעות UBS ורבורג לפי אמת המידה הזו מראה כי המדיניות המוניטרית לא מרחיבה במיוחד. ב-12 החודשים שהסתיימו ב-30 ביוני 2001, היתה הצמיחה הנומינלת בתמ"ג של ארה"ב, יפאן וגוש היורו 2.7%, בדומה לריבית הממוצעת. ברבעון הרביעי של 2001, בעוד הפעילות הכלכלית והאינפלציה יורדות, ייתכן שהצמיחה הנומינלית תאט ל-1% - האיטית ביותר מאז שנות ה-30. אם כך יהיה, חייבים שערי הריבית להמשיך לרדת.

האשמה העיקרית בצמיחה הנומינלית האיטית היא יפאן: התמ"ג הנומינלי שלה ירד ב-2% בשנה החולפת, אך שערי הריבית הנומינליים לא יכולים לרדת אל מתחת לאפס. בארה"ב נראה כי הצמיחה הנומינלית בתמ"ג תאט ל-1% ב-2002. זו התפתחות מדאיגה. כשהאינפלציה והצמיחה הנומינלית בתמ"ג מתקרבים לאפס, יכולתם של בנקים מרכזיים לנקוט מדיניות מוניטרית מרחיבה יורדת, כפי שגילה הבנק המרכזי של יפאן בשנים החולפות.

לא זו בלבד שהמדיניות המוניטרית כעת לא מרחיבה דיה, אלא שייתכן שבהאטה הנוכחית, שערי הריבית הם כלי עם עוצמה מוגבלת לעידוד הביקוש. כושר ייצור עודף ונטל חובות כבד בקרב חברות עלול לדכא השקעות. האופי חסר התקדים של התקפות הטרור וההשפעה שלהם על אמון הצרכנים בכלכלה עלולים לרסן את הצריכה הפרטית, גם כששערי הריבית נמוכים מאוד. לכן ייתכן ששערי הריבית יצטרכו לרדת לרמות נמוכות מבעבר כדי ליצור ביקוש שיסלול את הדרך להתאוששות.

בשנים החולפות רווחה ההערכה כי מדיניות מוניטרית היא כלי מתאים יותר ממדיניות פיסקלית לייצוב כלכלות. קל יותר לשנות מדיניות מוניטרית, מאשר לסגת מהורדות מסים או הוצאה ממשלתית מוגברת. זו הסיבה שיו"ר הפדרל ריזרב, אלן גרינספאן, קורא למשנה זהירות בכל הקשור לתמריצים פיסקליים. אם תוביל עלייה גדולה בגיוסים הממשלתיים למימון הוצאה מוגברת לעלייה בתשואות איגרות החוב, היא תעקר את הורדת ריבית הבסיס.

למרות זאת, נראה כי ארה"ב תאשר תמריצים פיסקליים. עוד לפני 11 בספטמבר אושרה הורדת מסים בסכום שווה ערך ל-0.6% מהתמ"ג. עתה ייתכן שחבילת תמריצים נוספת בשווי 130 מיליארד דולר (כ-1% מהתמ"ג) תכלה את העודף בתקציב הממשל הפדרלי ותפער בו גירעון. מעבר להגדלת תקציב הביטחון וסיוע חירום בעקבות התקפות הטרור, גוברת התמיכה בקונגרס בהורדת מסים ובהוצאה ממשלתית נוספת.

מצבה של ארה"ב טוב הרבה משל יפאן, מכיוון שהחלה עם עודף בתקציב, ולא גירעון עצום. יפאן צברה גירעון עצום בשל שנים של פרויקטים ציבוריים בזבזניים שלא הצליחה לאושש את הפעילות הכלכלית. כעת מרחב הפעולה שלה צר מאוד. גם מרחב הפעולה של מדינות גוש היורו מוגבל, בשל "אמנת יציבות", המאפשרת חריגה מגירעון תקציבי של 3% מהתמ"ג רק במקרה של מיתון חמור במיוחד.

לכן נראה כי לא יגובשו חבילות תמריצים פיסקליים גדולות. אכן, אם רוצות ממשלות היורו לעמוד ביעדי הביניים ל-2002, שנקבעו באמנת היציבות, עליהם לרסן את המדיניות הפיסקלית בכ-1.5% מהתמ"ג בממוצע. אך כל קנס על חריגה מיעדי הביניים, ולכן נראה כי ממשלות גוש היורו יתעלמו מהם. היעד של גרמניה ל-2002 היה הפחתת הגירעון בתקציב לכ-1.0% מהתמ"ג.

בשל ההאטה בצמיחה, נראה כי הגירעון יהיה 2.5% מהתמ"ג - מרחק 0.5% מתקרה המוסכמת של 3%. לכן, אלא אם יוגמשו היעדים באמנת היציבות כפי שממלציה צרפת, נראה כי מדינות גוש היורו יצטרכו להסתמך בעיקר על הרחבה מוניטרית נוספת.

מרחב הפעולה של הפדרל ריזרב והבנק המרכזי האירופי עדיין רחב. אך האם ימשיכו להוריד ריבית? בנקאים מרכזיים זהירים מטיבם. אך נוכח האינפלציה הנמוכ