"לדעתנו, פרט למשבר הסאבפריים הנוכחי קיים משבר נוסף, שעדיין לא הרים את ראשו - משבר הפריים, כפי שאנו מכנים אותו", אומר ג'ונתן ליפו, האסטרטג הראשי של קבוצת פורום שמנהלת כספי חברות ומנהל קרן הגידור שלה.
"בשנים האחרונות התגברה המגמה לפיה אנשים שקנו בית שני ושלישי לקחו הלוואות בהיקף של 95%-100% מערך הנכס, ללא ערבויות מלבד הנכס עצמו. במקביל, החלו כמה בנקים להתמקד בשוק המשכנתאות להשקעות והפכו אותו לתחום הפעילות המרכזי שלהם.
"ההבדל בין הלווים שלקחו משכנתאות סאבפריים ללווי הפריים הוא שבעוד שלווי הסאבפריים נלחמים בשיניים על הזכות להמשיך ולגור בביתם, לווי הפריים אינם מתגוררים בנכס, וכשמחירו יורד ועלות המימון הופכת לגבוהה מערך הנכס, הלווים מפסיקים לשלם ומאפשרים לבנק לממש את הנכס.
הסובלים העיקריים מהעניין הם הבנקים שנתנו את ההלוואות, שמנסים כעת למכור נכסים ששוויים נמוך משמעותית מסכום ההלוואה. במקרה הטוב, ייתכן שחלק מהבנקים יעמדו בקרוב בפני מחיקות רחבות".
לליפו אין הגדרת זמן קבועה להחזקה במניות. "יש מניות שלא מכרתי מהיום הראשון שבניתי את התיק ויש מניות אותן אני מוכר שעות ספורות לאחר הקנייה. דוגמה טובה לכך היא תחום הקולטים הסולאריים. בדצמבר התחלתי לבצע שורט על חברות המייצרות קולטים סולאריים (קולטים ההופכים אנרגיית שמש לאנרגיה חשמלית - ש.ש). היתה לי תחושה שהשנה ארוויח סכום נאה מהפוזיציה הזו. בפועל, את כל הכסף שתיכננתי להרוויח עשיתי בשבועיים הראשונים של השנה, והפוזיציה נסגרה. זה לא היה בגלל התקופה של שבועיים, אלא שפשוט אחרי פרק הזמן הזה החברות הגיעו לערך שנקבע מראש על אף שציפינו שייקח כשנה לפחות עד שהן יגיעו לערך".
הסתברויות קטנות לאסונות גדולים
"אני מאמין שתעשיית קרנות הגידור נמצאת בצרות. כרגע, יש כמה קרנות שעומדות על סף פיצוץ. עם זאת, אני חושב שמדובר בתהליך טבעי שישנה את הטבע של תעשיית קרנות הגידור. כיום, התעשייה הזו מתארת את עצמה כמנותקת משאר השוק וככזו שיכולה תמיד להרוויח. קרנות הגידור בונות אסטרטגיות המעריכות הסתברויות קטנות מאוד לאסונות גדולים, וכל עוד האסון הקיצוני לא מתממש הן מרוויחות ונשארות יציבות. הבעיה היא שתמיד יתרחש אירוע שיגרום להן לקרוס, שיקרה מהר מאוד והקרן פשוט תיעלם. הקרנות מרשות לעצמן לקחת את הסיכון הזה מפני שהן משתמשות בכספי המשקיעים - אם משהו יקרה, המשקיעים יהיו אלה שיפסידו, ולא המנהלים של הקרנות".
ליפו יכול להרשות לעצמו לומר את הדברים לאחר שהציג תשואה של 22% ב-2007 ותשואה חיובית של 1% בינואר השנה, בזמן שהשווקים האמריקאיים נפלו בכ-10%. אסטרטגיית ההשקעה של ליפו עוסקת באיתור השווי הנקי של חברות לאורך תקופת זמן ארוכה. הוא לא מחפש אנומליות רגעיות בשוק, שכן הוא מאמין שהשוק מתקן אנומליות אלה במהרה. "אנחנו משווים את עצמנו לתיקי השוק, כגון 500 S&P. ההערכה היא שתיקים אלה הם תיקים מאוזנים, אך האמת היא שהם לא. אנחנו מחפשים לבנות חבילה שתיתן תמורה טובה יותר", הוא אומר.
קרן הגידור שלו משתמשת באסטרטגיית "לונג / שורט". כשליפו מזהה חברה גרועה, הוא מבצע שורט על מניותיה ומנצל את ירידת המחיר כדי ליצור ערך ולהגדיל את רווחי הקרן.
דוגמה מהספרים להתנהגות במשבר
ליפו מאמין בצעדים שביצע הבנק הפדרלי בארה"ב: "לדעתי התגובה של ראשי הבנק היא דוגמה מהספרים לדרך שבה צריך להתנהג בעתות משבר. הם עשו את כל שלוש הפעולות הדרושות כדי להתמודד עם משבר פיננסי: לחתוך בחדות את שיעור הריבית, להפעיל מדיניות פיסקלית מקילה ולבנות מחדש את המאזנים של הבנקים. הם עשו את הדברים לפני שארה"ב נכנסה למיתון. אני מאמין שארה"ב תיכנס למיתון מסוים, אבל העובדה שהם לא חיכו ופעלו מראש תסייע להם להתמודד איתו".
כמנהל קרן גידור, מהי הסבירות להתרחשות של מקרים כמו זה של סוסייטה ז'נרל?
"דברים כאלה קורים. כשסוחר עושה טעות - למשל לוחץ על קנייה במקום מכירה ומפסיד מיליון דולר - הוא מרגיש לא בנוח, ולכן ינסה לכסות על עצמו ובעקבות כך יפסיד 20 מיליון דולר. בשלב הזה הוא מפחד שיפטרו אותו אז הוא ממשיך לסחור במטרה לכסות על ההפסד, רק שעכשיו הוא כבר הפסיד סכומי עתק והדאגה שלו היא שלא שיאסרו אותו, אז הוא ממשיך לסחור עד שהוא מערער את היציבות של המוסד בו הוא עובד. המקרה הזה באמת קרה בצ'ילה: הסוחר, שהפסיד בסופו של דבר 20 מיליארד דולר, גרם להורדה של אחוז ניכר מהתוצר הלאומי הגולמי של צ'ילה בשנה שבה הוא נעצר. בעיה זו קריטית יותר בדסק מסחר של בנקים מאשר בקרנות גידור או בחברות השקעות, בגלל הפיקוח ההדוק יותר. בקרנות גידור וקרנות נאמנות מבצעים מעקב אחרי הנכסים בכל יום, לעומת בנקים שבמבצעים הערכה רק פעם ברבעון".
כיצד, לדעתך, עשויים להשפיע גורמים חיצוניים כמו הבחירות הקרובות והמלחמה הנמשכת בעיראק על הכלכלה?
"כל המועמדים הם מהשורה הראשונה. אני מאמין שמקיין יכול להכריע את המלחמה ולהוביל את ארה"ב בצורה הטובה ביותר. מבחינתי, ניצחון בעיראק ייצור מדינה שנשלטת על ידי השיעים והכורדים, שאינה מהווה איום לשכנותיה ולמערב. בתקופה האחרונה אנו רואים סימנים ראשונים לכך שאנשים מחליפים צדדים וכי ההתנגדות הסונית ספגה מכה קשה. התקדמות המלחמה הביאה לכך שכיום עיראק היא אחת מהמדינות הבודדות באזור שבהן פעילי אל-קאעדה אינם נתמכים על ידי הרחוב. במונחי עלות, למלחמה כמעט שאין השפעה כלכלית על הכלכלה האמריקאית. אם ניקח את ישראל כדוגמה, ניתן לומר כי מהבחינה הזו המלחמה דומה למלחמת לבנון השנייה. למלחמה לא היתה השפעה מהותית על הכלכלה, בניגוד למלחמת יום הכיפורים".
איך אתה מעריך את מחירי הנפט?
"בשנים הקרובות מחירי הנפט יהיו נמוכים משמעותית מהמחירים בהם נסחר הנפט כיום. אני לא קונה את האיום האיראני לפיו הם יפסיקו את מכירת הנפט למערב. הם זקוקים לכסף. אם יפרוץ משבר פוליטי שעשוי להשפיע על מחירי הנפט, כמו מלחמה עם איראן, נראה עלייה במחירים. לנפט אין בשלב זה כל סיבה לעלות עוד יותר. ברגע שמחירי הנפט יעלו, מחירי התחליפים יירדו. אני מעריך שעלות הנפט בעשורים הקרובים תנוע בטווח מחירים של 50-60 דולר לחבית, במונחים דולריים של היום".
מה אתם חושבים על מנהלי הקרנות הישראלים?
לדברי עמי סגל, שמנהל כיום את קבוצת פורום, "המנהלים הישראליים ברובם עומדים בקנה מידה אחד עם המנהלים העולמיים. הבעיה בישראל היא אחרת - העלות של המבנה הפיננסי. כשקרן כמו ונגארד הלת'קר מנהלת 25 מיליארד דולר, היא יכולה לגבות דמי ניהול של 0.3%. כשאותו צוות ניהול של ונגארד נלקח כדי לנהל קרן דומה עבור להק, נלקחו שם דמי ניהול של 2.9%. בהרבה מובנים ישראל לא מספיק גדולה כדי לנהל תחומים מסוימים. השוק העולמי יגרום בסופו של דבר להורדה של דמי הניהול בקרנות הישראליות מפני שהן יצטרכו להתחרות בקרנות הבינלאומיות. אסור לשכוח שמתוך 2.9% דמי ניהול שנלקחים בישראל, 0.8% הם דמי הפצה שהולכים לבנק".
הפורום של ג'ונתן ליפו
>> ליפו מחזיק בדוקטורט מאוניברסיטת ברקלי, ומכהן כיום, בנוסף לפעילותו בקבוצת פורום, גם כפרופ' לכלכלה באוניברסיטת אוברלין, אוהיו. בעבר שימש כאחראי על ניהול הנכסים מטעם בנק אוף אמריקה בישראל. ב-2000 חבר לקבוצת פורום שניהלה אז כמיליארד דולר בישראל, בעיקר עבור חברות היי-טק וקרנות הון סיכון.
חצי מהכסף היה הכסף שלהם שהושקע מחוץ לישראל, והחצי השני היה תיק נכסים של חברות כמו אמדוקס וצ'ק פוינט, שגייסו כסף בדולרים בארה"ב וניהלו אותו בישראל. הקבוצה צפתה את הרפורמות בישראל (רפורמת בכר ורפורמות נוספות), והחליטה להקשיח את הקריטריונים לבחירת הנכסים שלה.
יחד עם בנק אוף אמריקה בחרה קבוצת פורום, שמנוהלת כיום על ידי עמי סגל, בחברת ולינגטון כמנהל פעיל. ולינגטון היא חברה בת 100 שנה המנהלת כ-600 מיליארד דולר ברחבי העולם ומשמשת כגוף המייעץ הגדול בעולם לקרנות נאמנות. בנוסף, הם המנהלים הגדולים ביותר של כספי ממשלות וחברות ביטוח, ובעלי המניות הגדולים ביותר במיקרוסופט אחרי ביל גייטס וסטיב באלמר.
הקמה של קרן נאמנות היא עסק יקר. בפורום בנו פלטפורמה שתאפשר הקמה מהירה וזולה של קרנות, באמצעות מעין מטרייה של קרנות הפועלות בחו"ל. לדברי סגל, "כרגע יש לנו שתי מטריות של קרנות שנסחרות בבורסה באירלנד. אירלנד היא בורסה מוכרת מבחינת המשקיעים הישראלים. החל מתחילת השנה השתנה החוק בישראל, ועכשיו ניתן להשתמש בקרנות ישראליות כמקור להשקעה בקרנות בחו"ל".
ג'ונתן ליפו: "תשכחו מהסאבפריים,תתחילו לפחד ממשבר הפריים"
שמואל שוסטר
28.2.2008 / 8:40