לקראת תחילת עונת הדו"חות הכספיים בחברות הביטוח, פירסם אתמול האנליסט אלון גלזר מלידר שוקי הון סקירה על ענף הביטוח ב-2008. גלזר ממליץ לרכוש את כל מניות הסקטור, ובפרט את מניות חברות הביטוח הפניקס ומנורה מבטחים. גלזר אמנם צופה תוצאות חלשות לחברות הביטוח ב-2008, אך הוא מציין כי מדובר במניות דפנסיוויות - אשר עשויות לרשום עליות גם בשוק יורד.
גלזר מעריך כי מגזר הביטוח צפוי לרדת פחות מהשוק, ואם תחזור מגמת העליות מחירי מניות הביטוח הנוכחיים נותנים מרווח לתיקון חיובי - לאור העובדה שהחברות נסחרות במכפילי רווח והון מאוד נמוכים יחסית לשנים הקודמות. לפי גלזר, גם היחס בין עתודות ביטוח חיים לשווי שוק נמצא ברמות הנמוכות ביותר בשנים האחרונות. האנליסט גם מזכיר שורה של שינויים רגולטוריים, ובראשם חוק פנסיה חובה, שצפויים להשפיע לטובה על המגזר.
עם זאת, השינויים ישפיעו באופן שונה על כל חברה. כך, תקנות הניוד ישפיעו לחיוב על חברות עם פעילות חזקה בפנסיה ובגמל, אך ההשוואה בין אפיקי המיסוי של המוצרים הפנסיוניים דווקא פועלת לרעת אותן חברות. גלזר מציין עוד כי השינויים הרגולטוריים יביאו לכך שבגין העסקים החדשים חברות הביטוח ירוויחו פחות מבעבר, כך שהרווחיות העצומה שרשמו לא תחזור על עצמה.
השוק עדיין לא מעכל
פרסום ה-Embedded Value - אשר משקף את הערך הגלום בתיקי הביטוח החיים של החברות - לא השפיע על המניות עד כה. לדברי גלזר, בניגוד לציפיות של חברות הביטוח, המניות של כלל והפניקס - החברות היחידות שפירסמו את הנתונים עד כה - לא התרגשו והמשיכו בדרכן מטה. הוא סבור כי המשקיעים עוד לא למדו כיצד לעכל את ה-Embedded Value.
גלזר מציין כי הערך הגלום של הפניקס מרשים יותר מהערך הגלום של כלל ביטוח, דבר המתבטא גם בשווי שהציגה לעסקים החדשים שלה בתיק (עסקים מ-2006) ולא רק בשווי שהציגה על התיק הישן.
בניגוד לאנליסט הביטוח מאיר סלייטר מפריזמה, שהעריך כי חברות הביטוח יוציאו אזהרות רווח אחרי ינואר, גלזר צופה כי הרבעון יעבור ללא אזהרות. "אם לא נראה שינוי במגמה, דמי הניהול יהיו נמוכים וגם יירשמו תוצאות חלשות בנוסטרו, אולם כנראה שלא נראה הפסדים", כותב גלזר, ומוסיף כי הדבר נזקף בעיקר לזכות העליות שרשמו מדדי האג"ח מתחילת השנה.
בנוסף, גלזר מציין כי בניגוד לרבעון השלישי של 2007, אז נאלצו חברות הביטוח להחזיר דמי ניהול שנגבו בתחילת השנה בפוליסות המשתתפות ברווחים, ברבעון הראשון אמנם תהיה גביית דמי ניהול מינימליים, אבל לא שלילית - מכיוון שברבעון הראשון לא מחזירות חברות הביטוח דמי ניהול בפוליסות אלה. לכן גלזר סבור כי התוצאות יהיו חלשות בהרבה מהרבעון המקביל, אולם לא יירשמו הפסדים רבעוניים.
בנוגע לתוצאות השנתיות מציין גלזר כי אם לא תשתנה המגמה, חברות הביטוח יציגו תוצאות חלשות ב-2008. גלזר תולה את הסיבה לכך בירידות בשוק ההון, כאשר בנוסף אליהן צפויה ירידה חדה יחסית בתוצאות בתחום רכב חובה בשל התחרות שיצרה הרפורמה בתחום זה, אשר מתחילה לקבל ביטוי בדו"חות הכספיים. עם זאת, גלזר מציין כי העובדה ששוק האג"ח חיובי מתחילת השנה חשובה מאד לתוצאות הנוסטרו והביטוח הכללי, ותמתן את הפגיעה בהן.
כלל - המלצה בעייתית
בנוגע למניית מגדל מציין גלזר כי אף שהמנייה רשמה תשואות עדיפות על פני יתר החברות האחרות, עובדה המורידה מעט את האטרקטיוויות שלה, הוא עדיין מאוד חיובי לגביה. לדבריו, פרסום הערך הגלום של מגדל מעורר עניין רב, כאשר הציפיות הן שלאור התיק הישן והאיכותי של החברה המספרים צפויים להיות גבוהים.
דבר נוסף שמשפיע על המנייה לפי גלזר הוא המכירה הצפויה של בנק לאומי, שחייב למכור את האחזקות שלו במגדל (10%) עד סוף יוני. גלזר מאמין כי המניות יירכשו על ידי חברת ג'נרלי, בעלת השליטה במגדל, אולי כצעד מקדים להצעת רכש לחברה שתהפוך אותה לחברה פרטית.
"ברמות בהן נסחרת מגדל - ג'נרלי תשמח לקנות את המניות", מציין גלזר. "אולם גם אם הן יגיעו לשוק הדבר יכול לעשות טוב למניה, מאחר והפצה של מניות בשוק תחזיר אותה למדד תל אביב 25". לגבי כלל ביטוח מציין גלזר כי ההמלצה עליה היא מעט בעייתית: "מצד אחד המחיר שלה זול, אפילו מאוד זול, אבל מצד שני החברה ספגה פגיעה משמעותית כתוצאה מהירידה ברווחיות בתחום האלמנטרי, וירידה חדה בהכנסות מהפעילות הפיננסית". גלזר מוסיף כי גם הערך הגלום שפירסמה כלל איכזב, והוא מלמד על רווחיות נמוכה מאד בעסקים החדשים. גלזר ממשיך להמליץ על המניה, אולם מוריד את מחיר היעד.
לגבי הפניקס כותב גלזר כי למרות העובדה שפרסום הערך הגלום של החברה סיפק נתונים מרשימים למדי, המניה החברה המשיכה לרדת מאז ונסחרת כיום בפער משמעותי משוויה הכלכלי. "הנהלת הפניקס הוכיחה לנו בשנים האחרונות כי החברה ביצעה מהפכה אמיתית, עם שיפור מרשים בתחום הביטוח הכללי וביטוח בריאות", כותב גלזר. "הפניקס פועלת לחזק את פעילות הפנסיה שלה על ידי רכישת סוכנויות, וכן מנסה להתחזק בתחום האשראי הצרכני על ידי רכישת גמא והמו"מ על ישראכרט".
לגבי הראל ביטוח מציין גלזר כי החברה טרם פירסמה את שווי התיק הגלום שלה, ולהערכתו מדובר בשווי נמוך מזה של מגדל והפניקס. גלזר סבור כי הראל תמשיך לשלוט בתחום ביטוחי הבריאות. "מדובר בתחום שימשיך לצמוח בקצב מרשים, וכל עוד המפקח על הביטוח ידין ענתבי לא יתערב באופן דרמטי בפעילות מול קופ"ח כללית, מדובר בתרנגולת זהב שתמשיך לייצר להראל רווחים גבוהים", אומר גלזר.
לגבי מנורה מבטחים מציין גלזר כי להערכתו החברה תציג במסגרת הערך הגלום גם את פעילות הפנסיה, דבר שצפוי להגדיל את שווי התיק. בנוסף, גלזר מציין כי פעילות הפנסיה של מנורה מייצבת את התוצאות ומושפעת פחות מהירידות בשוק ההון - מאחר שאין להפסדים בשוק ההון השפעה על דמי הניהול שהחברה גובה. מנגד, אומר גלזר, "העובדה שמנורה חלשה יחסית בערוצי השיווק וללא שליטה משמעותית בסוכנויות עשויה להביא לאובדן נתח שוק בעתיד".
לגבי השינויים הרגולטורים המתרחשים בעולם הפנסיה מציין גלזר כי חוק פנסיה חובה ותקנות הניוד טובים לפעילות הפנסיה שבה מנורה מבטחים מובילה, אולם העובדה שקופות הגמל הוחזרו לחיים תצמצם את הכספים שיופנו לפנסיה, והצמיחה בתחום תהיה נמוכה מזו שחזה בעבר. גלזר כותב עוד כי בתחום הפיננסים לא ביצעה מנורה רכישות בהיקף גדול והפעילות שלה קטנה יחסית, ולפיכך הפגיעה הצפויה ב-2008 בתחום לא תהיה גדולה.
אלון גלזר מלידר שוקי הון: מגזר הביטוח צפוי לרדת פחות מהשוק
אתי אפללו
3.3.2008 / 11:01