לאומי: גיוסי האוצר עשויים להעיד על קשיים תקציביים ב-2008

בשבוע שעבר הפתיע משרד האוצר את השוק כשפירסם את תוכנית ההנפקות שלו לשלושת החודשים הקרובים. בראשונה זה תקופה ארוכה, היקף ההנפקות של המדינה היה נמוך מהיקף הפידיונות של אגרות החוב שלה.



בשלושת החודשים הקרובים צפוי עודף גיוסים של כ-4 מיליארד שקל: היקף ההנפקות יגיע לכ-13.5 מיליארד שקל בערך נקוב ואילו היקף הפידינות יגיע לכ-9.5 מיליארד שקל. בחודש מארס הקרוב לבדו יתבצעו הנפקות בהיקף של כ-4.5 מיליארד שקל ערך נקוב - כשמזה תגייס המדינה בשחרים ארוכים כ-3 מיליארד שקל.



בסקירה שהוציא השבוע למשקיעים המוסדיים כותבים כלכלני הבנק כי האוצר מבקש לגייס כספים בהיקף גדול בתקופה הקרובה מכיוון שהוא רואה קשיים תקציביים לקראת סוף 2008 עקב ההאטה בפעילות הכלכלית.



אלכס זבז'ינסקי, ראש חדר עסקות ניירות ערך ישראליים בלאומי, שכתב את הסקירה, העלה כמה תהיות לגבי הרכב ההנפקות של האוצר בחודש מארס. ראשית הוא תוהה מדוע האוצר בוחר לגייס בריבית קבועה ולא בריבית משתנה. לדבריו "אף שהפער בין התשואה של מק"מ לשנה לאג"חים הארוכים ל-10 ו-20 שנה הוא יותר מ-1.5%, האוצר לא מנפיק כלל אג"ח בריבית משתנה - כשבמצב הריביות הנוכחי, הנפקה כזו מצמצמת משמעותית את עלויות המימון למדינה לפחות בתקופה הקרובה.



זבז'ינסקי תוהה אם עובדה זו מעידה על כך שבאוצר מעריכים שריבית בנק ישראל ותשואת המק"מים בעקבותיה לא יישארו נמוכים, ואם באוצר מעריכים שהתשואות באג"ח השקלי הארוך נמוכות יחסית וממהרים לנצל את העיתוי להנפקה.



בנוסף, נראה לבנק לאומי מוזר שמשך הזמן לפידיון האג"ח עלה מ-7.5 בפברואר ל-10.5 במארס ומשך זמן פידיון דומה גם בינואר. בראייתם ייתכן וזה מעיד על כך שהמדינה רוצה להבטיח ריבית נמוכה לתקופה ארוכה וחושבת כי כעת התשואות נמוכות יחסית.



באוצר החליטו לקיים את גיוסי השחרים במחצית הראשונה של מארס ולהנפיק את האג"ח צמודות המדד רק בסוף מארס. בלאומי לא כל כך מבינים כיצד זה שהאוצר לא מנפיק את האג"ח הצמוד במחצית הראשונה של חודש מארס לפני פרסום המדד שצפוי להיות שלילי ומוזיל את עלות הגיוס?



שאלה זאת מביאה את אנשי לאומי לסברה שהאוצר חושש שהמדד לא יהיה כל כך שלילי, ושגיוס באג"ח השקליות יתייקר במחצית השנייה של החודש - ולכן הוא ממהר לגייס בו כבר בתחילת החודש.



ייתכן שיש לאוצר שיקולים אחרים לגבי תכנון ההנפקות מלבד הוזלת עלות הגיוס, אומר זבז'ינסקי, וייתכן גם כי תחזיותיו לגבי הריבית והאינפלציה שונות באמת מהקונסנזוס בשוק - או שבמשרד כלל לא בנו את תוכנית ההנפקות האופטימלית לקופת המדינה.



"ההאטה הכלכלית הצפויה וירידה ברווחי החברות עלולים לגרום לסדרת מקרים של חדלות פרעון אשר נוכח גידול ניכר בחלקו של האשראי החוץ בנקאי בשנים האחרונות עלולים לגרום לזעזוע נוסף בשוק האגח הקונצרני ולעליה נוספת במרווחים", כך נכתב בסקירה של בנק לאומי המיועדת למשקיעים המוסדיים.



כלכלני הבנק סבורים כי "הרעה בפעילות הכלכלית בארה"ב והשפעתה על ישראל, משקל גבוה של אג"ח קונצרני בתיקים של המשקיעים המוסדיים, פידיונות של הציבור מקרנות אגחיות - כל אלה יקשו על שוק האגח הקונצרני בתקופה הקרובה ולכן אנחנו לא צופים ביצועים עודפים של האפיק הקונצרני על פני הממשלתי".



עם זאת, הבנק בכל זאת ממליץ על אג"ח קונצרני בדרוגים גבוהים במח"מ של עד שש שנים ובמיוחד על אג"ח של הבנקים. למשקיעים בעלי אורך נשימה הוא ממליץ על אג"ח בדירוג גבוה, שלהן מחמ של יותר משמונה שנים הנסחרות במרווחים גבוהים.



בבנק מסבירים כי ייתכן שאג"ח כאלה עשויות להיות אטרקטיוויות - אם כי מדגישים שיש גם לבחון פרמטרים מאקרו ומיקרו כלכליים. בין הרשימה של אג"ח במרווחים גבוהים מונה הבנק גם את אספן בניה אג"ח א', גלילה אג"ח ב', אלביט הדמיה אג"ח ד', מזרחי טפחות הנפקות 28 דלק נדל"ן אג"ח הפועלים שוקי הון נדלן א' קרדן אן וי אג"ח אק אלוני חץ אג"ח ו' ואיגרות נוספות.