האם הנדל"ן הגיע לקו השבירה? המניות נחתכו בעד 70% בשנה האחרונה

"ללא ספק, מסיבת האשראי הפרועה שבה השתתף כל מי שרק היה יכול לקחת הלוואות בשנתיים-שלוש האחרונות, הגיעה לסיומה; כיום הפחד השתלט על השווקים ושיתק הרבה צינורות פיננסיים" - כך אמר לפני כשבוע חיים כצמן, בעל השליטה בקבוצת גזית, ותיאר בצורה מדויקת את הלך הרוח הקשה השורר כיום בשווקים בכלל ובענף הנדל"ן בפרט.



רק לפני שנה היתה התמונה בבורסה בתל אביב שונה לחלוטין - המניות של חברות הנדל"ן היו צבועות מדי יום בירוק בולט. החברות המשיכו למנף את המאזנים עם גיוסים של איגרות חוב בהיקף של מאות מיליוני שקלים, כשכמה מהן משתמש בכסף כהון עצמי לרכישת קרקעות בכל מיני מקומות נידחים ברחבי מזרח-אירופה.



אלא שביולי 2007 פרץ משבר הסאבפריים בארה"ב, והמוסדות הפיננסיים התחילו למחוק מהמאזנים עשרות מיליארדי דולרים. הדבר גרם להקשחת תנאי האשראי, ובהדרגה עצר את חגיגת הנזילות שאיפיינה את השווקים בעולם. כך התפתח משבר אשראי גלובלי, שגלי ההדף שלו ממאנים להתפזר גם בימים אלה, ונפגעיו העיקריים הם מגזרי הנדל"ן והפיננסים.



הסנטימנט השלילי שאפף את השווקים, לא פסח על הבורסה בתל אביב. לאחר שכמה מהמשקיעים נהו אחר מניות הנדל"ן באופן עיוור, בציפיה כי החגיגה תימשך לעד - הם החלו להירתע מהן בבהלה. גם קריסת חברת הבנייה חפציבה בעקבות קשיים פיננסיים, שאירעה באוגוסט, פגעה באווירה החיובית הכללית. אמנם פעילים בענף הנדל"ן דאגו להבהיר בכל הזדמנות כי מדובר באירוע נקודתי, בעיקר פלילי ולא כלכלי, אך אין ספק כי הקריסה הדליקה נורת אזהרה.



החברות הקטנות נפגעו יותר



מדד נדל"ן 15 רחוק כיום בכ-46% מהשיא שנרשם במאי לפני כשנה, ומניותיהן של החברות הנכללות בו, בדומה למניות של חברות נדל"ן רבות נוספות, צנחו בעשרות רבות של אחוזים, וכמה מהן כבר נסחרות מתחת להון העצמי שלהן.



כמה מהחברות יציגו ברבעון הרביעי מחיקות, אך לא בטוח שנוכל לראות את התמונה המלאה. פעילים מספרים כי המנהלים של חברות הנדל"ן דאגו שלא לשערך כלפי מעלה את נכסיהם בהיקף מלא ושמרו "רזרבות" לימים גשומים כאלה.



בינתיים, באופן טבעי, היתה הפגיעה של המשבר בחברות הקטנות גדולה יותר. רק שלשום דיווחה יולי שוקי הון, שבשליטת הנרי קריפטייל וד"ר שלמה נס, על קשיים בהשגת מימון לרכישת 21 מרכזים מסחריים בארה"ב ב-190 מיליון דולר. גם עתידה של חברת מגדלי דידלנד - שאיגרות החוב שלה נסחרות בתשואה של יותר מ-90% - לוט בערפל. חברה נוספת שבשליטת ברדוגו, אופק נדל"ן, שנפגעה אף היא ממשבר האשראי בארה"ב, דיווחה אתמול כי תמכור את יחידות הדיור בפלורידה במחיר הנמוך בכ-40% מהמתוכנן.



גם חברת הבנייה הירושלמית ב.יאיר מעוררת דאגה לא קטנה בקרב המשקיעים, כשחמש מתוך שש הסדרות של איגרות החוב שלה נסחרות בתשואות דו-ספרתיות, למרות הטיעונים החוזרים של החברה כי פעילותה מתקדמת כמתוכנן.



בשוק ההון נוהגים לומר כי "כשיורד מבול - כולם נרטבים". ואכן הירידות לא פסחו גם על חברות הנדל"ן הגדולות הפועלות בכל העולם, ובהן אפריקה ישראל, גזית גלוב, נכסים ובניין, דלק נדל"ן ואלוני חץ - על אף שחברות אלה נהנות מקופת מזומנים דשנה ומניסיון של פעילות רבת שנים.



המניה של נכסים ובניין, זרוע הנדל"ן של קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, רחוקה בכ-60% משיא של יותר מחצי שנה ונסחרת כיום לפי שווי שוק של כ-1.85 מיליארד שקל - 4% מתחת להון העצמי. מלבד הסנטימנט השלילי הכללי המלווה את מניות הנדל"ן, המשקיעים מביעים את חששם מאי ממימושו של פרויקט הנדל"ן הגרנדיוזי המשותף לדנקנר ולקבוצת אלעד של יצחק תשובה בהשקעה של 6-8 מיליארד דולר.



החשש הגדול הוא כי משבר האשראי הכבד לא יחלוף גם מעל ראשם של טייקונים גדולים. תשובה ודנקנר נטלו מינוף בהיקף של מאות מיליוני דולרים למימון הפרויקט וצפויים ליטול עוד הלוואות - סביר שבתנאים נוקשים יותר מאשר ריבית ליבור פלוס 4.5%. דנקנר ותשובה אמנם מקפידים בכל הזדמנות לומר כי הפרויקט יתפרס על פני כמה שנים, וכי עד אז המשבר יחלוף. אך מתישהו תגיע גם השעה בה הם יצטרכו לפרוע את ההלוואות.



ההבדל בין אסיה לארה"ב



מניית כלכלית ירושלים, שבשליטת אליעזר פישמן, רחוקה בכ-49% מהשיא ונסחרת כיום לפי שווי של כ-3 מיליארד שקל - נמוך בכ-39% מהונה העצמי נכון לסוף ספטמבר 2007; החברה יכולה להתנחם בכך שגייסה בלונדון באמצעות חברת מירלנד כ-300 מיליון דולר, וכי בעקבות זאת הונה העצמי תפח בעשרות מיליוני דולרים. מניה נוספת שלא השביעה את רצון משקיעיה בתקופה האחרונה היא דלק נדל"ן, שבשליטת קבוצת דלק של יצחק תשובה, הרחוקה בכ-70% מהשיא ונסחרת כיום במחיר של כ-11.2 שקל, נמוך מהמחיר שבו הונפקה לפני כשלוש שנים. עם זאת, אין להתעלם כי דלק נדל"ן מחזיקה בפורטפוליו נכסים איכותיים ונהנת מחוזי שכירות לתקופות ארוכות, כך שפעילותה ממשיכה כרגיל, וראשיה ממשיכים לתור אחר עסקות חדשות.



דלק נדל"ן כבר חוותה בקיץ האחרון את השפעת השינויים בתנאים המאקרו-כלכליים בשווקים. אלה גרמו לביטול מה שהיתה אמורה להיות העסקה הגדולה בתולדותיה, בה היתה אמורה עם קבוצה בראשות יגאל אהובי לרכוש בכ-12.3 מיליארד שקל 90 נכסים של החברה השווייצית ילמולי.



אין כיום מומחים רבים המתיימרים לנבא לגבי לעתידו של ענף הנדל"ן והחברות הישראליות הפעילות בו. עם זאת, כלכלני בית ההשקעות אי.בי.אי אמרו באחרונה כי אין להתייחס לעתידן של כל חברות הנדל"ן באותו אופן. לדבריהם, רמת הסיכון הגלומה כיום בצפון אמריקה ובמערב אירופה גבוהה מאוד, ומניותיהן של חברות נדל"ן הפועלות באזור ישיגו בחודשים הקרובים תשואת חסר, לעומת ההמלצות החמות יותר שהם מעניקים למניות של חברות הפועלות בתחום הייזום במזרח אירופה ובמזרח אסיה.



כמו כן משיחות עם מקורות נוספים בשוק ההון, עולה כי המשקיעים הישראלים מחפשים כיום חברות שמרבית פעילותן נעשית בישראל בתחום הנדל"ן המניב והבנייה למגורים, כמו מליסרון של יולי עופר ובריטיש ישראל שבשליטת ליאו נואי. ואכן, מניותיהן כמעט שלא ירדו בחודשים האחרונים.