התפוצצות בועת הנדל"ן: שוק הנדל"ן איבד 45 מיליארד דולר בשנה

באמצע יולי 2007 הודיעה חברת אלרוב, שבשליטת אלפרד אקירוב, שקיבלה הצעה למכירת החברה הבת, אלרוב נדל"ן, ב-3 מיליארד שקל - 50% יותר משווייה של החברה בבורסה באותו יום. אחרי כמה דקות התברר שהקונה היא חברת ארקו הקטנה והאלמונית, שבאותה עת היתה בעלת הון עצמי של 40 מיליון שקל בלבד.



העסקה ההיא לא יצאה לפועל כמובן. לא זו בלבד, אלא שאותה ארקו מתמודדת כיום עם קשיים פיננסיים כבדים ועתידה אינו ברור. אבל באותם ימים עליזים - שבהם מניות הנדל"ן היו הסחורה הלוהטת ביותר בשוק - נתפשה הבדיחה של ארקו כהצעה רצינית שהקפיצה את כל מניות הנדל"ן. השוק כולו רתח ומשקיעים קטנים רבים נכנסו להשקעות בנדל"ן.



אבל לא רק משקיעים קטנים וחברות עלומות ניסו לרכוב על גל הגאות העולמי בנדל"ן. הטייקונים הגדולים במשק - בהם לב לבייב, אליעזר פישמן, נוחי דנקנר, יצחק תשובה וחיים כצמן - וגם גופים עסקיים כמו בנק הפועלים וקרן מרקסטון הגדילו את נוכחותם בענף.



המצב היה פשוט: הכסף היה זמין והמחירים עלו מדי יום, כך שמי שלא נכנס הרגיש שהוא מפסיד. אמנם לכל היה ברור כי השמחה לא תוכל להימשך לעד, אבל הגישה הרווחת היתה שכדאי להצטרף לחגיגה כל זמן שאפשר.



בדיעבד אפשר לומר שכמעט כל מי שהשקיע במניות הנדל"ן בשנה-שנתיים האחרונות טעה: מדד הנדל"ן - שנפל ב-50% בשנה האחרונה - חזר לרמתו מתחילת 2006, ומניות רבות קרסו בשיעורים גבוהים יותר של 60%-80%. אמנם אתמול טיפס מדד הנדל"ן בכ-5%, אך גם כיום נסחרות המניות של חברות נדל"ן רבות מתחת להונן העצמי.



הפסדים גדולים על הנייר



מה שתרם לא מעט למפולת בנדל"ן היה משבר המשכנתאות בארה"ב, שהחל לצבור תאוצה בקיץ 2007. זה הוביל למשבר אשראי שגלי ההדף שלו התפשטו בעולם. הנפגעות העיקריות מהמשבר במגזר הפיננסי היו חברות הנדל"ן, שברז הכספים נסגר בעבורן. גם הירידה בשווי הנכסים שיש להן כבר במלאי, והחששות ממיתון שיפגע בפעילותן הריאלית, היו בעוכריהן. האטה כלכלית מקטינה את היקפי הרכישה של דירות חדשות, מצמצמת את הצורך במשרדים חדשים ופוגעת בתעשיית המלונאות.



מניית דלק נדל"ן, למשל, קרסה מאז הקיץ בשיעור חד של כ-65% ונסחרת בכ-70% מתחת להונה העצמי. באחרונה דלק נדל"ן נפלה כלפי מטה ממחיר ההנפקה ב-2005. החברה אמנם לא דיווחה עדיין על ירידה בשווי נכסיה - ועל פי האינדיקציות גם אינה צפויה לעשות זאת בדו"ח ל-2007 - אך לא ניתן להתעלם מהמינוף הגבוה שלה, ומכך שאם תיאלץ להפחית משווי נכסיה, יצטמק עוד הונה העצמי. הבעלים תשובה הפסיד מאז השיא במניה במחצית הראשונה של 2007 לא פחות מ-1.2 מיליארד שקל.



דלק נדל"ן אמנם נהנית מ"שוכרים איכותיים", אך המושג "איכותי" קצת איבד ממשמעותו. מי צפה רק לפני כמה חודשים כי בנק ההשקעות בר סטרנס, שנחשב לשוכר מהאיכותיים ביותר (אמנם לא של דלק נדל"ן), עשוי לקרוס. מצד שני, ברור כי אם דלק נדל"ן תמשיך לשמור על שוכריה ועל נכסיה, המחיר שבו היא נסחרת מהווה הזדמנות קנייה.



עוד גוף שלא רווה נחת מביצועי מניית דלק נדל"ן הוא בנק הפועלים, שרכש 11% ממניות החברה בהשקעה של 270 מיליון שקל. כיום הפועלים מופסד על הנייר ב-135 מיליון שקל. גם בקרן מרקסטון לא יכולים להתגאות בהשקעה שביצעו בספטמבר. מרקסטון נכנסה לגרעין השליטה בחברת אלרן נדל"ן, שבשליטת גדי ודורי דנקנר, ושילמה תמורת 24% מהמניות 83 מיליון שקל. כיום מרקסטון מופסדת על הנייר ב-44 מיליון שקל על השקעתה באלרן נדל"ן.



לפני יותר משלושה חודשים, חברת עופר אחזקת אוניות - שבשליטת סמי ועידן עופר ואודי אנג'ל - נהפכה לבעלת עניין בחברת חבס, כאשר רכשה 15.3% מהמניות תמורת 84 מיליון שקל. המוכרים היו אייזיק דבח, בעל השליטה בחברת דלתא גליל, ובני משפחת חבס. אלא שבעקבות ירידה של 37% במניה, מופסדים סמי ועידן עופר ואודי אנג'ל על הנייר ב-37 מיליון שקל. גם מניית גזית גלוב, שב-2006 רשמה תשואה מרשימה של 66%, חוותה תהליך צניחה מתמשך (25% ב-2007 ועוד 26% ב-2008), כשהיא סובלת מהנפילות בחברות הבנות שלה הנסחרות בארה"ב, בקנדה ובפינלנד.



אפריקה חוזרת שנתיים אחורה



לפני שנתיים מכר בנק לאומי את אחזקותיו באפריקה ישראל (15.83%) תמורת 1.1 מיליארד שקל במחיר של 150 שקל למניה. מאז העסקה התהלכו ראשי לאומי גליה מאור ואיתן רף בתחושת החמצה. לנגד עיניהם זינקה מניית אפריקה מעלה והגיעה לשיא - 564 שקל למניה במאי 2007, כמעט פי ארבעה מהשווי לפיו מכרו את האחזקות. אך כיום הם כבר יכולים לחייך חיוך קטן, כי אפריקה חזרה כמעט את כל הדרך בחזרה - ל-195 שקל למניה. לבייב רשם את ההפסד הכבד ביותר בענף - אחזקותיו באפריקה נחתכו בסכום עתק של 13.6 מיליארד שקל מאז השיא, והוא הפסיד עוד כ-700 מיליון שקל על אחזקותיו בדניה סיבוס.



ההנפקה בלונדון של החברה הבת של אפריקה, אפי פיתוח - בדיוק לפני שנה - היתה הגדולה ביותר של חברה ישראלית אי פעם. אפי גייסה כ-1.4 מיליארד דולר, והחלה להיסחר בשווי של 7.3 מיליארד דולר. אלא שמאז ההנפקה צנחה המניה ב-44% ואיבדה כ-3 מיליארד דולר משווייה. רבים בשוק ההון מציינים את ההנפקה של אפי, שככל הנראה בוצעה לפי מחיר "חמדני" מדי, כתחילת הצלילה של אפריקה. החברה התמודדה עם קשיים נוספים, בהם הפרידה משעיה בוימלגרין, הצניחה במחירי הנדל"ן בפלורידה ועזיבת המנכ"ל ארז מלצר אחרי זמן קצר בתפקיד.



לבייב מתקשה למצוא מחליף למלצר. מקורות בשוק ההון מספרים כי לבייב הציע ללא מעט מנהלים בכירים את התפקיד, אך נענה בשלילה. זאת מכיוון שאותם מנהלים חוששים להיות "בובה תפעולית" בחברה, בלי יכולת ממשית להניע תהליכים. בנוסף, עזיבתו של לבייב ללונדון הותירה כמה שאלות לא פתורות. זאת כאשר גם המניות של החברות הבנות ממשיכות לצנוח - והבולטת שבהן היא דניה סיבוס - המרכזת את פעילות התשתיות והבנייה של הקבוצה - שצנחה מאז הקיץ ביותר מ-70% ואיבדה למשקיעיה כמיליארד שקל.



בשוק ההון מתקשים להסביר את הנפילה הדרמטית במניית דניה סיבוס, אך אפשר להזכיר צירוף של כמה אירועים, בהם אזהרת הרווח החמורה בעקבות גידול בעלויות ההקמה של כביש 431 ועזיבת המנכ"ל עופר קוטלר. בכירים בשוק ההון תהו על תפקודו של הפיקוח החשבונאי והפיננסי של דניה סיבוס, שכן אירועים כמו ההפסד הגדול בכביש 431 אינם מתרחשים בפתאומיות, אלא מתפתחים לאורך זמן.



בנוסף, בהתאם למדיניות האגרסיווית אותה מוביל לבייב, דניה סיבוס ניגשה בשנים האחרונות לכל המגה-פרויקטים בתחום התשתיות - בהם הרכבת הקלה בתל אביב, כביש 431 וכביש 531 - מתוך מטרה לזכות במכרזים כמעט בכל מחיר. בנוסף, החברה הגדילה את נוכחותה בעולם בצורה משמעותית, והחלה לפעול ברוסיה, רומניה, קזחסטאן ומדינות חבר העמים נוספות. זו פעילות שכיום אינה מוסיפה נחת למשקיעי החברה.



גאידמק מפסיד 50%



לפני כמעט שנה רכש ארקדי גאידמק מידי דורון אביב ואחותו דפנה הרלב את השליטה בחברת הנדל"ן אוסיף השקעות, תמורת 580 מיליון שקל ולפי שווי חברה של כמיליארד שקל - גבוה ב-85% משווי החברה בבורסה באותו זמן. גאידמק חזר והצהיר בפני כלי התקשורת כי בכוונתו להפוך את אוסיף לזרוע הנדל"ן הבינלאומית של עסקיו העולמיים. בינתיים, אוסיף רכשה את חברת התשתיות א.ארנסון ב-145 מיליון שקל, והטרידה עצמה בעסקות בעלי עניין שבמסגרתן העביר גאידמק את הקרקעות הפרטיות שלו לחברה. כל אלו לא סייעו למניה, שצנחה ב-53% לשווי שוק של 365 מיליון שקל - נמוך בכ-70% מהונה העצמי. אחזקותיו של גאידמק באוסיף נחתכו בלא פחות מ-800 מיליון שקל מאז השיא במניה.



לפני פרוץ המשבר בענף אמר חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב, כי "התחושה שבנדל"ן כולם יכולים להרוויח לאורך זמן מטעה. יגיעו הימים שבהם הכסף הקל שהשתלט על הענף וגרם לחלק מן החברות לבצע השקעות פזיזות - ייעלם. מי שיצליח לשרוד, לעבור את התקופות הקשות ולצוף מעל פני המים הן החברות החזקות והיציבות, שמייצרות תזרימים חיוביים לאורך זמן ולא עוסקות בחלומות". כצמן צדק, אך לא בטוח שניחש כי דבריו יהיו כל כך נכונים כל כך מהר. בבורסה יש כבר כמה חברות קטנות שהודיעו על קשיי מימון ותזרים. כצמן עצמו הפסיד 500 מיליון שקל על אחזקותיו בגזית גלוב.



כך למשל, חברת יולי שוקי הון, שבשליטת הנרי קריפטייל וד"ר שלמה נס, דיווחה באחרונה על קשיים בהשגת מימון לרכישת 21 מרכזים מסחריים בארה"ב תמורת 190 מיליון דולר. איגרות החוב של החברה נסחרות כיום לפי תשואה של כ-23%, המצביעות כי המשקיעים חוששים מיכולת ההחזר של החברה.



גם עתידה של חברת מגדלי דיידלנד, שאיגרות החוב שלה נסחרות בתשואה של 90%, אינו ברור. החברה האחות של דיידלנד, אופק נדל"ן, דיווחה אף היא על האטה במכירות הדירות בפרויקטים שלה בארה"ב. גם חברת הבנייה הירושלמית ב.יאיר אינה מסייעת לשקט הנפשי של משקיעיה, כשחמש מתוך שש הסדרות של איגרות החוב שלה נסחרות בתשואות דו-ספרתיות.



חברות אחרות, גדולות יותר, דיווחו על קשיים בפעילותן העסקית. כך, חברת ארזים, שבשליטת מאיר גורביץ', פירסמה לפני כשלושה שבועות אזהרת רווח שנובעת בעיקר ממחיקה בהיקף של 27 מיליון שקל בעקבות השקעה בפעילות ליטל שף (Little Chef) - רשת מסעדות באנגליה. ארזים ציינה כי היא שוקלת להחליף את השוכר הנוכחי שלה, שאינו מצליח להביא להבראת הרשת. מניית ארזים צנחה מאז יולי בכ-67%, והחברה הנסחרת כיום בכ-50% מתחת להונה העצמי איבדה למשקיעיה מאז כ-650 מיליון שקל.



חברת בסר פרויקטים, שבשליטת בסר הנדסה, דיווחה לפני פחות משבועיים כי תפריש בדו"חותיה ל-2007 3.3 מיליון דולר, בעקבות ההשקעות בנדל"ן בארה"ב. הפרשה זו מהווה כ-43% מהונה העצמי של החברה, נכון לסוף הרבעון השלישי של 2007.