מילון המשבר העולמי

כשקרסו שוקי המניות ב-2000 והעולם נקלע להאטה כלכלית, העסק היה פחות או יותר ברור. גם אנשים שלא עוסקים כל יום בכלכלה ובהשקעות הבינו היטב שמניות הטכנולוגיה, התקשורת והאינטרנט מייצגות חלום אופטימי מדי, ושהבועה של מחירי המניות תיגמר יום אחד בבכי. זה היה משבר שקל היה להבחין בו בין הרעים לטובים, ובסופו של דבר היו גם כמה אנשים שהלכו בגללו לכלא או שילמו קנסות כבדים.

ואולם המשבר הנוכחי שונה. הוא לא נבע מנהירה מטורפת של הציבור אחר מניות חלומיות. הוא התפתח במחוזות שגם כלכלנים ואנליסטים מנוסים ומתוחכמים לא ממש מכירים אותם. העיתונים שהתעסקו קודם בעניינים ארציים, כמו צמיחה, אינפלציה, ריבית, וגירעון תקציבי, מוצאים עצמם פתאום מפרסמים מושגים שנדמים ערטילאיים - כמו "הלוואות סאבפריים", "אג"ח מגובות משכנתאות" ו"חשיפה מסוכנת ל-SIV".

איך כל אלה מתקשרים למשבר מניות הנדל"ן והפיננסים ולנפילות החדות בבורסות? מילון המשבר העולמי שמוגש כאן ינסה לעשות קצת סדר בבלגן.

Mortgage Backed Security - אג"ח מגובות משכנתאות.

מדובר באיגרות חוב שאורזות ומאגדות הלוואות משכנתא. האיגרות האלה מעבירות למחזיקים בהן את תשלומי המשכנתא החודשיים של הלווים.

הטכניקה הבסיסית שבה הן פועלות היא פשוטה. נניח, למשל, שבנק משכנתאות נתן הלוואה של 100 אלף דולר ל-1,000 רוכשי דירות. כלומר בסך הכל הוא העניק הלוואות ב-100 מיליון דולר. רוכשי הדירות האלה משלמים כל אחד ריבית של 6% בשנה לתקופה של 20 שנה. כלומר בנק המשכנתאות צריך לקבל בכל חודש תשלומים חודשיים של חייבי המשכנתא על חוב כולל של 100 מיליון דולר לתקופה של 20 שנה.

כעת הבנק מוכר את תיק ההלוואות הזה, כלומר את זרמי המזומנים של מקבלי ההלוואות, לגוף פיננסי אחר, בנק השקעות למשל. בנק המשכנתאות מקבל בעקבות המכירה הון חדש שבאמצעותו הוא נותן הלוואות משכנתא חדשות.

בנק ההשקעות נוטל את תיק ההלוואות הזה ומנפיק באמצעותו איגרות חוב חדשות, שאותן הוא מפזר בין משקיעים שונים - קרנות גידור, קרנות פנסיה, בנקי השקעות אחרים ובנקים מסחריים. האיגרות הנמכרות הן ה-MBS.

אלה איגרות חוב לתקופה של 20 שנה, שישלמו לרוכשים אותן ריבית מעט נמוכה יותר - נניח של 5.5%. הפער של 0.5% מייצג את הרווח של בנק ההשקעות ובנק המשכנתאות. את איגרות החוב עצמן, כלומר יחידות ה-MBS, ניתן לקנות ולמכור בבורסה או באמצעות תיווך של בנק ההשקעות שהרכיב אותן.

לאחר שהתהליך הושלם, לבנק המשכנתאות שוב יש כסף כדי לתת משכנתאות, ולבנק ההשקעות יש כסף חדש כדי לרכוש ממנו את ההלוואות החדשות. כשהכלכלה בריאה, המכשיר הזה חיוני מכיוון שבפועל הוא מוזיל את ריבית המשכנתאות לרוכשי הדירות. הוא טוב למקבלי ההלוואות, טוב לבנקי המשכנתאות וטוב לרוכשי האג"ח שמקבלים ריביות גבוהות יותר לעומת אג"ח ממשלתיות, מכיוון שהן מסוכנות יותר. השאלה הגדולה היא אם הסיכון הזה אכן מתומחר כהלכה, ומי בכלל יודע לומר מה הסיכון.

הבעיות עם ה-MBS החלו בעקבות התנפחות בועת נדל"ן בארה"ב, שגרמה מתן הלוואות סיטוני לרוכשי דירות שאין להם יכולת להחזיר את החוב. בימים אלה נודדת הבעיה גם לרוכשי דירות חזקים יותר.

כעת מתברר שתהליך העברת ההלוואות מיד ליד גרם להנמכה משמעותית של הסטנדרטים במתן ההלוואות לדיור, מה שמוביל כעת רוכשי דירות רבים להשתמט מחובותיהם. ברגע שהחוליה הראשונה בשרשרת, נוטלי המשכנתאות, לא משלמת את חובותיה, כל המגדל הפיננסי הזה קורס.

ראשע תיבות של Structure Ivestment Vehicle - מכשיר השקעה מובנה.

מדובר במקרה פרטי של אג"ח המגובה במשכנתא. SIV היא חברה יעודית שיש לה מטרה מוגדרת - רכישה של תיקי הלוואות ארוכות טווח, כמו הלוואות משכנתא. כדי לממן את הרכישה מנפיקה ה-SIV הלוואות לטווח קצר - עד תשעה חודשים - שנקראות בז'רגון הפיננסי "ניירות ערך מסחריים". אלה הלוואות שניתנות לתקופה של עד תשעה חודשים.

הרווח של ה-SIV נובע מפער הריביות שבין הלוואות המשכנתא לטווח הארוך לבין ההלוואות המסחריות לטווח הקצר. אם הלוואות המשכנתא נושאות ריבית של 6% לשנה, וההלוואות המסחריות שהיא מנפיקה משלמות ריבית של 4%, הרווח של ה-SIV הוא ההפרש בין הריביות.

כמו כל רעיון פיננסי, גם את ה-SIV ניתן לארוז בחבילות, לפרוס לפרוסות ולמכור כאג"ח למשקיעים. יש סוגים שונים של SIV, ולא כולם מבוססים רק על משכנתאות. ניתן להרכיב SIV גם מתיקי הלוואות לרכישת רכב, תיקי ליסינג, והלוואות צרכניות.

מכשירי ה-SIV מבוססים על כרית ביטחון שמשקיע המפעיל שלהם - בנק השקעות כלשהו - ועל ההנחה שתמיד ניתן יהיה למחזר את החוב לטווח הקצר, פעולה שנקראת גם גלגול חוב. הנחה נוספת שטמונה כאן היא שלמעט מקרים בודדים, נוטלי ההלוואות המקוריים - חייבי המשכנתא למשל - תמיד ישלמו את מלוא חובם.

במשבר האשראי הנוכחי שתי ההנחות האלה קרסו. ראשית, חייבי משכנתאות רבים הפסיקו לשלם את חובותיהם, והבתים שנלקחו מהם ונמכרו בשוק במחיר מופחת לא כיסו את מלוא ההתחייבויות.

במקביל, מפעילי ה-SIV גילו שהם אינם יכולים יותר לגייס חוב לטווח קצר, משום שנותני ההלוואות איבדו אמון בטיב הנכסים שבהם מושקע ה-SIV.

התופעה הזו גרמה להתייבשות הנזילות בשוק ניירות הערך המסחריים. גופים שרכשו יחידות ב-SIV השונים נתקעו עם סחורה שלא משלמת ריבית - או שמשלמת ריבית נמוכה מדי - ושאי אפשר למכור אותה. אחד הגופים שהסתבך ברכישת יחידות SIV שכאלה הוא בנק הפועלים, שנאלץ למחוק עד כה בגינן כ-290 מיליון דולר.

ריצה על הבנק.

תופעה קיצונית המוכרת בעולם הבנקאות ושגרמה בפועל לנפילתם של בנק ההשקעות האמריקאי בר סטרנס ולזו של בנק המשכנתאות הבריטי נורת'רן רוק שהולאם באחרונה על ידי ממשלת בריטניה.

בנק מסחרי הוא עסק שמייצר כסף באמצעות הפיקדונות שמופקדים בו. הבנק מקבל פיקדונות של לקוחות למשמורת, ומעניק באמצעותם הלוואות ללקוחות אחרים. כל עוד המפקידים נותנים אמון בבנק, העסק מתפקד בלי בעיה. אבל אם מתעורר אצל המפקידים חשד שמשהו לא בסדר בבנק, הם ירוצו אליו וידרשו את כספם בחזרה באופן מיידי.

מה יכול להיות לא בסדר? אם הבנק, למשל, משתמש בכספים המופקדים אצלו כדי לתת הלוואות מפוקפקות שאותן הוא יתקשה לגבות, או אם הוא מפסיד כסף במשך תקופה ארוכה ומדלדל את ההון העצמי שלו. גם מעילה גדולה בבנק, או הסתבכות פיננסית כמו זו שגרמה לבנק הצרפתי סוסייטה ג'נרל למחוק 7 מיליארד דולר, עלולים להצית גל של אי אמון בבנק.

גם אם בסוף מתברר שמדובר רק בשמועות לא מבוססות, בנק שרצים עליו נמצא בבעיה גדולה. הבעיה היא שהכסף לא נמצא כל הזמן במרתפי הבנק, אלא ניתן כהלוואות לעסקים שונים לתקופות שונות. הבנק אמנם יגבה מהמפקידים קנס על שבירת החיסכון, אבל בפועל הוא לא יכול להחזיר להם את מלוא כספם באפס זמן. מדובר בתהליך ממושך, ולכן בנק שמאבד את אמון מפקידיו יקרוס כמעט מיד.

כשמתעורר אירוע של ריצה על הבנק, הפתרון הוא גיבוי מצד הבנק המרכזי, "הבנק של הבנקים". אחד מתפקידיו של בנק מרכזי הוא לספק הלוואות לבנקים ולאפשר להם להחזיר לכל מפקיד שירצה בכך את כספו באופן מיידי - עד שהאמון יחזור למערכת. מדובר באירוע קיצוני, והשאיפה של כל בנק מרכזי היא להימנע מכך ככל האפשר. מסיבה זו (ולא רק בגללה) קיימת בבנק המרכזי זרוע מיוחדת שתפקידה לפקח על הבנקים, להשרות אמון במערכת הפיננסית ולוודא שהבנקים מחזיקים אצלם כריות ביטחון מתאימות כדי להתמודד עם משברים.

ב-2002 התרחשו בישראל שני מקרים של ריצה על הבנק - בבנק למסחר (בגלל מעילת הענק שהתרחשה בו) ובבנק לפיתוח התעשייה. בשני המקרים בנק ישראל התערב וסיפק נזילות כדי לא לפגוע במפקידים. המפסידים העיקריים היו בעלי המניות בבנקים האלה.

בר סטרנס הוא בנק השקעות שחי מהלוואות שהוא מקבל מבנקים אחרים, ולכן הריצה עליו היתה קצת אחרת - לא של מפקידים פרטיים, אלא של כלל המערכת הבנקאית שמימנה אותו דרך הלוואות. בשוק נפוצו שמועות שבר סטרנס נמצא בצרות (שחלק מהן נבעו מהסתבכויות בשוק ניירות הערך מגובי המשכנתאות), והבנקים עצרו מיד את כל העסקים עמו.

התהליך היה מהיר מאוד וחייב התערבות מיידית של הבנק המרכזי של ארה"ב כדי למנוע תגובת שרשרת של חוסר אמון בכל מערכת הבנקאות האמריקאית.

החשש הגדול במערכת הפיננסית הוא שבר סטרנס הוא רק קצה הקרחון. המשקיעים בבורסות חוששים שחגיגת האשראי הגדולה של השנים האחרונות מחביאה פצצות זמן דומות, ואולי אף גדולות יותר, במאזנים של בנקים גדולים אחרים. דוגמה לכך ניתנה בתחילת השבוע שעבר, כאשר יום לאחר הקריסה של בר סטרנס נפוצו שמועות שבנק השקעות גדול ממנו, ליהמן ברדרס, עלול אף הוא לקרוס. בינתיים השמועות דעכו, אבל ככל שהמשבר הפיננסי מתארך, ערעור האמון ביציבות המערכת הפיננסית גובר.

מחנק אשראי.

כינוי לסימפטום העיקרי שתוקף את המערכת הפיננסית בימים אלה. למרות הפחתות הריבית הגדולות של הבנק הפדרלי של ארה"ב, בנקים רבים פשוט נמנעים ממתן אשראי או מקשיחים מאוד את הדרישות ממקבלי האשראי.

אם פעם לווה שרכש דירה בארה"ב היה צריך להביא מהבית הון עצמי בשיעור של 10% מערך הדירה, כיום כבר יבקשו ממנו 20% או 30%. הדבר נכון גם לגבי עסקות גדולות של מיזוג ורכישה.

הבנקים עוצרים את מתן האשראי כי אין להם כעת ביטחון באיכות הנכסים. התהליך של הקשחת התנאים הוא הכרחי לאחר ההתרופפות של השנים הקודמות.

ואולם כשעוברים לקיצוניות השנייה, וזרמי האשראי מתייבשים, הדבר עלול לעצור את הכלכלה העולמית בחריקת בלמים - ולהחריף את תהליך ההאטה עד לסכנה של כניסה למיתון עולמי.

מהן משכנתאות סאבפריים?

ציבור רוכשי הבתים ונוטלי המשכנתאות נחלק באופן גס לשניים. לווי הפריים הם הלווים הטובים, אלה שיש להם עבודה קבועה, הכנסה גבוהה ונכסים נוספים (תיקי השקעה בניירות ערך למשל).

לווי הסאבפריים (מתחת לפריים) הם לווים פחות טובים. אין להם עבודה קבועה, משכורתם נמוכה, אין להם נכסים נוספים, ולעתים יש להם גם עבר של פיגורים בתשלומי חוב לחברות כרטיסי האשראי.

מי שנותן משכנתא ללווי סאבפריים יבקש מהם ריבית גבוהה יותר כדי לפצות על הסיכון שבהלוואה. הדבר עשוי להשתלם לו ברווחים גבוהים יותר. בעולם שמתמחר נכון את הסיכונים, הבנק המלווה ישתדל לממן רק חלק קטן ממחיר הבית, 50% או 60% ממנו. כך הוא מבטיח שבמקרה של עצירה בתשלומי המשכנתא, הוא יוכל למכור את הבית במהירות בשוק ולהחזיר לעצמו את ההלוואה.

כל עוד מחירי הבתים בארה"ב עלו, הבנקים ראו מולם סיכון נמוך, שהרי מחירי הבתים יצרו ביטחון מספיק להלוואה. הדבר הוביל אותם לממן משכנתאות סאבפריים גם ב-95% ממחיר הבתים.

כעת, כשמחירי הבתים בארה"ב צונחים, הסיכון הגדול נחשף, הבנקים מוכרים את הבתים בהפסד, והמכשירים הפיננסיים שארזו את הלוואות הסאבפריים לאג"ח שנמכרו למשקיעים אחרים, מאבדים במהירות את ערכם.

עיקולי בתים.

המשבר הפיננסי הנוכחי נראה מסובך מאוד, אבל בבסיסו עומדת תופעה כלכלית די פשוטה להבנה. שוק הנדל"ן בארה"ב, וגם מחוץ לה, נכנס בשנים האחרונות לסחרור בועתי, וכעת המחירים מתחילים לרדת. חלק מהסחרור נבע מהשקעות ספקולטיוויות. אנשים רבים נטלו משכנתאות מתוך כוונה לרכוש בית ולמכור אותו בתוך זמן מה ברווח. כעת, כשמתברר שרווח ספקולטיווי כבר לא יהיה, הרוכשים מפסיקים לשלם את חובות המשכנתא, ומאפשרים לבנקים לעקל את הבתים שקנו.

שיעור עיקולי הבתים בארה"ב נמצא בעלייה כבר קרוב לשנתיים. בחודש פברואר האחרון זינק שיעור עיקולי הבתים בארה"ב ב-60% לעומת פברואר 2007. העלייה בשיעור העיקולים מגדילה את היצע הבתים למכירה ולוחצת את מחירי הבתים עוד ועוד מטה.

מהי סטגפלציה?

ההאטה בשוק הנדל"ן האמריקאי פוגעת בכלכלה כולה. ענף הנדל"ן עצמו נכנס להאטה כי כעת צריך לבנות פחות בתים. הביקוש לחומרי בנייה, לרהיטים ולמוצרים לבית פוחת בשיעור חד.

בנוסף לכך, אנשים רבים השתמשו בעליית מחירי הבתים שלהם כדי לקבל עליהם משכנתאות חדשות שבהן הם השתמשו כדי להגביר את הצריכה. כלומר אמריקאים רבים הפכו את ביתם לכספומט שאיפשר להם להגדיל את חובם ולהשתמש בו כדי לשמור על רמת חיים גבוהה. כעת החגיגה נגמרת, והצריכה בארה"ב אכן מאטה במהירות.

בינתיים, למרות ההאטה הכלכלית, מחיריהם של מוצרים רבים, כמו מזון ואנרגיה, דווקא עולים בגלל ביקושים שמגיעים מחוץ לארה"ב. הדבר מוביל למתכון מסוכן - קיפאון כלכלי (סטגנציה) המשולב בעליית מחירים (אינפלציה). זוהי הסטגפלציה.

במצב של סטגפלציה קשה לבצע מדיניות אנטי מחזורית, שכן הזרמת כסף לציבור על ידי הממשלה או הבנק המרכזי עלולה ללבות את האינפלציה ולהוציא את הכלכלה מאיזון. קובעי המדיניות בארה"ב מתעלמים מכך בינתיים, מכיוון שהם חוששים יותר מכניסה למיתון וסבורים שההאטה הכלכלית שמתרחשת כעת כבר תפחית בעצמה את הלחצים האינפלציוניים. האם הם צודקים? רק בעתיד נדע.

Collateralized Debt Obligation.

כינוי לנייר ערך שמאגד בתוכו מבחר של הלוואות ואג"ח מסוגים רבים, בסיכונים שונים ולטווחים שונים - מה שקרוי Pool של הלוואות. לרוב מדובר ב-Pool של הלוואות שלא כולל משכנתאות. CDO שכוללות רק משכנתאות נקראות CMO (Mortgage = M).

ה-CDO מאורגן לפי רצועות שונות, שלכל אחת מהן סיכון שונה, דירוג שונה וריבית שונה - בהתאם לסיכון. נניח לדוגמה, שכל תשלומי הריבית שנכנסים ל-Pool הם בסכום של מיליון דולר בחודש. מיליון הדולר האלה מחולקים ל-10 רצועות של 100 אלף דולר שמשולמות לפי סדר יורד למשקיעים.

המשקיעים שיקבלו את 100 אלף הדולר הראשונים נמצאים בסיכון הנמוך ביותר, ולכן תובטח להם ריבית נמוכה יותר. 100 אלף הבאים יקבלו ריבית קצת גבוהה יותר. וכך הלאה - עד לרצועה התחתונה, שהיא המסוכנת ביותר ומיועדת רק למשקיעים שמתמחים בנכסים מסוכנים, כמו קרנות גידור למיניהן.

הערבוב של הרבה הלוואות יחדיו מאפשר רמה גבוהה של שונות ופיזור, ומקטין, לפחות בתיאוריה, את רמת הסיכון הכללי של ה-CDO. היכולת לפזר את ה-CDO למשקיעים רבים בעלי צרכים שונים מאפשרת לגופים שנזקקים להלוואות לעשות זאת בריביות מופחתות.

ואולם, כאשר מתחולל משבר כלכלי ופיננסי, רמת הסיכון של כל הרצועות עולה, והיכולת למכור את הרצועות למשקיעים חדשים נפגמת כי הם ידרשו ריביות גבוהות מאוד כפיצוי על הסיכון.

עיקר הסיכון נמצא אצל בנקי ההשקעות שהנפיקו את ה-CDO ושהשקיעו בהן גם הון עצמי משלהם ככרית ביטחון. בעתות של משבר, כרית הביטחון הזו נעלמת ובנקי ההשקעות רושמים הפסדים.

מכשיר השקעה שמאפשר למנהל לבצע פעולות מסחר ספקולטיוויות יותר לעומת קרנות נאמנות. המנהל יכול, למשל, למכור ניירות בחסר (שורט) או להשקיע באמצעות הלוואות גדולות (מרג'ין)

מיתון

מצב כלכלי שמתאפיין בצמיחה נמוכה ואף שלילית, אבטלה גבוהה וירידה במכירות וברווחים בחברות רבות