סימני מצוקה במגזר העסקי באירופה

מאת מתיו לין, בלומברג

לונדון. מה חוסנו של המגזר העסקי האירופי? נראה כי המטאפורה הקולעת ביותר היא מגדל קלפים. לא משנה איזו תעשייה בוחנים או עם אילו מומחים מדברים, כדאי לחשוב במונחים של מבנים עדינים, חשופים לרוח הקלה ביותר.

ועונת הרוחות אכן החלה. השבוע נמסרה רייל-טראק, הבעלים והמפעילה של מסילות הרכבת בבריטניה לידי מפרק. היא תאורגן מחדש כארגון שלא למטרות רווח, ועל אף שלפחות חלק מהחובות לנושיה ולבעלי האג"ח שלה ייפרעו, ככל הנראה, בעלי המניות לא יקבלו דבר.

עד לא מזמן היתה רייל-טראק (Railtrack) חברה גדולה וחשובה. היא היתה חלק ממדד המניות המרכזי של הבורסה בלונדון, FTSE 100, ובשלב מסוים נסחרו מניותיה במחיר 18 ליש"ט. כשהושבת המסחר במניות החברה, היה שווי השוק שלה 1.5 מיליארד ליש"ט (2.2 מיליארד דולר). בתחילת 2001, היה השווי שלה 6 מיליארד דולר. וכעת - כלום.

המהירות שבה התמוטטה החברה אינה יוצאת דופן. בשבוע שעבר נמחקה סוויס אייר מהנוף העסקי העולמי. לפני שנה, היה שווי השוק שלה 3 מיליארד פרנק שווייצי (1.8 מיליארד דולר), וגם יומיים לפני פשיטת הרגל שלה היה שווי השוק שלה קרוב לזה.

אטלנטיק טלקום, חברה עם שווי שוק של 2 מיליארד ליש"ט ב-2000, נמסרה בשבוע שעבר לידי מפרק. כך גם אניטל, שהיתה חברת הטלפוניה השנייה בגודלה בנורווגיה ונסחרה לפי שווי של 20 מיליארד קרונה נורווגית (2.3 מיליארד דולר) בשיא הבהלה לטלקומוניקציה.

גם חברות ותיקות קורסות. בספטמבר, החלה מולינקס הצרפתית, שהביאה לעולם את מערבל המטבח בשנות ה-30, בהליכי פשיטת רגל. בשיא, היה שווי השוק שלה 1.5 מיליארד יורו (1.4 מיליארד דולר. נראה כי רבות וטובות אחרות יצטרפו לרשימה העגומה הזו.

גל פשיטות הרגל באירופה מעורר שתי סוגיות. האחת היא שפרמיית הסיכון על השקעה במניות חזרה לאופנה. בעלי מניות זכו לתזכורת שכאשר דברים משתבשים, הם האחרונים בתור לקבלת כספים בחזרה. בפרמיית הסיכון אין כל חדש. הסוגיה המדאיגה היא שהשווקים לא זיהו סימנים להתמוטטות קרבה באף אחת מהחברות האלה. שוק המניות אמור להיות מנגנון חיזוי אמין: הוא אמור לתמחר את העתיד, אך הוא כשל במשימה זו כישלון חרוץ.

רייל-טראק היא דוגמה טובה. בנק ההשקעות גולדמן סאקס דירג את מניות החברה "תשואת יתר לעומת השוק"; מריל לינץ ייעץ למשקיעים "צבור מניות, לפחות לטווח קצר"; ודויטשה בנק אמר "קנה חזק".

דוגמה אחרת היא אטלנטיק טלקום. בנובמבר 2000, ציטטה בלומברג את ביל דיקסון, אנליסט ברוברטסון סטיבנס, באומרו: "הסיפור של אטלנטיק די משכנע... היא תעבור לתזרים מזומנים חיובי בשנת הכספים שתסתיים במארס 2004 ". אך הסיפור של אטלנטיק היה רע במיוחד. דיקסון הגיב לדו"חות החברה, שלפיהם הפסידה אטלנטיק 53 מיליון ליש"ט במחצית הראשונה של שנת הכספים מהכנסות של 32 מיליון ליש"ט.

אין סיבה להיתפל דווקא לדיקסון או לכל אנליסט אחר שסיקר את אטלנטיק או את רייל-טראק או כל חברה אחרת שקרסה באחרונה. הנקודה החשובה היא אילו שאלות נשאלות חברות על פעילותן, והאם הן השאלות הנכונות?

מסקנה ברורה אחת היא שבשנים האחרונות הפסיקו אנליסטים ובנקאים לשאול את השאלה הפשוטה אך החשובה ביותר: במה עוסקת החברה, והאם יש לה הכישורים הדרושים לכך. כמו שף שאינו יודע לבשל ביצה, או חשמלאי שאינו יודע להחליף נורה, רייל-טראק לא ידעה כיצד מנהלים פסי רכבת. כך היה ברור כמעט לכולם, לבד משוק המניות.

סוויס אייר היתה חברת תעופה מסורתית עם עלויות גבוהות ונפח פעילות נמוך יחסית בתעשייה שעוברת שינויים מהירים. אנליסטים התמקדו במחירי הנפט, במבנה קווים בקיבולת ובסוגיות אחרות המעסיקות אותם תדיר, אך התעלמו מכך שסוויס אייר אינה אחת מחברת התעופה הגדולות באירופה, כמו לופטהאנזה, והיא גם לא חברת תעופה זולה, כמו איזי-ג'ט וריאן-אייר שקמו בשנים האחרונות. ולכן מצבת החובות שלה סימנה את מותה. באטלנטיק טלקום בחר שוק המניות להתעלם מכך שחברה שהפסדיה גדולים מהכנסותיה היא מת מהלך.

יש כמה חברות במדד FTSE 100 שכדאי לשאול במה הן עוסקות, והאם ניתן להרוויח מכך, בהן קבוצת הטלפוניה הסלולרית וודאפון, בריטיש איירווייס, וקבוצת הטלפוויניה והמדיה קרלטון. הדבר נכון גם לגבי חברות רבות במדדי מניות אחרים בעולם.

השווקים הפיננסיים דומים לקלפנים על סיפון הטיטאניק. לפעמים כדאי להרים את הראש מהשולחן ולבדוק מה מזג האוויר: השמים מתקדרים והרוח עולה.