"שכר ועונש"? בשוק ההון לא שמעו

עדיין מוקדם לסכם את המשבר הפיננסי של 2007-2008. אנחנו יודעים איך הוא התחיל - אבל אנחנו לא יודעים מהי עוצמתו, מה בדיוק קורה בחלקים גדולים של העולם הפיננסי, ובעיקר מתי וכיצד הוא יסתיים. למרות זאת, יש מסקנה אחת שכבר מתבהרת: האשמים במשבר והאנשים שגרפו רווחים מיצירתו לא ישלמו שום מחיר. לא מחיר כלכלי - וכנראה שאפילו לא מחיר תדמיתי.

זוכרים את הימים הראשונים של המשבר? באמצע 2007 כשהבורסות החלו לרדת במהירות והבנק המרכזי ביצע את הפחתות הריבית הראשונות בניסיון לייצב את השווקים, רבים היו מודאגים מה"סיכון המוסרי" (Moral Hazard) שהמהלכים האלה יוצרים. החשש היה שסוחרי ניירות הערך בוול סטריט ימשיכו לקחת סיכונים מופרזים, מתוך אמון שהרשויות יבואו ויחלצו אותם מהפסדיהם במקרה של מפולת - למשל על ידי הורדת ריבית חזקה.

באוגוסט זו היתה סוגיה מרכזית בשווקים הפיננסיים, ואפילו ראשי המשק האמריקאי התייחסו לסיכון המוסרי בהתבטאויות ישירות. "אנחנו לא כאן כדי למנוע הפסדים ממי שקיבל החלטות השקעה לא נכונות", אמרו כמה פעמים, בניסוחים שונים, הנגיד בן ברננקי והנשיא ג'ורג' בוש. אבל בפועל, זה בדיוק מה שהם עשו.

גם בהמשך המשבר עלה הטיעון של סיכון מוסרי. לאחר כמה מהורדות הריבית היו שטענו כי הנגיד והנשיא מונעים מהרצון להציל את כספם של החברים העשירים שלהם. כשבוש הודיע על הקפאת שערי הריבית על משכנתאות, זעקו רבים שגם אנשים שהפרוטה נמצאת בכיסם ושרכשו דירות ובתים משיקולים ספקולטיוויים וידעו היטב את הסיכונים בנטילת המשכנתא - ירוצו עתה לקבל את ההטבה. אפילו בימים אלה, לאחר ההחלטה של הבנק המרכזי להציל את בנק ההשקעות בר סטרנס, יש שזועקים את צמד המלים "סיכון מוסרי".

אבל האמת היא שהקרב הוכרע מזמן. השיקול היחידי שעל פיו פועלים כיום מקבלי ההחלטות בארה"ב הוא השאלה כיצד להציל את המערכת הפיננסית מקריסה מוחלטת, וכיצד לעצור את הכלכלה מלצנוח למיתון החריף ביותר זה עשרות שנים. שיקולים אחרים - לרבות "סיכון מוסרי" או מערכת הוגנת של שכר ועונש בענף השירותים הפיננסיים - נהפכו לשוליים וכלל אינם נלקחים בחשבון.

גם שאר המהלכים ותוכניות המגירה שעומדות על הפרק נראים כלקוחים מתוך ספר המתכונים להצלת עורם של עשירים, כשציבור משלמי המסים הם שישאו בחשבון. בוול סטריט מדברים, למשל, על אפשרות שהמדינה תרכוש כמות גדולה של איגרות חוב המגובות במשכנתאות - ניירות ערך שנמצאים כעת בידי בנקים, משקיעים מוסדיים וקרנות גידור.

המסקנה פשוטה: בשווקים הפיננסיים החזירות, חוסר האחריות והרדיפה אחרי רווחים מהירים בטווח הקצר - כמעט תמיד משתלמת. עבור מי שעוסק למחייתו בשוק ההון או בשווקים פיננסיים אחרים, נוסחת הסיכוי-סיכון מכתיבה נטילת סיכונים בלתי אחראית.

הנה קומץ דוגמאות:

1. אנשי המכירות של הבנקים למשכנתאות בארה"ב מכרו משכנתאות יקרות גם למי שלא היה לו סיכוי להחזירן, ומיד מכרו אותן לאחרים. הם גרמו למשבר הסאבפריים, אבל אף לא אחד מהם התבקש להחזיר את העמלות.

2. חברות הדירוג סיפקו, בתשלום, דירוגים גבוהים למכשירים פיננסיים שהם לא הבינו. אף חברה לא נסגרה.

3. בנקים ניהלו את הסיכונים הפיננסיים שלהם בצורה לא אחראית ומחקו מאות מיליארדי דולרים. בנק אחד, בר סטרנס, אמנם נפל, אבל עובדי הבנק מוצפים בהצעות עבודה. סיטי מחק מיליארדי דולרים, והמנכ"ל שלו, צ'רלס פרינס, פרש - אבל משכורת הענק נשארה אצלו. בנקים להשקעות המציאו וארזו מוצרים פיננסיים שאף אחד, אפילו לא הם עצמם, הבין. הגאונים שהמציאו אותם לא יחזירו את הבונוסים העצומים שקיבלו בשנים הקודמות.

כל מנהלי ההשקעות בישראל הפסידו כסף השנה. כמה פוטרו? שניים. אחד מהם, בן גביזון, המנהל של קופת הגמל פריזמה חרמון, קיבל קודם לכן משכורות גבוהות ומענק חתימה של מיליון שקל.

אבל את ההוכחה המשכנעת ביותר לחסרונו של מנגנון שכר ועונש בעולם הפיננסי מספק ג'ון מריוות'ר, מי שייסד וניהל את קרן הגידור לונג טרם קפיטל. מריוות'ר, כוכב השקעות שצמח בבנק ההשקעות האגדי סלומון ברדרס והתפרסם בשל תפקידו בספר "פוקר השקרנים", מחק בדיוק לפני עשר שנים מיליארדי דולרים מכספם של המשקיעים שלו, ואיים לשבור יחד אתו את כל המערכת הפיננסית העולמית.

רק חבילת הצלה בסך 3.5 מיליארד דולר, שאותה נאלץ לארגן לא אחר מאשר הנגיד דאז אלן גרינספן, מנעה את המערבולת. מריוות'ר נעלם לכמה שנים ובתחילת העשור הנוכחי הקים קרן גידור חדשה, ושוב גייס וניהל מיליארדי דולרים.

בסוף השבוע שעבר דיווח ה"וול סטריט ג'ורנל" שהקרן הנוכחית של מריוות'ר הפסידה כ-30% מכספה מאז תחילת השנה, לאחר שאיכזבה גם אשתקד. מתברר שאם פעם הרווחת כסף עבור אנשים, אפילו אם הפסדת אותו - שוק ההון תמיד ייתן לך לנסות סיבוב נוסף.

- Moral Hazard

סיכון מוסרי. מצב שמעודד מנהלים לקחת סיכונים. במצב כזה, כשהחברה מרוויחה המנהל מתוגמל, ואם היא מפסידה הוא כמעט לא מפסיד מכך