הרפורמה באה על רקע משבר האשראי והסערה בשווקים בחצי השנה האחרונה, שבגינם נשמעים יותר ויותר קולות בקונגרס האמריקאי הקוראים לשינוי הרגולציה של שוק ההון בארה"ב.
בתחילת שנות ה-2000 עוררו הקריסות של חברת האנרגיה אנרון ושל ענקית התקשורת וורלדקום סערה גדולה בשוק האמריקאי. פרשת אנרון הובילה לחוק סרביינס-אוקסלי (SOX). אבל מי בעצם עמד מאחורי החוק המפורסם?
"אלה היו אנשים עם קלשונים ולפידים שהקיפו את בית המחוקקים - זו היתה חקיקה מאוד אמוציונלית. כל הזמן היו עוד ועוד סיפורים על אנשים שהכסף שחסכו במשך כל ימי חייהם ירד לטמיון", אמר ל-TheMarker הסנטור מייקל אוקסלי, מיוזמי החקיקה, בביקורו בישראל לפני כמה חודשים.
אוקסלי מודה כיום כי החוק היה תגובת יתר למשבר, והעמיס על החברות עלויות רגולטוריות גבוהות. לדבריו, באחרונה הרשויות אמריקאיות מנסות לקחת כמה צעדים אחורה, בעיקר כדי להקל על החברות הקטנות.
מאז ומעולם הושפעה החקיקה מאירועי המציאות ומהלחץ הציבורי שנוצר אחרי מפולות או זעזועים - ומוצף מעלה לבתי המחוקקים. אם קריסת אנרון עוררה תגובת יתר, ניתן רק לדמיין איזה סוג של תגובת יתר יעורר המשבר הנוכחי בשוק האמריקאי - משבר שחלק ניכר משורשיו במבנים פיננסיים מורכבים שנבנו בחוסר אחריות על משכנתאות סאבפריים בסיכון גבוה. כבר עכשיו ניתן לשער אילו שינויים צפויים ברגולציה על שוק ההון.
ניתן גם לצפות כי השינויים ברגולציה של שוק ההון יגיעו לישראל באיחור אופנתי של כמה שנים - בדיוק בזמן הנכון לוועדת בכר הרביעית.
שינויים ברגולציה של המוסדות הפיננסיים
"קצת מוקדם להעריך את מלוא ההשלכות של המשבר - אבל יחולו שינויים בטווח הקצר בנוגע לרגולציה של מוסדות פיננסיים; ויהיו שינויים נרחבים ברגולציה של הממשל התאגידי ושוק ההון", אומר פרופסור אסף חמדני, מומחה לממשל תאגידי ולרגולציה של גופים מוסדיים באוניברסיטה העברית בירושלים.
לדעת חמדני, ההשפעה המיידית תהיה הגברת הרגולציה על המוסדות הפיננסיים. "כיום, המוסדות הנתונים לרגולציה המקיפה ביותר הם הבנקים המסחריים, אבל התערבות הממשל האמריקאי, כדי למנוע את קריסתו של בנק בר סטרנס, מוכיחה כי גם כלכלת שוק חופשי כמו ארה"ב לא יכולה להרשות לעצמה קריסה של מוסדות פיננסיים. בסופו של דבר, גם בנקים להשקעות ומוסדות פיננסיים נוספים יהיו כפופים לרגולציה בתחומים כגון הלימות הון וניהול סיכונים". מדגיש חמדני.
ואכן, בשבוע שעבר שמענו התבטאויות בכיוון הזה - הועלתה אף האפשרות ליצור רשות פיקוח חדשה למוסדות הפיננסיים.
חמדני אומר כי תחום נוסף שישתנה בעקבות המשברים הוא הרגולציה של ניהול סיכונים והשקעה במכשירים פיננסיים מורכבים. הבעיה העיקרית, לדבריו, היא לא ההפסדים מהשקעה במכשירים מסוג זה - אלא העובדה שבכמה מהמוסדות הפיננסיים (סיטי לדוגמה) ההנהלה הבכירה והדירקטוריון לא היו מודעים להיקף החשיפה למשבר. מסתבר כי בבנקי ההשקעות לא הבינו מה הסיכון הטמון במוצרים אלה.
להערכת חמדני, מצב זה יוביל גם להגברת מעורבות הדירקטוריון בתחום ניהול הסיכונים בבנקי ההשקעות, יצרני המוצרים הללו, וגם להגברת השקיפות של המוצרים מול המשקיעים שרוכשים אותם.
אולי כדאי לעצור ולחשוב
מי שחושב כי צריך לעצור ולקחת נשימה עמוקה לפני שמתחילים ליישם את כל השינויים הרגולטוריים שנובעים בעיקר מלחץ ציבורי, הם עורכי הדין דוד חודק ממשרד גרוס חודק קלינהנדלר, ופיני רובין ממשרד גורניצקי. "בואו נבחן את לונדון לעומת ניו יורק: בלונדון הרגולציה מצומצמת, בניו יורק הרגולציה כבדה. אבל כשיש מפולת, ניו יורק נפגעת לא פחות, ומסתבר שאפילו יותר מלונדון. אם מישהו ממאדים היה צופה בהתנהגות שני השווקים הוא היה יכול להגיע למסקנה ההפוכה - במקום שיש פחות רגולציה, יש פחות בעיות", אומר עו"ד חודק.
לדעת חודק, חשוב בעיקר לא להיסחף בחקיקה. "בעת משבר נדמה כי כולם רמאים, וכי נדרשים כללים ברורים. יש לחץ תקשורתי על המחוקק ועל הרשויות המפקחות, שיצדיקו את המשכורות שהם מקבלים".
עו"ד רובין: "'מהמקרים הכי גרועים יוצאים החוקים הכי גרועים', זו אמרה ידועה ונראה כי הפאניקה, שנוצרה באחרונה בשווקים, עוד יכולה להביא לביורוקרטיה גרועה בתחומים לא נחוצים, כשהפרצות - יישארו פרוצות. כי תמיד בעולם הפיננסי תימצא הדרך לקחת מוצר ולמכור אותו בחלקים - כך שהחלק יהיה שווה יותר מהשלם, כמו במשכנתאות".
כדוגמה מביאים חודק ורובין את ההשלכות של חקיקת סרביינס-אוקסלי על השוק האמריקאי. לדעת חודק, ממשבר הסאבפריים צריך להפיק לקח בכמה רמות. ברמה הראשונה - כל מערכת הבנקאות שכחה את כללי השמרנות הבסיסיים ביחס למשכנתאות שנתנו ללווים: "היתה כאן טעות ניהולית וחריגה מכללי השמרנות, וצריך פיקוח יותר מפורט ודקדקני ביחס לזהירות של הבנקים כלפי הלקוחות שלהם נוטלי המשכנתאות".
הרמה השנייה, לדברי חודק וחמדני, קשורה במאגחים והאורזים של תיקי המשכנתאות, שעליהם צריך להטיל כללים שיקבעו יותר שקיפות וחובות גילוי בנוגע לסיכונים הטמונים במוצרים המורכבים. "לרוכשים מכרו נייר לכאורה עם הסיכון שמתפזר בין אלפי תיקי משכנתאות. בסוף התברר שהסיכון היה מאוד ממוקד", מדגיש חודק.
דווקא בעניין הבנקים להשקעות מציין חודק כי אין טעם בתקנות ובהגבלות כבדות, שכן לגופים אלה מיומנויות פיננסיות וכלכליות. לדברי חודק, ברור שיש קשר בין בר סטרנס וליהמן ברדרס לשוק המקרו כלכלי; לכן לא נתנו להם ליפול, אבל כבילתם באמצעות מבול של תקנות - לא תועיל. צריך, לדעתו, להקפיד על תקני ניהול וזהירות לדירקטורים ולמבקר פנים, שיידעו לאילו סיכונים חשוף הגוף שבראשו הם עומדים.
רוכשי המוצרים - המוסדיים
שינויים נוספים צפויים, לפי חמדני, ברגולציה המוטלת על השקעה של גופים מוסדיים, מכיוון שהמשבר הוכיח כי גם גופים מתוחכמים מתקשים להעריך את הסיכון הטמון במכשירים הפיננסיים המורכבים. לכן, תימשך המגמה בישראל של הגבלות רגולציה (במסגרת תקנות ההשקעה) על יכולת ההשקעה של גופים מוסדיים, בייחוד אלה העוסקים בהשקעות לחיסכון פנסיוני, במכשירים אלה.
חודק מוסיף כי הטיפול ברוכשי המוצרים המסוכנים בישראל (בעיקר בנקים), לא צריך להיעשות באמצעות עריפת ראשים. לדעתו, צריך להעיר לגופים, אפילו בפומבי, שכשלו בניהול וקיבלו החלטות להשקעות במכשירים המניבים תשואות יתר, לעתים תוך לקיחת סיכון לא מפוזר - ולבדוק את אופן קבלת ההחלטות בהם.
הגברת הפיקוח על חברות הדירוג
בנוסף, לדעת חמדני, יש להכניס שינויים משמעותיים גם בתחומי הממשל התאגידי ושוק ההון. שינוי אפשרי אחד נוגע לבחינת הסדרי התגמול של בכירים בחברות ציבוריות. הטענה המרכזית בעניין התערבות בתחום זה היא שהשכר נקבע על ידי השוק, בהסכמה בין בעלי המניות להנהלה. אבל כמו במקרים של אנרון ושל שאר הפרשיות שנחשפו בראשית שנות ה-2000 - גם המשבר האחרון מטיל ספק בנוגע לנקודה, האם הסדרי התגמול אכן משרתים את האינטרסים של המשקיעים מהציבור (והסדרי הפרישה הנדיבים של העומדים בראש מריל לינץ' וסיטי יעידו על כך).
יתרה מזאת, משבר אנרון הראה כי תגמול מבוסס מניות (אופציות) מעודד מנהלים לדיווחים כוזבים אודות רווחיות החברה; המשבר האחרון מראה כי תגמול מבוסס ביצועים עלול לעודד גם נטילת סיכונים מוגזמים בטווח הקצר. בשני המקרים, התוצאה היתה פגיעה במשק.
רובין, בדומה לחמדני, חושב כי נוסחת התגמול של אשפי הפיננסים המבוססת על תוצאות רבעוניות ושנתיות - ולא על תוצאות לטווח ארוך - היא עקב אכילס של השיטה שמדרבנת את בעלי הפוטנציאל לבונוס לעשות סיבוב קצר ונמהר. "תעשייה פיננסית גלובלית שלמה, שכללה מומחים למיניהם, לא ירדה לסוף המוצר שמשווק להם. אי אפשר להאשים רק את מורכבות המוצר, היו כאלה שלא רצו להעמיק במוצר - כל זמן שזה מייצר בעבורם ביצי זהב", מדגיש רובין.
סוגיה שלדעת חמדני תעלה שוב בעקבות המשבר הנוכחי היא ניגודי עניינים בשוק ההון, בדגש על חברות הדירוג. "משבר אנרון הראה כי החשש מפני פגיעה במוניטין אינו מניע מספיק, כדי להבטיח את איכות הביקורת של רואי החשבון; המשבר הנוכחי הראה כי שיקול המוניטין אינו מבטיח את איכות הדירוג של חברות דירוג האשראי, וכי כל עוד הכנסתן תלויה בחברות המנפיקות הזקוקות לדירוג - קשה לצפות לדירוג איכותי".
גם חודק סבור כי נוצר כשל שוק בפעילות חברות הדירוג, שהפכו לכלי שעליו מסתמכים המשקיעים. לדעתו, צריך להטיל על המדרגים חובות זהירות.
רובין נזהר קצת יותר. לדעתו, המשבר היה כישלון מר של חברות הדירוג. אבל רובין אינו חושב כי חברות הדירוג רימו והיטו את הדירוג לטובת החברות, אלא נשבו בקסמם של הבנקים להשקעות - בלא איפוק, ניתוח או הבנת המדרון התלול של המוצרים. ואולם, רובין מציין כי חברות הדירוג כבר נוקטות פעולות לתיקון הכשלים, וכי אם הרגולטורים יטילו רגולציה קיצונית - עלול להיווצר כשל שוק הפוך, שגם הוא לא רצוי.
הקשר המקומי: פרשת פריזמה
חמדני חושב שצריך לשקול גם את עניין הרגולציה על תגמול נושאי משרה בגופים מוסדיים. לדעתו, גם מפרשת פריזמה ניתן לראות שלא בטוח כי תגמול על בסיס ביצועים בטווח הקצר של מנהלי השקעות בקופות גמל, למשל, עולה בקנה אחד עם טובת העמיתים לטווח הארוך. חמדני מציין כי ספק רב אם הרגולטור יתערב בעניין זה - אבל זו סוגיה שעל הדירקטוריונים של החברות המנהלות להביא בחשבון כחלק מהאחריות הכוללת שלהם.
רובין, בדומה לחמדני, מפנה את הזרקור אל עבר בתי ההשקעות בישראל והפיקוח עליהם. "העובדה שהבנקים היו אלה שהסתבכו בפרשה, ולא בתי ההשקעות, אינה מעידה על הכלל - אלא היתה בבחינת היוצא מהכלל. כי גם אם היו טעויות בניהול בבנקים, הזהירות והאיפוק הם חלק מהתרבות של הבנקים - אבל הזהירות הזו אינה נחלתם של המגה-גופים, שמנהלים כספים בסכומים דמיוניים של העמיתים. ועד שזה ישתנה, הרגולטור חייב להקדיש תשומת לב מיוחדת לגופים הללו", מסכם רובין.
הרגולטרים שוב משחיזים את הקלשונים: שוק ההון על הכוונת
אתי אפללו
31.3.2008 / 9:04