איך מקבלים דירוג AAA למוצר מובנה

מי שעומד מאחורי המוצר ובטוח בנכונות להנפיקו דווקא בימים כאלו הוא ג'ונתן רוס, מנהל מוצרים מובנים והשקעות אלטרנטיוויות בתמיר פישמן, שעבד במשך שנה על המוצר. לרוס, יהודי יליד ארה"ב שמתגורר שנים רבות בישראל, יש הרבה מה לומר על המשבר הנוכחי. "המשבר הנוכחי הוא חלק מהתרבות האמריקאית של לקנות את מה שאין לנו", אומר רוס, "אבל צריך לזכור שאיגוח משכנתאות בבסיסו הוא דבר טוב למערכת. הוא מפנה הון ממאזני הבנקים. האג"חים האלו הם כלי יעיל שמעודד צמיחה בכל השוק".



הסבר למשבר ולפשיטת הרגל, לפי רוס, הוא העובדה ש"בחלק גדול מהמוצרים המובנים, שהונפקו ונמכרו בשנים האחרונות, אנשים פשוט לא קראו את התשקיפים ולא הבינו מה הם קונים".



רוס מגדיר את האג"ח המובנות שימכור כמוצר סולידי שמתאים דווקא לימים אלו. עם זאת, האג"ח מונפקות בשתי סדרות שאינן עונות לאותה דרגת סיכון: סדרה א', שתקיף 80% מהסכום שגויס, אכן זכתה לדירוג AAA מחברת מידרוג; והשכבה השנייה, בהיקף של כ-200 מיליון שקל, זכתה לדירוג A3.



השכבה העליונה אכן סולידית. "אלה אג"ח חזקות יותר מניירות הערך שמנפיקים הבנקים", אומר רוס. "אחרי שראינו מה שקרה לבר סטרנס ואת הפסדי בנק הפועלים - הבנקים הם כבר לא חסיני כדורים". רוס רוצה להתחרות במי שרוכש את ניירות הערך של הבנקים. "הבנקים הם למעשה הטריפל A היחיד שלנו. יש בישראל הרבה גופים שיכולים לקנות רק AAA, כמו אוניברסיטאות".



לא מדובר במעשה קסמים. השכבה הראשונה של תמיר פישמן זוכה לדירוג כה גבוה עקב בולם הזעזועים שלה: סדרה ב' שתונפק. "אג"ח מסדרה א' סובלות מפגיעה תזרימית רק החל בכשל של 30% בתיק. בכשל הראשון האג"ח הנחותות סופגות ראשונות את ההפסדים", אומר רוס. "למשל, בכשל של 5% מהחברות, לסדרה א' לא קורה דבר. סדרה ב' מפסידה כמעט 30%". אם מדברים על מספרים - כתוצאה מכשל נטו של 5.8% מהאג"ח המגבות - סדרה ב' תביא להפסד בפועל לבעלי אג"ח ב' של 27%.



"זה יהיה אתגר גדול יותר למכור את סדרה ב'", אומר רוס, "אבל בסדרה ב' A מינוס היא עדיין דרגת השקעה. בעולם כולו 80% מהאג"ח מדורגות מתחת ל-A מינוס. את סדרה ב' יקנו משקיעים שמחפשים עודף תשואה ליחידת סיכון. צריך לזכור שגם האג"ח הנחותות עדיין יושבות על תזרים מגובות באג"ח של A פלוס, אומר רוס.



"עם זאת, עדיין מדובר על תיק מפוזר בתשואה של A מינוס וקופון של 6.1%", אומר רוס. הוא מניח כי יצטרך למכור את האג"ח מסדרה ב' עם קופון לרוכש שעולה על זה של הבנקים.



אחרי שעבד במשך שנה כדי לבחור את 53 האג"ח הקונצרניות הלא סחירות שמגבות את התיק, מאמין רוס כי יצליח למכור אותם גם בימים קשים. "המשקיעים פה הם קהל חכם. אולי זה טוב שאנחנו מתחילים לייסד את הענף הזה של מוצרים מובנים רק עכשיו, כך אנחנו יכולים ללמוד מהטעויות שנעשו בחו"ל. כלומר, מה צריך לאגח ואיך צריך לתמחר את הסיכון. ואולם זה תחום חשוב שיכול לתת עודף תשואה למשקיעים המוסדיים".