באחרונה איסלנד סבלה מפיחות חד במטבע שלה, ובתגובה האשים הארדה את קרנות הגידור בספקולציות חסרות אחריות, ואף איים שהממשלה תתערב בשוק המט"ח. לברביירי מגיב בשעשוע לדבריו של הארדה ואומר כי "איסלנד היא בעצמה קרן גידור אחת גדולה".
ואולם, ברביירי אינו משועשע ממתקפה זו. קרנות הגידור, Hedge Funds, נהפכו לאחד מתחומי ההשקעות החמים של השנים האחרונות. קרנות השקעה פרטיות אלה מיועדות למשקיעים עשירים ומתוחכמים. הן אינן זוכות לפיקוח הדוק, משתמשות בשיטות השקעה רבות, שחלקן אינו מקובל בקרנות נאמנות, כמו ביצוע שורטים, ארביטראז' (השקעה שגורפת רווחים מההבדלים הקטנים שבין מחירים שונים לאותו נכס, כמו מניה של אותה חברה שנסחרת בשתי בורסות שונות ובגלל הפרשי השעות יש פערים בשערי הסגירה), ומסחר בסוגים רבים ושונים של ניירות ערך, כולל נגזרים. בעבר נדרשה השקעה מינימלית של מיליון דולר למשקיע שרצה להיכנס לקרן גידור, אולם כרטיס כניסה זה הוזל ככל שהענף גדל ונהיה תחרותי יותר. כיום, משקיעים פרטיים יכולים להיכנס לקרנות עם השקעה של 100 אלף דולר בלבד. גם קרנות פנסיה וקופות גמל משקיעות בקרנות גידור, אף שאלו נחשבות להשקעות מסוכנות יותר.
החשיפה הגדולה לצד העמלות הגדולות שגורפות הקרנות, וכמובן, המשבר הפיננסי הקשה שחשף חלק מהן ככלים ריקים, הביאו לביקורת רבה מצד הציבור והפוליטיקאים על הסיכון שבקרנות הגידור. בארה"ב, למשל, שוקלות הרשויות להטיל עליהן רגולציה.
ברביירי לא חושב שהשקעה בקרנות גידור היא מסוכנת. בנק אוניקרדיט, עבורו הוא מנהל את תחום הגידור, רכש ב-2000 את פיוניר אינווסטמנט - המיוצגת בישראל על ידי בית ההשקעות איי.בי.איי - שכיום מנהלת נכסים בשווי של 300 מיליארד דולר. המומחיות של ברביירי היא ניהול קרנות שמשקיעות בקרנות גידור. עליו לבחור קרנות גידור שיביאו לו את התשואות הטובות ביותר. הוא מנהל נכסים בשווי של 10 מיליארד דולר.
לפי הערכות, הגידול האדיר בקרנות הגידור הקפיץ את מספרן בעולם ל-9,000, לעומת כמה מאות בודדות לפני עשור. הנכסים שמנהלות קרנות אלו תפחו ל-1.9 טריליון דולר. בישראל, החשיפה של הציבור לקרנות הגידור גדלה פי 20 בארבע השנים האחרונות. לפי הערכות, רק בקרנות גידור ישראליות מושקעים 2 מיליארד שקל, והיקף ההשקעה הישראלית בקרנות גידור גדול בהרבה.
החשש הוא שהסיכון בהשקעה בקרן גידור גדול מדי בעבור משקיעים קטנים וסולידיים כמו קרנות פנסיה. לדעת ברביירי הסיכון מוצדק: "יש הרבה אי הבנה והצגה לא נכונה של קרנות גידור, בין היתר בגלל חוסר השקיפות שמאפיין את התעשייה. אף שהשקעה בקרן גידור אחת עלולה להיות מסוכנת, בגלל התנודתיות, אני חושב שלמשקיעים קטנים או לקרנות פנסיה כדאי להשקיע בקרן של קרנות גידור.
"קרן יחידה יכולה להפסיד 20% בחודש. ואולם, אותו הדבר יכול לקרות בהשקעה במניה, אז אני לא רואה סיבה לפחד כל כך מקרנות גידור. אם קונים מניה אחת - התנודתיות גבוהה. חייבים להשקיע בצורה מגוונת. קרן מניות יכולה להיות מסוכנת כמו קרן של קרנות גידור. תיק של קרנות גידור פחות מסוכן מזה.
"אחרי כל מה שקרה בששת החודשים האחרונים בשוק הפיננסים, כשאחד מהבנקים הגדולים בעולם מתקן את היקף המחיקות בכל חודש", ברביירי מניד ראשו בהשתאות וצוחק, "הייתי מפטר מנהל קרנות גידור שכל חודש מוחק עוד ועוד מיליארדים. בקרנות גידור יש ניהול סיכונים יותר טוב מזה.
"אני מסכים שבנוגע למינוף יש עיוותים בקרנות גידור. הרבה משקיעים לא למדו לקח. יש להבין, קרנות גידור התחילו להשתמש במינוף לפני 50 שנה, כשהענף רק הוקם. האסטרטגיה שלהן מאוד פשוטה. אם קונים מניה, מהמרים פעמיים - על המניה ועל השוק. אפשר לגדר את הסיכון של השוק בלבד, על ידי שורט (מכירה בחסר, שבה מרוויח המשקיע במקרה של ירידה בשערי המניות) על מגזר אחר. ההימור הוא יחסי. אם כל השוק עולה - מפסידים חלק מהתשואה בגלל השורט, כי כששוק נמצא בעלייה, הכל עולה, גם הזבל. כך מקבלים תשואות יותר נמוכות, אפילו נמוכה משל קרן עוקבת מדד.
"המינוף משמש את הקרנות כדי לקזז את ההפסדים מהגידור. ככל שמשתמשים במינוף גדול יותר, התשואות גדולות יותר. הבעיה היא שקרנות גרועות עושות שימוש לרעה במינוף וכך מנפחות רווחים מארביטראז'. למשל, אם נמצא CDO (אג"ח מגובה בנכסים) שמדורגת בדירוג השקעה מושלם AAA ושנותנת תשואה של 0.75%, לוקחים הלוואה מהבנק על 95% משווי הערבונות. הכל היה טוב ויפה עד לפני ששה חודשים - מינוף זה העניק רווח יפה.
"ואולם, כשמשהו משתנה ומחיר הנכס קורס, הנייר הבטוח נופל, הבנק נלחץ ומוציא מרג'ין קול (פקודת החזרת הלוואה, שמאלצת את המשקיע למכור את ני"ע), אבל לכם אין כסף להחזיר. החדשות מתפשטות מהר. כולם יודעים שאתם במכירת חיסול".
משברים מפרידים בין הטובים לגרועים
קרנות גידור לא מעטות חיפשו הון בבורסות, וכמה מהגדולות שבקרנות האירופיות הונפקו בהן, כמו קרנות ההשקעה הפרטית הגדולות קרלייל ובלאקסטון. "זה עוזר לשמור על נכסים קבועים שאי אפשר לפדות. ואולם, עבורי, כמנהל קרן קרנות גידור, נזילות קרנות שהונפקו היא כוזבת. עובר המון זמן לסחור בסכומים כאלה גדולים בשוק המניות. אם הקרן עושה תשואה של 20% והמניה שלה עשתה 30% - נוצרת בעיה של הערכת שווי, והפרמיה של המניה עלולה להיעלם במהירות. לכן אני לא קונה קרנות נסחרות. זה טוב למשקיעים פרטיים.
"קרנות השקעה פרטיות זה משהו אחר לגמרי. הן כל כך גדולות, שהדרך היחידה של השותפים המייסדים לממש את הערך העצום שהם מחזיקים, היא להנפיק. בקרנות פרטיות יש בעיה עם מבנה העמלות. בקרנות הפרטיות החישוב של העמלות נעשה רק במימוש של ההשקעות, ובגלל זה כדאי להן להנפיק. בקרנות הגידור העמלות הן חודשיות, כך שיש תזרים מזומנים. הבעיה היא שהן כנראה לא פעלו בשקיפות מלאה מול המשקיעים כשהן יצאו להנפקה - וחבל, כי קרן כמו פורטרס היא עסק טוב", אומר ברביירי.
משקיפים טענו כי הענף נמצא על סף ניעור קשה. בחודשים האחרונים יותר מתריסר קרנות נסגרו, הקפיאו פדיונות או גייסו הון חיצוני כדי להמשיך לפעול. הקרן JWM, בניהולו של ג'ון מריוותר, שכיהן בקרן הגידור LTCM, שקרסה בתחילת שנות ה-90, נפלה בחדות.
ואולם, ברביירי לא מאמין כי יום הדין של הענף הגיע. הוא אפילו אינו מסכים לחתום על המלה קונסולידציה. "תמיד יהיו נפילות של קרנות גידור, אך מדובר במיעוט. כשזה מגיע לכותרות נהיה רעש. יש עמלות שמנות, וזה מושך לענף הרבה שחקנים: נפלאים, טובים וגרועים. משברים הם מה שמפריד בין התבן למוץ".
בעקבות הנפילות הקשות בשווקים ופקודות המרג'ין שהוציאו הבנקים לרבים מהלקוחות שלהם, הגיעו אחזקות המזומנים של קרנות הגידור בינואר ל-90 מיליארד דולר - הסכום הגבוה ביותר מאז 2004. התשואה הממוצעת לקרנות הגידור בינואר 2007 היתה שלילית - 2.83%. במקביל, נפל מדד S&P 500 באותו חודש ב-10%.
ברביירי מסביר מדוע אחזקת מזומנים היא הכנה לאסטרטגיית ההשקעה הגדולה הבאה של קרנות הגידור: "עבור קרן נאמנות רגילה, שמשקיעה בצורת Long (קנייה והחזקה), המזומנים מגדילים את הסיכון במקרה שהשוק עולה. לקרן גידור, לעומת זאת, מזומן מקטין את הסיכון כי אין לה בנצ'מרק (כלומר, התשואות שלה לא נמדדות מול מדד שווקים כלשהו). אני מאמין כי ההשקעה החמה הבאה תהיה באג"ח במצוקה (distressed debt). יהיו המון הזדמנויות בשוק, והנזילות הגדולה שיש כעת היא כדי להיות מוכנים להזדמנות. כרגע יש תנודתיות רבה מדי מכדי להשקיע באסטרטגיית Long/short".
בנקי ההשקעות לא רשמו הסיכון במאזן
"בשנתיים-שלוש האחרונות היו עיוותים כל כך רבים בשוק האג"ח, שנראה שמשהו השתבש. המרווחים היו עלובים. אגרות החוב של בנק השקעות מוביל נסחרו בתשואה נמוכה (כלומר בתור השקעה בטוחה יותר) מאשר אג"ח של ממשלת ארה"ב. אג"ח בעלות תשואות גבוהות (high yield, אג"ח מסוכנות הנקראות אג"ח זבל) נסחרו בתשואה של 2.5% מעל אג"ח ממשלתיות - מרווח קטן מדי.
"בגלל הנזילות, כולם היו נואשים לתשואות, ולכן נוצר העיוות הגדול. המודל של בנקי ההשקעות היה כזה שהסיכון לא נרשם במאזן שלהם, ופוזר למשקיעים בלבד. בסופו של דבר הבנקים ידעו שהם מלווים כסף ללא סיכון, והתנהגו בצורה אגרסיווית מדי - אם לא ישלמו להם את החזרי החובות, הם יוכלו למכור אותם למשקיע אחר. הם הכניסו את עצמם לבוץ באשמתם. הם האמינו בקסמים", אומר ברביירי. "המודל הזה נשבר, כנראה לנצח", ברביירי מגחך ומוסיף, "לפחות לשנתיים, שלוש. כעת יש תגובת יתר ואי הרציונליות הפוכה. כעת יש הזדמנויות גדולות. המשבר הזה יעשה טוב לשוק הפיננסים".
המחוקקים בארה"ב אינם בטוחים ששוק הפיננסים ייצא כל כך בריא מהמשבר, ובשל כך העלה שר האוצר האמריקאי הצעה לרפורמה מרחיקת לכת ברגולציה על שוקי ההון בארה"ב.
ברביירי לא פוסל את הידוק האכיפה על הסף. "אני לא נגד רגולציה, כל עוד היא חכמה. חשבנו שרשות ני"ע בבריטניה (FSA) היא חכמה, כי היא דגלה ברגולציה גמישה ומאוד פרו-עסקית, אך דווקא בבריטניה קרס הבנק נורתרן רוק. רשות ני"ע בארה"ב (SEC) דוגלת ברגולציה מאוד נוקשה. כיום, האמריקאים מאמינים שאם הבנק הפדרלי נותן הגנה לבנקי ההשקעות במקרה של קריסה, הם צריכים להיות נתונים תחת פיקוח. לפיהם, אם הבנק הפדרלי מלווה כסף בריבית דיסקאונט לבנקי השקעות, זה לא הוגן. אם מממנים אותם צריך לפקח עליהם. זה הוגן.
"באשר לקרנות הגידור, אני מאמין שצריכה להיות רגולציה על חברות ניהול הקרנות. לפני שנתיים דרשה ה-SEC רישום של חברות ניהול הקרנות, אולם ההצעה נפסלה. אנחנו נרשמנו מרצוננו. הנקודה היא שעל קרנות הגידור עצמן אי אפשר לפקח. מטיבן הן עסק שבין המשקיע לבין מנהל הקרן - מותר להן לעשות כל דבר שהן רוצות, כל עוד קיים הסכם בין הקרן למשקיע - המהות של קרנות גידור על פי הגדרה".
המשבר הפיננסי הביא עמו הכרזות על יום הדין מצדם של משקיעים ותיקים רבים. ג'ורג' סורוס, מנהל קרן הגידור הנודע, היה אחד מהם. הוא הכריז כי המשבר הנוכחי הוא המשבר הקשה ביותר מאז מלחה"ע השנייה. "ג'ורג' סורוס, מאז שהפסיק לנהל כספים, מדבר וכותב הרבה", אומר ברביירי. "הוא כמו מנחה בתוכנית אירוח". ואולם בנימה רצינית יותר הוא מוסיף כי "המשבר גדול מאוד. בנוסף, אי הנכונות להלוות כסף משפיעה על חיי כולם. ארה"ב נמצאת בדרך למיתון".
כיום, יש כלכלות רבות שהמשקיעים והצרכנים נושאים את עיניהם אליהן. "סין, הודו, רוסיה, ואפילו אמריקה הלטינית. הרבה אנשים יוצאים שם מהעוני, מגמה שלא מושפעת מהמשבר", אומר ברביירי.
על מגמת התייקרות הסחורות יש לברביירי עמדה שונה במקצת מאשר למרבית הפרשנים. "כולם מדברים על סין, ועל כך שמדובר במגמה בלתי הפיכה של עלייה. אבל יכול להיות שהמגמה הזו היא חלק ממחזור תנודתיות גדול יותר. אסור להשקיע כי מאמינים שיש מגמה ארוכת טווח שכזו בפעולה. הנפט נפרד מכך - המחיר שלו הוא תוצאה של הרבה גורמים. אני לא נמנה עם אלה שמאמינים כי הנפט עומד להיגמר. אספקת הנפט תלויה במחירו. כיום יש המון קידוחים וחיפושים שפעם לא היו כדאיים כשהמחיר היה נמוך יותר, ועכשיו הם כן כדאיים. הקידוחים יגדילו את ההיצע של הנפט, ואז המחיר יירד. התנודתיות במחיר שלו רבה בגלל גורמים שאינם היצע וביקוש, כמו הסיכונים הגיאופוליטיים. כמו כן, הדולר הקפיץ את הנפט. ואולם אני לא מאמין שהוא יעלה הרבה מעל לרמות הנוכחיות".
כל ניסיון לחזות לאן הדולר יילך יעלה חרס, מזהיר ברביירי. "כל מי שניסה לחזות את כיוון הדולר טעה ב-90% מהפעמים. הדבר הכי מצחיק ששמעתי על הדולר היה, שכשארה"ב אמרה שהיא תומכת במדיניות הדולר החזק, ענה מישהו: 'אז מה היה קורה אם הם היו תומכים בדולר חלש?'. כיום, רוב המסחר במט"ח הוא ספקולטיווי. המסחר ה'אמיתי' הוא 8% מכלל המסחר - בעקבות הגלובליזציה, ומכך שלכל חברה שמייצאת היום יש אפשרות לתמחר את מוצריה בהתאם לכוח המטבע המקומי. כלומר, בניו יורק אפשר לקנות איי-פון ב-400 דולר ובאירופה ב-400 יורו. חברת האופנה אברקרומבי אנד פיץ' משתמשת באסטרטגיה הזו לטובתה: חולצה של המותג עולה בבריטניה 50 ליש"ט ובארה"ב 50 דולר- חצי מהמחיר".
פאולו ברביירי, מנהל קרנות גידור בפיוניר אינווסטמנטס: "ההשקעה החמה הבאה - אג"ח של חברות במצוקה"
דפנה מאור
10.4.2008 / 8:04