אחת מהחברות שלא יחזירו את מלוא החוב היא מגדלי דיידלנד, שגייסה מהציבור 107 מיליון שקל באיגרות חוב. כיום כבר מאוחר מדי לנסות לפתור בעיות, שכן האג"ח של מגדלי דיידלנד נפלו ב-60% והמשקיעים הפסידו את רוב הכסף שלהם. ואולם מי שרצה לראות את נורות האזהרה, יכול היה לזהות אותן בתשקיף החברה שפורסם לקראת ההנפקה.
כך נכתב בתשקיף: "פעילותה השוטפת והעתידית של דיידלנד תלויה בין היתר בזמינותו, קשריו ויכולתו של אלי ברדוגו, בעל השליטה בחברה, לבצעה. אם לא יתאפשר לו להמשיך בפעילותו בחברה, עשויה להיגרם הרעה בפעילותה. בין החברה לברדוגו לא נערך תיחום עסקים".
השבוע פורסם כי ירון אילוז, מנכ"ל דיידלנד התפטר, לאחר שהחברה נקלעה לקשיים על רקע משבר האשראי בארה"ב ומותו של בעל השליטה בחברה ברדוגו. איגרות החוב שהנפיקה החברה לפני פחות משנה נסחרות כיום בתשואה של יותר מ-100%. כלומר, מדובר בחברה שלא תחזיר את החוב.
מה שמטריד הוא שהתלות הגבוהה של דיידלנד בברדוגו, שהיה כמעט אנונימי לגמרי לפני ההנפקה, לא ממש הפריעה לאותן קרנות וקופות שהלוו לחברה את הכסף. הן אפילו לא טרחו לוודא שלאיגרות יש ביטחונות טובים מספיק. בסופו של דבר התממש תסריט האימים של המשקיעים. שכן מעבר למשבר האשראי שפרץ והשפיע על כל השווקים, במארס 2008 נפטר ברדוגו בפתאומיות, ובעלי האג"ח מצאו עצמם בקרב נואש כדי לוודא שהכסף שלהם יגיע לידיהם.
עיון בתשקיף של דיידלנד מגלה מי היו המשקיעים המוסדיים שרכשו את האג"ח. את חלק הארי של ההנפקה אסף בית ההשקעות גאון לקופות הגמל ולקרנות שלו. גאון השקיע בחברה 14 מיליון שקל (16% ממה שהוצע למוסדיים בהנפקה). באותם ימים נוהל בית ההשקעות על ידי שי ברק וחברת החיתום שלו (שכבר נסגרה) השתתפה כחתם בהנפקה.
גדי גרינשטיין, המנכ"ל שהחליף את ברק בגאון, ושלא היה בחברה באותה התקופה, אומר כי עד סוף 2007 חיסל בית ההשקעות את כל האחזקות שלו בדיידלנד במחירים כפולים מאלה של היום, אף שהיה זה הפסד ביחס להשקעה. באחרונה שוב רכש גרינשטיין אג"ח של דיידלנד בהיקף של עשרות אלפי שקלים, ובמחיר של 17 אגורות לכל אג"ח של 100 ערך נקוב. זאת משום שאותן 17 אגורות מובטחות למשקיעים באמצעות פיקדון של 20 מיליון שקל שנמצא אצל הנאמן, ושנועד לשלם את הריביות. לכן לדברי גרינשטיין, אם תהיה התפתחות חיובית במצב החברה, קיים כאן אפילו פוטנציאל לרווח הון.
"טעות עניינית"
משקיע נוסף שאסף את הסחורה של דיידלנד היה בית ההשקעות אנליסט, שגם הוא היה חתם בהנפקת החברה. אנליסט קנה אג"ח של דיידלנד בהיקף של כ-12 מיליון שקל, מתוך כ-88 מיליון שקל שהוצעו למשקיעים המוסדיים במכרז המוסדי. את האג"ח של דיילנד, הנסחרות כיום בתשואה תלת-ספרתית אפשר למצוא בקופות, בקרנות ההשתלמות ובקרנות הנאמנות של אנליסט.
לדברי ורדה קלל, מנהלת קופות הגמל של אנליסט, ההשקעה בדיידלנד היתה טעות, אך טעות עניינית, שלא נבעה משיקולים זרים ולא היתה קשורה לכך שחברת החיתום של אנליסט השתתפה כחתם בהנפקה. לטענתה, לא ניתן היה לדעת אלא בדיעבד שזה מה שיקרה לדיידלנד, ומדובר היה בהשקעה עם סיכונים הגיוניים.
מדוע החלטתם להשתתף בהנפקה של דיידלנד?
"היתה כאן אג"ח עם תשואה עודפת, בן אדם שנראה בסדר ונכס שלא נראה בעייתי. זו היתה החלטה עניינית, שאיפשרה להגדיל משמעותית את התשואה עם השתתפות ברווחים".
חברת החיתום שלכם השתתפה בהנפקה כחתם, והקופות והקרנות שלכם היו בין המשקיעות הגדולות בהנפקה. האם לא מדובר בניגוד עניינים?
"כל החלטה שלנו לגבי כל אג"ח שנקנה מתקבלת באופן ענייני. העובדה שאנליסט משתמשת בהנפקה אינה משפיעה והיא אינה פקטור במערכת השיקולים הכללית שלנו. זה נכון לגבי כל האג"חים.
"חשוב להבין שאנחנו בודקים כל אג"ח בקפידה, מנתחים אותה ולא סומכים אפילו על הדירוגים שמקבלות החברות, אלא רק על הבחינות שלנו. בהנפקת האג"ח של בסר לאס וגאס למשל, לא השתתפנו, למרות הדירוג הגבוה שקיבלה החברה ואף שהמשקיעים בהנפקה נהנו מרווח הון מכובד כבר ביום הראשון. אנחנו לא נכנסנו, וכיום דירוג האג"ח ירד באופן משמעותי".
איך החלטתם להשתתף בהנפקה שתלויה בבן אדם אחד, ושלא העמידה שעבודים?
"לברדוגו יש חברה ענקית שעוסקת בפרויקטים בפלורידה בשם איבי, אנחנו סמכנו על כך שאיבי תתן גיבוי במקרה כזה, אבל היא התנערה מהחברה ולא קיבלנו גיבוי ממנה. להשקיע בחברה מסוג זה היא סיכון אחד מבין גורמי סיכון שונים שנלקחו בחשבון, מאחר שהאיש היה צעיר ובריא לא הנחנו שההסתברות לפגיעה היתה גבוהה. אובדן של איש מפתח יכול להשפיע לרעה על חברות רבות בבורסה".
הקופות שלכם מחזיקות שיעור גבוה של אג"ח המוגדרות אג"ח זבל, עם תשואה דו-ספרתית, הנחשבות למסוכנת מאוד. זה לא מפחיד?
"האסטרטגיה שלנו גורסת שבאג"ח מסוכן יש עודף תשואה; אנחנו לוקחים בחשבון שיהיו חריגות. כמובן שאנחנו לא משקיעים בחברות שאנו מניחים מראש כי יפשטו את הרגל. לפי חישוב שעשינו בסוף 2007, 22% מ-40 האחזקות הגדולות שלנו - ובכלל זה אחזקות כמו רוזבאד - צריכות לפשוט את הרגל מחר כדי שנשיג תשואה של אג"ח ממשלתית. וזה מתייחס לפשיטת רגל מוחלטת, כשבדרך כלל פשיטת הרגל אינה מוחלטת ומקבלים בחזרה חלק מההשקעה".
התשואות שלכם בקופות הגמל היו נמוכות בהשוואה לתעשייה ב-2007?
"התשואות ב-2007 היו נמוכות ביחס לקופות הבנקאיות, משום שעיקר העליות היה במניות המעו"ף ובאג"ח הממשלתיות. בגלל התופעה הזו, בשנה שעברה משקיעים לא מתוחכמים יכלו להשיג תשואה גבוהה יותר ממשקיעים מתוחכמים. זו תופעה שמתרחשת אחת לכמה שנים, אבל אנחנו מאמינים שבחירת מניות מושכלת נותנת תשואות עודפות. לפי נתוני גמל נט, בינואר-פברואר 2008 התשואות שהשיגו קופות הגמל שלנו היו טובות משל המתחרים. אם כי חשוב לומר שלא ניתן לבחון תשואות של קופות גמל בטווחים קצרים".
בדיעבד, האם היית עושה משהו שונה. אולי נוקטת אסטרטגיה אחרת?
"בדיעבד אולי היה כדאי ללכת על סולידי, אבל זו לא חוכמה להסתכל בדיעבד. ההסתכלות שלנו היא לטווח ארוך - גם בקרנות שלנו זה כך. אנחנו לא קונים ומוכרים, אנחנו לא טריידרים. האסטרטגיה הזו תוכיח את עצמה בהסתכלות של חמש שנים קדימה, ואני בטוחה שתשיג תשואה עודפת".
אבל מה עם אנשים שרוצים לשחרר את הכסף שלהם מקופות הגמל עכשיו או בתקופה הקרובה?
"מי שמשקיע בשוק ההון - והשקעות בקופות הגמל הן השקעות בשוק ההון - חשוף לתנודות. ולכן מי שצריך לקחת את הכסף בטווח הקצר עשוי להיפגע. זה קרה גם ב-2001 - מי שמשך את הכסף אז ראה תשואות שליליות".
ההתנהלות שלכם כיום הפוכה מבשנת 2000 - אם אז, בימי הבועה, הייתם סולידיים ולא קניתם היי-טק, כיום אתם מסוכנים יותר.
"אנחנו תמיד מחושבים ושקולים ומשקיעים אחרי בחינה מדוקדקת של החברה, זה היה נכון בעבר זה נכון בהווה וזה יהיה נכון בעתיד. הרכיב המנייתי אצלנו נמוך מזה של הקופות הבנקאיות לשעבר - אם רכיב המניות אצלן הוא 33%-35% מהתיק, אצלנו הוא 23%-24%. נכון שאנחנו משקיעים באג"ח לא מדורגות בשיעור של 20%, אבל חלק גדול מהן יכול לקבל דירוג השקעה לו היו מבקש - כך שהשיעור של האג"ח המסוכנות יותר בקופות הוא כ-6%".
גם מגדל קנתה
משקיע גדול נוסף שרכש אג"ח בהנפקה של דיידלנד היו הקרנות של בית ההשקעות מגדל, שקנו 7% מהאג"ח שהוצעו למשקיעים המוסדיים. במגדל אמרו אתמול: "בשלב ראשון, השקיעו קרנות הנאמנות כ-4.57 מיליון שקל בהנפקה, שהיו כ-4.3% מסך ההנפקה. כחודש לאחר מכן נמכרו כ-70% מההשקעה במחירים דומים למחיר ההנפקה.
"לאחר מכן, החל מחירה של האג"ח לרדת, ובעקבות זאת הגדלנו את אחזקתנו בנייר הערך, מתוך הבנה ברורה שבמחיר של 17 אגורות לאיגרת, יש שעבוד מלא למחזיקי האג"ח בצורת פיקדון מזומן אצל הנאמן. ההשקעה באג"ח זו מגיעה כיום לכמיליון שקל בקרנות נאמנות שמנהלות יותר מ-10.7 מיליארד שקל. זו השקעה זניחה".
ורדה כלל מסבירה: למה החלטתי להשקיע בדיידלנד
שרון שפורר
10.4.2008 / 9:56