היציאה מעבדות לחרות נדחתה

בחודש הבא, לקראת יום העצמאות ה-60 של מדינת ישראל ייערכו כמה כנסים המתפרסמים בימינו על עמודים שלמים בעיתונים, לרבות כנס של איגוד קרנות הון הסיכון אשר כותרתו "תור הזהב של היזמים הישראלים". מאחורי הכותרת מסתתרת הערכה של איגוד קרנות הון הסיכון, כי תור הזהב הוא גם של הקרנות עצמן. האמנם ניתן להגיד כי הגענו אל המנוחה והנחלה, זכינו בחירות ואנו נמצאים בתקופת תור הזהב? כנראה שמי שבחר את הסיסמה לכנס, חשב עליה לפני תחילת המשבר בינואר השנה וכיום, סביר להניח שהיה בוחר בשם צנוע יותר.



אין עוררין על כך שתעשיית ההיי-טק וקרנות ההון הסיכון הישראליות, בעיקר ב-15 השנים האחרונות, הגיעו להישגים בלתי רגילים בכל הקשור להשקעות, לגיוסי הון, לאקזיטים, לגידול ביצוא ולגידול במועסקים. אין עוררין על שתעשיית ההיי-טק והקרנות הפכו לאבן מרכזית בכלכלה הישראלית, ועל כך מגיע ליזמים, למשקיעים ולקרנות - יישר כוח. עם זאת, בעיקר לאור התמונה המתבהרת כיום של האטה בשוק העולמי באופן כללי, האטה בגיוסי הקרנות בפרט, וכל זאת על רקע האטה באקזיטים, נשאלת השאלה האם אכן הגענו אל המנוחה והנחלה?



כדאי להביט במראה ולשאול את עצמנו מהם הקריטריונים העיקריים, אשר על פיהם ניתן לאפיין את הצלחת או כשלון תעשיית קרנות ההון הסיכון בישראל.



המאפיין הראשון והחשוב ביותר להערכתנו הוא הביצועים. כפי שנהוג לומר בענף הנדל"ן, שלושת הגורמים להצלחת פרויקט נדל"ני הם: מיקום מיקום ומיקום. גם בקרנות ההון סיכון יש הטוענים כי הגורם העיקרי המרכזי שמשקלו הוא הגבוה ביותר בניסיון לאפיין את הצלחת הענף, הוא הביצועים - כלומר שיעור התשואה אותו הביאו או יביאו למשקיעים.



הגורם השני בחשיבותו הוא יכולת הקרנות לבנות צוות אשר מסוגל לעבוד יחד תקופה ארוכה, כולל בניית תהליך פנימי נכון של חילופי דורות, והיכולת להעביר את השרביט לדורות הצעירים יותר. היכולת לבנות בכל קרן תרבות פנימית, מעין DNA של הקרן, בהתנהלות שלה, בתהליכי קבלת ההחלטות, בבניית האסטרטגיה ויכולת הצוות הוא גורם מרכזי בחיי קרן ההון סיכון. אורך חיי הקרן עומד על כ-10 שנים, ומשקיעים בתחום לא ישקיעו בקרן בה לא קיים צוות אשר הוכיח יכולת עבודה משותפת לתקופה ארוכה, אשר יוכל להמשיך לעבוד יחד תקופה ארוכה עוד יותר.



הגורם השלישי, שהינו גם שלישי בחשיבותו מתוך הגורמים שנמנה כאן, הוא האסטרטגיה של הקרן והתנאים העסקיים של הקרן, כאשר הכוונה כאן היא האם הקרן ופעילויותיה תואמות את היתרונות היחסיים של השוק בהם היא פועלת, האם היא משקיעה בשלבים מוקדמים או בשלבים מאוחרים יותר של החברות, האם היא מכסה חלק מהסקטורים או את כולם, גובה דמי הניהול גובה הקרן ועוד.



מבחינת הקריטריונים הללו והשוואתם לביצועי קרנות ההון סיכון, מתבלטות הנקודות הבאות: בסוגית הביצועים - ה-IRR - חובת ההוכחה של יכולת הקרנות להחזיר למשקיעיהן תשואה עודפת על תשואת השוק, המוגדרת לאורך זמן כתשואה של כ-25%-20% (הוואריאציות כאן גדולות למדי) - עדיין טעונה הוכחה. אמנם נכון שהקרנות הישראליות הוותיקות המנוסות הצליחו, ומצליחות לגייס קרנות המשך.



ציניקנים יגידו שזה למרות הביצועים הכושלים שלהן, אך עיקר הטענה של הקרנות הינה שאיתרע מזלן של קרנות בציר 2000-1999 ליפול במשבר של שנת 2001-2000, ולכן מדובר היה במשבר חריג ואין בו אינדיקציה לביצועים הכלליים של הקרנות. מצד שני, גם הקרנות שגייסו בשנת 2005-2004 ובשנת 2007 עדיין לא הוכיחו למשקיעיהן את יכולת החזר ההון. תחומים שכן הוכיחו הם יכולת שיווק מעולה, שכנוע של המשקיעים ויכולת להמשיך להביא כסף על סמך אמונת המשקיעים בביצועיהם העתידיים.



עם זאת, אין ספק כי הקרנות לאחר המשבר של 2001-2000 הפכו למתוחכמות יותר, מנוסות יותר ולכן סביר להניח כי הביצועים של קרנות ההמשך תהיינה בעתיד טובות בהרבה. עם זאת, המשבר הנוכחי - נפילת הבורסות השונות, הפגיעה בסיכויי הנפקות בשווי גבוה של חברות ההיי-טק, שער הדולר הנמוך - כל אלה מעלים מחדש במלא חריפותה את שאלת יכולת הקרנות להגיע לביצועים ההולמים.



גם באשר לסוגית חילופי הדורות, אין מקום לאופטימיות. ברוב הקרנות הפעילות תהליך חילופי הדורות עדיין לא התבצע. ניתן לומר שבלא יותר משתי קרנות ההון סיכון התבצע ניסיון לתהליך מסודר של חילופי דורות. רוב קרנות הון הסיכון הישראליות, במוקדם או במאוחר, יעמדו בפני ביצוע תהליך כזה. ביצוע תהליך מסודר הינו תנאי להמשך פעילותן של קרנות ההון סיכון או לסגירתן. הסטטיסטיקה בארה"ב מראה כי תהליך חילופי דורות בקרנות ההון סיכון גורם במקרים רבים למשבר ולהפסקת פעילותן של קרנות ההון סיכון, או להתפלגותן ולהתפצלותן. מדובר בתופעה שעלולה להפתיע אותנו, אם לא תתרחש גם בארץ בשנים הקרובות.



לגבי הקריטריון השלישי - סוגיית האסטרטגיה - ניתן להגיד כי רוב הקרנות גיבשו אסטרטגיה המתאימה לאופי פעילותן לאורך השנים ולתנאי השוק. כפי שנהוג לומר, יש יותר מסוג אחד של דגים בים הגדול, ובהתאם, קיימות מספר אסטרטגיות ההולמות את תנאי השוק הישראלי אשר מופעלות על ידי קרנות שונות. ניתן גם לומר כי התנאים העסקיים של הקרנות, דמי הניהול ועוד, תואמים בדרך כלל את המקובל בעולם, בעיקר בארה"ב, כיוון שרוב המשקיעים בקרנות ההון סיכון הינם אמריקנים הרי בהכרח התנאים הינם דומים למה שאותם משקיעים רואים לפניהם כאשר הם משקיעים בקרנות בארה"ב.



לסיכום, חג החירות הבא עלינו לטובה עדיין לא משחרר אותנו מהדאגה להמשך ההצלחה בפעילות של סקטור ההיי-טק באופן כללי, וקרנות ההון סיכון בפרט. כמובן, תנאי הפתיחה ותנאי היסוד כיום הם טובים ביותר בהשוואה למה שהיה לפני 15 שנה, ולכן לפחות קיימת תקווה כי התעשיה הינה איתנה, תצליח בשנתיים-שלוש הקרובות להוכיח את החיות שלה ולשפר את ביצועיה וכי תוך כדי התהליך להצליח לבצע בהצלחה את חילופי הדורות הנדרשים.