מזווית טכנית/ פערי תנודתיות בתמחורן של אופציות

מאת רפי פרסיץ

כפי שנוכחנו במדורים קודמים מוכתבים מחירי אופציות במידה רבה על ידי שיעור התנודתיות של נכס הבסיס שהן מייצגות. כשמפגינים שעריו של נכס בסיס תזזיתיות גבוהה, נוטות אופציות המייצגות אותו להתייקר; כשמפגינים שעריו של נכס בסיס תזזיתיות נמוכה, נוטות אופציות המייצגות אותו להיסחר בזול.

בנסיבות אידיאליות, שבהן נסחר נכס בסיס ביציבות יחסית, נוטה תנודתיותן של אופציות על אותו נכס בסיס, ששערי מימושן שונים ותאריך פקיעתן זהה, להיסחר בתנודתיות זהה (פחות או יותר). בנסיבות אלה מוגדר פער התנודתיות "שטוח".

במציאות, יותר שכיח להיתקל במצבים שבהם אופציות על נכס בסיס זהה, בשערי מימוש שונים, הפוקעות באותו תאריך, נסחרות בתנודתיות גלומה השונה זו מזו. לא נרחיב, במסגרת זו, על הסיבות ל"עיוותי" תנודתיות. נאמר רק שמקורן, כרגיל, בעודפי ביקוש או היצע, הנובעים מהערכות ומתחושות עדריות.

פער שטוח ופער מחויך

תבניות עיוות, שבהן אין פער התנודתיות שטוח, נחלקות לשני סוגים: (1) תבניות פער מחויך, ו-(2) תבניות פער אלכסוני/מדורג.

(1) פער מחויך הוא כינוי נפוץ למצב שבו תנודתיותן של אופציות ששער מימושן הקרוב לכסף (= קרוב לשער השוק העכשווי של נכס הבסיס) נמוכה יחסית, בעוד שתנודתיותן של אופציות ששער מימושן רחוק יותר מן הכסף (= רחוק משער השוק העכשווי של נכס הבסיס) גבוהה יחסית.

טבלה 2 מדגימה כיצד נראה פער מחויך באופציות אוגוסט 2000 על שערי חבית נפט גולמי. בעוד נכס הבסיס נסחר בכ-32 דולר לחבית, נסחרו אופציות מכר ואופציות רכש בכסף (בשער מימוש זהה לשער השוק העכשווי של נכס הבסיס) וקרוב לכסף בתנודתיות נמוכה מזו שבה נסחרו אופציות מכר ורכש ששער מימושן שכן מחוץ לכסף. הוא הדין לגבי הפוטים והקולים בכסף (המתכת): ראו תרשים 1.

גם טבלה 3, המדגימה את התנודתיות הגלומה באופציות אפריל 2000 על מניית סיסקו, שנסחרה אז ב-132 דולר (בהשוואה ל-17 דולר ביום ששי: אלה היו ימים!), אופיינית לפער תנודתיות מחויך, שנבע מכתיבה (= מכירה) מואצת של אופציות קול על ידי קרנות נאמנות וגופים מוסדיים (שהחזיקו בנכס הבסיס), שהסיגה את מחיריהן.

אם, בנוסף לכתיבתן של אופציות קול, היו בעת ובעונה אחת קרנות נאמנות וגופים מוסדיים רוכשים, לצורך הגנה על שווי נכסיהם, אופציות פוט מחוץ לכסף, מן הסתם היו עולים מחיריהם של הפוטים.

(2) פער מדורג/אלכסוני עולה הוא כינוי נפוץ למצב שבו נסחרות אופציות בשער מימוש קרוב לכסף בתנודתיות גבוהה יותר מאלה ששער מימושן רחוק יותר מן הכסף.

היפוכו של דבר נכון לגבי פער מדורג/אלכסוני נסוג.

סוגי מרווחים

בקרב אסטרטגיות שתכליתן לנצל פערי תנודתיות, הנגלים פעם בפעם בין אופציות ששערי מימושן שונים, נכללים מרווחים דביטוריים.

לדוגמה, כאשר נכס הבסיס ב-50 נקודות נבחין בהשלכותיהם של שני תרחישים:

(1) כשפער התנודתיות שטוח (בדוגמה זו: 35% לכל שערי המימוש), נשקול: רכישת אופציית קול בשער מימוש של 60 נקודות, בעלות של 3.00 נקודות; וכתיבה בו-זמנית של אופציית קול בשער מימוש של 75 נקודות, תמורת 0.50 נקודות.

העלות הכוללת של עסקת המרווח לעיל מסתכמת ב-2.50 נקודות לאופציה (= 3.00 פחות 0.50), בתוספת עמלות.

(2) לעומת זה, כשפער התנודתיות מחויך, עשויה עלותה הכוללת של האסטרטגיה להסתכם ב-0.75 נקודות בלבד (4.00 פחות 3.25).