פחות משנה עברה מאז פירסמה האנליסטית מרדית וויטני את הדו"ח השלילי על סיטי, שחשף אותה לעולם והעניק לה מעמד יוקרתי בוול סטריט. בדו"ח היא כתבה בין היתר כי הבנק הגדול בארה"ב מנוהל באופן שיוביל אותו לפשיטת רגל: "סיטי ייאלץ לגייס הון, למכור נכסים, או להפחית את הדיווידנד, או אולי לבצע את שלוש הפעולות גם יחד". ההצהרה הזאת זיעזעה את וול סטריט מפני שוויטני שצדקה ומשום שאיש מעמיתיה לא העז להשמיע קול דומה. ארבעה ימים לאחר הדו"ח התפטר מנכ"ל סיטי, צ'ארלס פרינס. הבנק החל למחוק מיליארדים, ובינואר הפחית את הדיווידנד והחל לגייס הון.
אצלנו עוד לא התגלתה וויטני מקומית. לא שאין בין האנליסטים כאלה שצברו מוניטין והצלחות, אלא שאף הטובים שבהם לא הצליחו להוביל עם תחזיות מרעישות שזיעזעו את השוק או מניות בודדות. כיצד, למשל, אף אנליסט לא ראה את המשבר שמתקרב, את הצרות בבנק הפועלים לפני שהחלו? האם ההיכרות של האנליסטים עם החברות ופעילותן טובה דיה כדי לפרסם תחזיות? האם יכולים המשקיעים להסתמך על סקירות אנליסטים ולפיהן לקחת החלטות השקעה?
"אני מבין מאיפה מגיעה הביקורת", אומר יובל זעירא, מנהל מחלקת המחקר באי.בי.אי."זה נכון שבארה"ב יש אנליסטים שמסקרים את אותה חברה 20 שנה, וכאן יש אנליסטים מתחילים שמעניקים המלצות. אחת הסיבות היא ששוק ההון המקומי נמצא עדיין בהתהוות. "אנחנו באי.בי.אי ידועים כמי שמעודדים שילוב של אנליסטים צעירים במחלקת המחקר שלנו. אנחנו מגדלים ומחנכים אותם להכרת החברה והפעילות שלה דרך פגישות תכופות עם ההנהלה, שמירה על קשר ישיר, והצלבת עסקות וחקירת הענף. מחיר היעד למניות שאנו מסקרים נקבע בהתאם להתרשמות מהפעילות ומעיבוד הנתונים". לדבריו, כל זה לא מצדיק את העובדה שיש כאן אנליסטים גרועים, אנליסטים שפועלים בפזיזות, או כאלה שסתם מהמרים. "יש אנליסטים שמנסים לתזמן טרנדים. כשחיים כצמן מגזית גלוב החל לקנות את מניות אורמת בהיקפים גדולים, היו אנליסטים שהמליצו על סמך המהלך שלו בלבד - שהיה נראה כמאבק שליטה - לקנות אורמת. אף אחד לא ידע מתי הוא יפסיק לקנות, אבל הקניות תמכו במחיר והמניה נסקה. זה היה כמובן הימור. "הכל נגמר כשיהודה ויהודית ברוניצקי, בעלי השליטה המקוריים, לקחו הלוואה של 150 מיליון דולר וקנו 7% נוספים ממניות החברה, תוך שעבוד האחזקות שלהם. כך הם פתחו פער גדול באחזקה על פני כצמן והיה ברור שמאבק השליטה הסתיים. ואכן, מניית אורמת החלה ליפול. מי שקנה לפי ההמלצה ההיא - הפסיד".
מהי ההמלצה שלכם כיום לגבי אורמת?
"אורמת מעניינת, אבל לא זולה כמו פעם. שש שנים היינו בהמלצת 'קנייה', והמניה אכן טסה מ-7 שקלים עד לשיא של 64 שקל. כשהיא הגיעה ל-58 שקל, זה היה שווי מלא מבחינתנו - אז הורדנו את ההמלצה "לניטרלי". כיום, אף שמחיר המניה נמוך מ-58 שקל, אנחנו לא מעדכנים המלצה, בעיקר עקב הדולר החבוט שמשפיע על תוצאות החברה.
"אנחנו מנסים להביא משהו אחר, גם אם בטווח הקצר אנחנו נראים לא עדכניים. מחיר היעד שאנו מציבים למניה שאנו מסקרים הוא לטווח של שנה, והוא מבטא את שווי הנייר וכדאיות ההשקעה בו. גם אם יש שניים-שלושה חודשים של אי-ודאות והמנייה יכולה לרדת".
לגבי בנק הפועלים, לא זכור שהובלתם את הסיקור השלילי במניה או שחזיתם את המחיקות.
"בנק הפועלים הוא דוגמה נהדרת. כשייגמר הסיפור של ההפרשות הנייר לא יחכה - ולכן אנו ממליצים על קנייה כבר עכשיו. מי שמנסה לתזמן מהלכים - מפסיד".
לאילו מניות אתם נותנים המלצות שליליות?
"עד לפני שבוע היינו בהמלצת 'הפחת' למכתשים אגן, וכעת אנו 'ניטרליים' לגבי המניה. גם לחברות המזון אסם ושטראוס אנחנו מעניקים המלצת 'הפחת'. עליית מחירי הסחורות בעולם צפויה להקשות על הפעילות של החברות האלה, מפני שהן יתקשו לגלגל את כל ההתייקרות על הצרכנים.
"המלצות 'הפחת' נוספות ניתן למצוא בענף התקשורת, המאופיין בתחרות קשה מאוד בשוק שלא גדל. לכן צפוי שכמה מתחרות יגדלו על חשבון שחקניות אחרות בענף. בזק ב'הפחת' כי הוט וחברות הסלולר עשיות לנגוס בנתח השוק שלה.
לא מתביישים לתקן
כחלק מעבודתך היו מניות שסיקרת והענקת להן מחיר יעד מסוים כשבפועל המניה נפלה, למשל, דלק אפריקה וסקופ.
"פעילות החברות היא דינמית, וקורה שאתה ממליץ על נייר והתמונה משתנה. אנחנו לא נביאים. אנחנו מעניקים הערכות לפי התרחיש הכי סביר על סמך ההיכרות שלנו עם החברה. יש טעויות, ואנחנו לא מתביישים, ומתקנים אותן על ידי הפחתת מחיר יעד - אבל גם השוק טועה לא פעם, וכך נוצרים עיוותים במחירי המניות".
אחת הביקורת הפופלריות נגד אנליסטים היא שרוב ההמלצות שלכם מסתיימות בהמלצת "קנייה", ושהמלצות "מכירה" הן נדירות
"הביקורת על הענף מוצדקת. די להתפתלות. יש גופים שהדירוג שלהם בנוי רק מ'תשואת שוק', 'תשואת יתר' ו'תשואת חסר'. בבחינת ההמלצות מוצאים שרוב החברות מקבלות "תשואת יתר", ומעט מהן מקבלות 'תשואת שוק'. אם כך, מי יתן את תשואות חסר? הדירוג שלנו שונה ומורכב משלוש המלצות: המלצת 'קנייה', 'ניטרלי' ו'הפחת'. וחברות בהחלט מקבלות 'הפחת'.
זה די ברור מדוע אנליסטים ממעטים לתת המלצות שליליות. הרי המלצות לא מחמיאות יוצרות בעיות מול החברות ומול המנהלים שאיתם אתם משוחחים מדי פעם.
"זה נכון שהחברות צריכות לגלות בגרות ולהבין שאנחנו מספקים שירות ללקוחות שלנו. גופי המחקר שיפעלו כך הם הגופים שיצליחו".
אצלכם יש בעיה נוספת, מפני שאתם מספקים לחלק מהחברות שירותים נוספים כמו עשיית שוק.
"אין קשר בין עשיית שוק למחקר. לא פעם נשמעו טענות על ניגודי עניינים, אבל עשיית שוק היא פעילות זניחה בעבור אי.בי.אי, וזה המצב ברוב בתי ההשקעות שעורכים עשיית שוק. בנוסף, המוסדיים כיום מתוחכמים מאוד, וניגוד עניינים שכזה בוודאי שייתגלה".
מה אתה חושב על ניתוח טכני?
"שהוא מתנגש עם האנליזה. בטווח הארוך, מחיר המניה יתכנס עם השווי הכלכלי. ניתוח טכני משתמש בנתונים היסטוריים ומנסה לגזור את העתיד. זה שגוי. הרי ברור שיהיו התפתחויות חדשות. אנליסטים צריכים להסתכל רק על הפעילות של החברה.
"אני מבין את הפופולריות של השיטה - היא קליטה ונראית בעין. אנחנו, לעומת זאת, צריכים לכתוב ספרים - ולא משהו קצר. אבל זה ברור שהשיטה מפספסת הרבה. כשכי"ל נסחרה בשווי של 10 מיליארד דולר, אף אחד בניתוח טכני לא חשב שהיא תגיע ל-24 מיליארד דולר, אבל מניתוח הפעילות ניתן היה לראות את הפוטנציאל".
זעירא מסקר את חברות האחזקה הגדולות. עם סיום פרסום הדו"חות השנתיים ל-2007 הוא מעניק המלצת השקעה צוננת במיוחד. "עכשיו זה לא זמן טוב בעבור חברות אחזקה קלאסיות", הוא אומר.
זעירא אמנם מציין את השנה המצוינת של אי.די.בי, אבל מזהיר כי בתקופה הקרובה יהיה הרבה יותר קשה לרשום ביצועים טובים כל כך. "נוחי דנקנר ידע לרכב על הגל מאז רכישת השליטה באי.די.בי", הוא אומר. מתי למכור חברה, כמו במקרה של אי.סי.איי, מתי לרכוש ומתי להנפיק כמו במקרה של סלקום ו-GVT. עוד מהלך יפה של אי.די.בי לפני פרוץ המשבר היה גיוסי הון לטווחים ארוכים.
"כיום קשה מאוד לגלגל הלוואות - קל וחומר לגבי גיוסים. עם זאת, האסטרטגיה של מימושים וחלוקת דיווידנדים תהיה הרבה יותר קשה בתקופה הקרובה. המחירים נמוכים וכולם מדברים על ההזדמנויות בקניית נכסים וחברות, אבל זה נשאר בגדר דיבורים והצהרות. אני לא רואה חברות שבאות לרכוש. בפועל כולם יושבים על הגדר".
דנקנר התמהמה ביציאה להשקעות גדולות בחו"ל, אבל בשנה החולפת הוא חבר ליצחק תשובה בנוגע למיזם ענק בהשקעה של 8 מיליארד דולר להקמת מתחם קזינו ומלונאות מפואר בלאס וגאס. מאז נקלעה הכלכלה האמריקאית לקשיים ווגאס בתוכה. איך לדעתך זה ישפיע על המיזם שלהם?
"מדובר בפרויקט גדול שיימשך כמה שנים. נראה כי רוב הפרויקט יתבצע לאחר המשבר, לקראת 2011-2012. אמנם המימון יקר יותר עכשיו ויש לכך השפעה מהותית על שולי הרווח, אבל יש להם סבלנות ומשאבים להמשיך שלב נוסף ללא מימון, ולממן עוד שלב בפעילות מההון עצמי. ברור שבהמשך הם יזדקקו להון.
"אני זוכר את הספקנות לגבי רכישת מלון פלאזה במנהטן על ידי תשובה. כשהוא רכש את הפלאזה לפני השיפוץ חשבנו שאם הוא בכלל ירוויח זה יהיה טוב. בפועל הוא הרוויח חצי מיליארד דולר ממכירת הדירות בלבד, שהן שליש מהפרויקט, ועוד נשאר לו ביד המלון.
"באותו זמן לא לקחנו בחשבון את העובדה שהוא ימכור לעשירים שלא אכפת להם לשלם 30-40 מיליון דולר לדירה. אם זה יהיה המצב בוואגס, לא צפויות לו ולנוחי בעיות. בעסקים הפרטיים של תשובה יש כסף".
מה אתה חושב על השכר המפנק בחברות הציבוריות? יצחק תשובה בולט עם תנאים מפליגים למנהלים שלו.
"לתשובה יש אסטרטגיה של הצפת ערך החברות שלו. הוא מעניק למנכ"ל 5% מהחברה, כדי שה-95% הנותרים יהיו שווים יותר. גיל אגמון, מנכ"ל דלק רכב למשל, איש עסקים מעולה, פנומן, הוביל את החברה לתוצאות מעולות גם בשנים פחות טובות. אפילו בדגמי מאזדה פחות מוצלחים שהחברה שלו מייבאת הוא הפגין יכולות מעולות, בעיקר מול היצרן היפאני.
"עכשיו תשובה לוקח את מודי בן ש"ך, שהיה מנכ"ל פז, לשמש כיו"ר דלק אירופה ומוכר לו 3% מהחברה, באותו מחיר שהוא קנה את דלק אירופה. הוא מאמין שבן ש"ך יקח את החברה למקום אחר. אני מאמין שזו השיטה הנכונה - שכר הנגזר מביצועים מטיב עם כל בעלי המניות".
מה ההמלצה שלכם בנוגע להשקעה בבנקים בישראל?
"הבנקים בישראל הם לא סיפור גדול של צמיחה כמו הבנקים בשווקים המתעוררים, אבל הסיכון בהשקעה בהם נמוך יותר. המחירים כיום נוחים, ומדובר באחזקת ערך נהדרת. אם המשק הישראלי יחווה האטה, הבנקים ייכנסו אליה טוב יותר בהשוואה למיתון הקודם בתחילת העשור, למרות החשיפה למשבר הסאבפריים.
"החשיפה של הבנקים המקומיים ללווים בעייתים נמוכה וחשיפתם לתחום הנדל"ן ירדה דרמטית. הבנקים הגדולים ייצלחו את התקופה הנוכחית טוב יותר מהבנקים הבינוניים. צמיחת הבנקים הבינוניים בשנים האחרונות התבססה על הגאות במשק הישראלי ועל 'גניבת' לקוחות הבנקים הגדולים - שהיו סלחניים יחסית בשל הרגולציה הלוחצת והרווחיות הגבוהה מהפעילות בחו"ל.
"לאחר הירידות במניות הפיננסים בעולם ובישראל, נסחרים בנק הפועלים, דיסקונט ולאומי (בניטרול האחזקה בחברה לישראל) במכפילי הון נמוכים. התחזית שלנו היא שגם ב-2008 יציגו הבנקים תשואה על ההון של 12%-14%. צירוף מכפיל ההון הנמוך ותשואה דו-סיפרתית על ההון מציגים את מניות הבנקים כהזדמנות "קנייה". כולם מסתכלים על הבנקים ומפספסים את הבשר - גם במצב של האטה במשק זו השקעה בטוחה".
צפויה לנו האטה?
"ארה"ב נמצאת בסחרור, אבל הצמיחה בסין והודו מאזנת. אם המצב בארה"ב יחמיר - ישראל תלך בעקבותיה. שיעורי האינפלציה הגבוהים יחסית יקשו בתמרוץ המשק על ידי הפחתות ריבית.
"לבחון את הבורסה במונחי צמיחת המשק זה לא רלוונטי כפי שהיה בעבר. חברות טכנולוגיה, נדל"ן וחברות יצוא יושפעו מהמצב הכלכלי בעולם הרבה יותר. למרות האינדקטורים הצוננים, מחיר היעד שלנו למדד ת"א 25 הוא 1,310 נקודות (לעומת 1,095 כיום).
"עם זאת, כשהאווירה בשווקים לא טובה קשה להגיע לשווי הכלכלי. זו ההזדמנות של המשקיעים. העליות יכולות להיות עכשיו או בעוד כמה חודשים. קשה מאוד לתזמן, אבל הן יגיעו ללא ספק".