כפפות המשי של דורית סלינגר: למרות ההרעה ביחס בין נכסי אי.די.בי לחוב שלה - מעלות לא מגיבה

חברות הדירוג מקבלות תשלום מהגופים שאותם הן מדרגות, ולא מרוכשי אג"ח, שהם צרכני הדירוגים. מבנה פעילות זה מעמיד אותן בניגוד עניינים, שמכביד, כך מסתבר, על שיקול הדעת שלהן.







חברות הדירוג המקומיות מעורבות לפי שעה בצורה שולית במשבר הנדל"ן האמריקאי, למשל בדירוגים מוזרים שנתנו לפרויקטים בלאס וגאס. ובכל זאת, נראה שגם פעילותן חושפת היבטים שעשויים להטריד את הגופים המוסדיים, שמבססים את השקעותיהם על הדירוגים שחברות הדירוג מפרסמות.



רוכשי האג"ח של אי.די.בי פיתוח, למשל, רשאים היו לצפות לעדכון מחברת הדירוג S&P מעלות והמנכ"לית דורית סלינגר, לגבי תוקף הדירוג שניתן לחברה ביוני 2007, וכך גם לגבי רוכשי האג"ח של אי.די.בי אחזקות.



אי.די.בי פיתוח גייסה 1.8 מיליארד שקל ביוני 2007, בהנפקה של אג"ח שאינן ניתנות להמרה למניות ואופציות למניות. ההנפקה התבססה על דירוג AA שניתן על ידי האנליסט איציק מאיסי מ-S&P מעלות. מאיסי, שקבע לאג"ח אופק דירוג יציב, ציין כי דירוג AA לאג"ח מסתמך, בין היתר, על מדיניות פיננסית שלפיה היחס בין שווי האחזקות הסחירות של החברה בתוספת המזומנים שבקופתה לחוב ברוטו שלה, בניכוי התיק הנזיל המינימלי, לא יפחת מ-3. כלומר, האחזקות הסחירות של החברה יהיו שוות לפחות פי 3 מהיקף החוב.



נכון למועד הדירוג, ובהנחה (שהתממשה) כי אי.די.בי פיתוח תגייס 1.8 מיליארד שקל, היה היחס 3.4 - כלומר על כל חוב של שקל, היה לאי.די.בי פיתוח נכס בשווי של 3.4 שקלים.



הירידות בשוק ההון הרעו מהותית את היחס, כפי שניתן ללמוד מהדו"ח השנתי של אי.די.בי פיתוח. החברה ציינה כי הנחת הבסיס לדירוג, כפי שהופיעה בדירוג של מעלות S&P. מיוני 2007, לא מתקיימת. ולמרות זאת, לא מצאה S&P מעלות לנכון לעדכן את הדירוג או לפחות לאשרר את אופק הדירוג, ולנמק מדוע אין צורך לשנות אותו.



אי.די.בי פיתוח התייחסה לדירוג שקיבלה בדו"ח השנתי ל-2007: "לאור הזעזועים בשוקי ההון והשחיקה הנמשכת במחירי השוק, נשחק גם יחס שווי האחזקות המתואם, בתוספת מזומן, לחוב ברוטו של אי.די.בי פיתוח. נכון למועד הדו"ח, היחס הוא 2.3. יתרות המזומנים של אי.די.בי פיתוח גבוהות, והחברה מעריכה שמיצובה העסקי ואיתנותה הפיננסית לא נפגעו".







החברה האם, אי.די.בי אחזקות, גייסה 400 מיליון שקל באוקטובר 2007, בהנפקה של אג"ח שקיבלו דירוג של -AA עם אופק דירוג יציב ממאיסי מ-S&P מעלות. S&P מעלות קבעה כי הדירוג מתבסס, בין היתר, על כך שהיחס בין רמת החוב הפיננסי המנוכה בחברה (סולו) מול שווי החברה הבת אי.די.בי פיתוח (האחזקה היחידה של אי.די.בי אחזקות היא אי.די.בי פיתוח) לא יירד מהותית מ-3.5, כשבמועד הדירוג היחס היה 3.6.



אלא שבסוף מארס דיווחה אי.די.בי אחזקות כי בשל הירידות בבורסה, היחס נשחק ל-3.07 - נכון לסוף מארס. מאז נשחק מחירה של אי.די.בי פיתוח, הנכס העיקרי של אי.די.בי אחזקות, ב-9.7% נוספים, אך ב-S&P מעלות דממה.



גם בלי להניח שהטיפול העדין של S&P מעלות בקבוצת אי.די.בי מושפע מרמת הפעילות הרבה של אי.די.בי בשוק איגרות החוב הקונצרניות ומהיקף הדירוגים שהיא רוכשת ממעלות, נראה כי S&P מעלות חושפת את עצמה לסיכון - אולי אף סיכון בתביעה - כאשר אינה מעדכנת את הדירוג ואת אופק הדירוג גם כאשר החברות עצמן מדווחות על אי עמידה בקריטריונים.



S&P מעלות מסרה בתגובה כי היא עוקבת באופן שוטף אחר יחסי הדירוג של חברות בכלל וחברת אחזקה בפרט וכי התייחסות מפורטת לחברות אחזקה תפורסם בקרוב.