פישר עלול להחמיץ את יעד האינפלציה בפעם השלישית

ביום שני הקרוב יודיע פרופ' סטנלי פישר על החלטת הריבית ה-36 שלו. תהיה זו כנראה אחת מהחלטות הריבית החשובות שלו.



לפי חוק בנק ישראל, שנחקק בסוף 1954, נגיד הבנק הממלכתי של ישראל אחראי להחלטות הבנק בנושאי מדיניות מוניטרית וגם בנושאים מינהליים. במשך השנים התמסד בבנק נוהל שלפיו בקביעת הריבית במשק מתייעץ הנגיד עם חברי ההנהלה המצומצמת של הבנק. בשנה האחרונה אף הגה פישר נוהג מבורך של פרסום פרוטוקול, מצונזר אמנם, מישיבות הריבית של הנהלת הבנק. עם זאת, את ההחלטה הסופית של קביעת ריבית בנק ישראל מקבל הנגיד לבד.



מהפרוטקולים של ישיבות הריבית עולה כי לא פעם חולקים בכירי הכלכלנים של בנק ישראל על החלטתו של הנגיד בנוגע לקביעת הריבית. לאור זאת נראה כי לא מעט מהכלכלנים ישמחו לקראתו של חוק בנק ישראל החדש, שאמור להתקבל עד סוף השנה, ולפיו תוקם בבנק מועצה מוניטרית שתהיה אחראית על קביעת הריבית במשק - כלומר, לא הנגיד לבדו יקבע את גובה הריבית.



לפי דרישת פישר, עם הנציגים במועצה יימנו שלושה מבכירי בנק ישראל (הנגיד, המשנה לנגיד וחבר הנהלה) וכן שלושה מומחים חיצוניים מבכירי הכלכלנים בישראל, ובלבד שאינם נגועים בניגוד אינטרסים. לנגיד יהיה קול כפול במקרה של תיקו בהצבעות.



הנגיד ובנק ישראל משתמשים בריבית כמכשיר לשמירה על יציבות המחירים במשק - כך מוגדר תפקיד הנגיד והבנקים המרכזיים כמעט בכל המדינות המפותחות, לא כולל הפד האמריקאי - וכך גם יוגדר תפקידם בחוק בנק ישראל החדש. יעדי המשנה של הנגיד והבנק הם דאגה לצמיחה, לתעסוקה וליציבות הפיננסית במשק.



ב-35 החודשים שבהם מנהל פישר את בנק ישראל עלתה הריבית בישראל בתחילה מ-3.5% ל-5.5%, ירדה ל-3.5%, שבה ועלתה ל-4.25%, וכעת היא ברמתה הנמוכה ביותר ב-60 שנות המדינה - 3.25%. כלומר, בדרך לשמירה על יציבות המחירים במשק, הריבית התנהגה כנדנדה: עלתה, ירדה, שוב עלתה ושוב ירדה. אלא שנגידים לא אוהבים נדנדות. הם מעדיפים יציבות מחירים ויציבות ריביות. הבעיה היא, כפי שהמשק הישראלי מוכיח, שלא תמיד הדבר אפשרי.



מדינה תנודתית מאוד



יציבות המחירים, כמובן, היא בראש סדר העדיפויות של הנגיד. האם העליות והמורדות בריבית בשלוש השנים האחרונות השיגו את המטרה? התשובה אינה חד-משמעית. יעד האינפלציה השנתי של הממשלה הוא 1%-3%, ופישר הבטיח עם כניסתו לבנק ישראל כי יכוון לאמצעו של יעד זה, כלומר ל-2%.



בפועל, ב-2005, כשפישר היה אחראי לשבעה מדדים, האינפלציה היתה 2.4% - קצת מעל ליעד אליו כיוון פישר, אבל עדיין בתחום היעד. ב-2006 האינפלציה נפלה מהיעד והיתה -0.1%, וב-2007 היא עלתה עליו והיתה 3.4%. ככלל, עם זאת, במשך רוב 35 החודשים שבהם פישר בתפקידו, האינפלציה בפועל היתה בתחום היעד.



ישראל, התלונן פישר לא פעם, היא מדינה תנודתית מאוד. כך, למשל, ב-2007 קצב האינפלציה היה הפכפך במיוחד: במחצית הראשונה של השנה האינפלציה היתה נמוכה מהגבול התחתון של היעד, ובמחצית השנייה היא חרגה מגבולו העליון. ההפכפכות הזו באינפלציה מקשה על הנגיד בבואו לקבוע את הריבית במשק וכופה עליו לעתים מדיניות זיג-זג.



בבנק ישראל מדגישים, עם זאת, כי בקביעת הריבית הנגיד מביט כמה חודשים קדימה. כך קורה שלמרות מדיניות הזיג-זג, ממוצע האינפלציה במשק ב-2005-2007 הוא מצוין - 1.9%. זאת ועוד: בניגוד לשנות ה-90, ובוודאי שבניגוד לשנות ה-80, התחושה בישראל היא של יציבות מחירים ושל יציבות פיננסית, גם אם יש תקופות שבהן מחירים מסוימים עולים או יורדים בקצב מהיר, כמו מחירי הדירות ושכר הדירה בשנים האחרונות ומחירי המזון, הפירות והירקות בשנה האחרונה. בסך הכל אפשר לומר כי פישר מבצע את תפקידו כנגיד נאמנה.



הנגיד מגלה גמישות



ב-35 החודשים שבהם פישר אוחז בהגה הריבית, היא עלתה ב-0.5% פעם אחת בלבד. תשע פעמים היא עלתה ב-0.25%, שש פעמים היא ירדה ב-0.25%, ושלוש פעמים היא ירדה ב-0.5% (מהן פעמיים בחודשיים האחרונים); ואולם במשך 16 חודשים, כמעט מחצית מכהונתו של פישר, הריבית נותרה ללא שינוי - נתון חיובי בהחלט. זאת ועוד: בניגוד לקודמיו בתפקיד, פישר מעלה ומוריד את הריבית בכפולות של רבע אחוז, וזו גם השיטה הנהוגה בפד האמריקאי.



הנגידים שקדמו לפישר העלו והורידו את הריבית בכפולות של עשירית האחוז, אלא שפישר לא נכנע מעולם ללחצים פוליטיים בבואו לקבוע את הריבית במשק. בניגוד אליו, קודמו בתפקיד, דוד קליין, הוריד את הריבית מ-5.8% ל-3.8% בדצמבר 2001 בשל לחצי ראש הממשלה אריאל שרון, וכתוצאה מכך המשק כמעט הגיע למשבר פיננסי. כדי למנוע אותו העלה קליין את הריבית ביוני וביולי 2002 ב-2.5% ו-2.0% בהתאמה, ל-9.1%.



תנודות הריבית בתקופותו של פישר היו מתונות, והוא הוריד או העלה את הריבית ב-0.5% לכל היותר. הפד האמריקאי, לשם השוואה, שמר על ריבית קבועה של 5.25% מיולי 2006 עד אוגוסט 2007. מדובר ביציבות מרשימה, אבל בינואר האחרון ביצע הפד הפחתת ריבית מצטברת של 1.25% בתוך שמונה ימים - הורדה דרמטית ללא ספק.



ריבית הפד כיום, 2.25%, נמוכה ב-1% מריבית בנק ישראל. בעבר פער ריביות חיובי לטובת השקל הישראלי נתפש כמציאות בלתי אפשרית, דמיונית ממש; בשנים האחרונות, כך נראה, התופעה הזו נהפכה לשכיחה למדי, מה שמצביע על חוזקם של השקל והכלכלה הישראלית.



כל הנגידים בישראל עד היום הצהירו, ולעתים גם נלחמו, על העמדת יציבות המחירים בראש סדר העדיפויות של בנק ישראל. בכך תומך גם פישר.



עם זאת, בחודשים האחרונים ביצע הנגיד כמה פעולות שהצביעו, לכאורה, על סטייה מהמדיניות הזאת לטובת אינטרסים אחרים של המשק, כמו צמיחה, יצוא ותעסוקה. לתפישתו, בעתות משבר, כמו זו שאנו מצויים בה היום, הנגיד חייב להיות גמיש.



גישה כזו נחשבת בעיני מוניטריסטים רבים כפירה בעיקר. מדובר בהוכחה נוספת לכך שפישר הוא נגיד מסוג אחר. הוא רחב אופקים בתחום הכלכלה ואינו שמרן באופיו, ובמידה רבה גם יצירתי, נועז ומוכן להמר על הטווח הקצר לטובת השגת מטרותיו בטווח הבינוני והארוך.



המדד הפתיע את כולם



נראה כי בימים אלה פועלים על המשק הישראלי שני כוחות מנוגדים: מחד כוחות אינפלציוניים, המחייבים העלאת ריבית, ומאידך כוחות מרסנים, המחייבים שמירה על הריבית במשק או אף הפחתתה. ככלל, הכוחות האינפלציוניים, העליות הגבוהות במחירי האנרגיה והמזון הבסיסי בעולם (חיטה, תירס) ועליות המחירים של מוצרים מתוצרת כחול-לבן באים לידי ביטוי במדדי המחירים החודשיים לצרכן.



ב-12 החודשים האחרונים עלה מדד המחירים לצרכן ב-3.7% - מעבר ליעד האינפלציה השנתי של הממשלה. גם הציפיות לאינפלציה בשנה הקרובה גבוהות מיעד הממשלה. נסיבות אלה השליכו, לכאורה, על ההתלבטות בבנק ישראל ב-25 בפברואר וב-24 במארס השנה אם להעלות את הריבית במשק או לשמור על הריבית הקיימת. הנגיד הפתיע בשני המקרים כשהחליט להוריד את הריבית בצורה חדה ב-0.5%. הוא נימק זאת בכך שההאטה בכלכלה הגלובלית, המשפיעה על ישראל, תפגע בביקושים ובצמיחה ותביא להאטת האינפלציה. נוסף על כך, לתפישתו, גם ההתחזקות בשקל תמתן את הלחצים האינפלציוניים, והתייקרות התשומות ב-2008 לא תהיה גורם אינפלציוני כמו ב-2007.



להערכת פישר, הפחתת הריבית פעמיים ב-0.5% בחודשיים האחרונים - יחד עם שאר הצעדים שנקט בנק ישראל באחרונה, כמו המעורבות האגרסיווית בשוק המט"ח - טובה למשק, שכן היא תחליש את השפעת ההאטה בעולם על המשק המקומי. לדעת הנגיד, הפחתות הריבית ייעשו בד בבד עם חזרת האינפלציה ליעד הריבית של הממשלה עוד לפני סוף 2008.



אלא שבמשק פירשו את הפחתות הריבית ורכישת הדולרים על ידי בנק ישראל כחריגה מתוכננת של הנגיד מהמדיניות המסורתית של בנק ישראל. בפועל, עם זאת, איש לא מחה על השינוי במדיניות, ורבים אף בירכו עליה, שכן היא שירתה את האינטרסים שלהם.



אבל לכלכלה חיים וחוקים משלה. ב-15 באפריל פירסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה את מדד המחירים לצרכן למארס, והתברר כי כולם טעו - גם בנק ישראל. במקום שהמדד יירד ב-0.3%, כפי שהאנליסטים העריכו, הוא עלה ב-0.3% - פער של 0.6% בין התחזית למדד בפועל.



זהו פער שהנגיד אינו יכול להתעלם ממנו. ואכן, לאחר פרסום המדד העלו הבנקים והאנליסטים את ההערכות שלהם באשר למדדים הקרובים. לפי התחזיות המעודכנות של בנק הפועלים, המדד יעלה באפריל ב-0.9%, במאי ב-0.4% וביוני ב-0.3% - כלומר עלייה של 1.9% בין מארס ליוני. אי לכך, הסיכויים שמדד המחירים לצרכן ב-2008 יהיה בתחומי יעד הממשלה - 1%-3% - זעומים. יתרה מכך, הסיכויים שהמדד יהיה באזור אמצע היעד של הממשלה כהבטחת הנגיד - כלומר 2% - נראים אפסיים.



ההחלטה הקשה של פישר



האינפלציה בישראל חזקה מהצפוי - וכיום זה ברור יותר מאשר לפני חודש או חודשיים. מספיק להתבונן בהתייקרות המזון בשנה האחרונה ב-9.1% ובהתייקרות הירקות והפירות ב-18.6% כדי להבין שהמציאות סביבנו מתחילה להיראות מפחידה.



הערכות הנגיד בדיונים הפנימיים בבנק ישראל בחודשיים האחרונים כי ההאטה בכלכלה העולמית והירידה הנמשכת בשער הדולר ידכאו את האינפלציה בישראל התבררו כמוטעות, או מוטעות בינתיים. החטאה של יעד האינפלציה גם ב-2008, זו השנה השלישית ברציפות, תיחשב לכישלון לפישר במשימה העיקרית שלו כנגיד, לא רק בישראל אלא גם בקהילייה המוניטריסטית הבינלאומית. את זה פישר אינו יכול להרשות לעצמו.



לאור זאת יש לשאול: אז מה יהיה? ביום שני הקרוב ב-18:30 יודיע הנגיד על הריבית שתחול על המשק בחודש מאי. עמיתו של פישר ומי שהיה תלמידו, נגיד הפד פרופ' בן ברננקי, יודיע על הריבית בארה"ב יומיים לאחר מכן. מעניין לראות אם לקראת יום העצמאות יוריד פישר את הריבית במשק לשיא (נמוך) חדש, או שמא יבחר דווקא להעלותה.



למעשה, הנימוקים בעד ונגד הורדת הריבית, או בעד הותרתה ללא שינוי, דומים לאלה של החודש הקודם. לכאורה, על פישר להעלות את הריבית, וזאת כדי לבלום את מתקפת האינפלציה שאינה מרפה מהמשק. עם זאת, העלאת ריבית, לאחר שרק לפני כחודש היא הורדה ב-0.5%, תהיה מעין הודאה בכישלון ההחלטה של סוף מארס.



אף נגיד אינו אוהב לנקוט מדיניות זיג-זג, שבה הוא מוריד ומעלה את הריבית בתדירות גבוהה. אף נגיד גם אינו אוהב להודות בטעותו.



ברור כי העלאת הריבית כעת תפגע בצמיחה במשק. מצד שני, כפי שהיה במארס, פישר ממשיך להאמין בנימוקיו להורדת הריבית, שלפיהם ההאטה בכלכלה העולמית וייסוף השקל ימתנו בקרוב - בעוד חודש, חודשיים ואולי קצת יותר - את האינפלציה בישראל. לתפישתו, כל שיש לעשות כרגע הוא להיאזר בסבלנות.



עתה יש לראות אם פישר ידבק בעמדתו הגורסת כי צמיחת השוק היא ערך מוביל או ייכנע לעלייה באינפלציה ולהגדרת תפקידו כאחראי ליציבות המשק. הניחוש שלנו: פישר יוסיף לדבוק בעמדה שליוותה אותו בחודשים האחרונים ויותיר את הריבית ללא שינוי. בכל מקרה, ביום שני הקרוב תיפתר התעלומה.