אל תסמכו על הדירוג

קל לגחך על הרקורד של חברות הדירוג. בכל המקרים שבהם נודע על הרעה עסקית משמעותית בחברה מסוימת, התכבדו כלכלני החברות להוריד את דירוגה זמן רב לאחר שהסוסים ברחו מהאורווה. כמעט בכל המקרים הגיבו השווקים והעיתונות הכלכלית הרבה זמן לפני כן. מחירי ניירות הערך של החברות, גם המניות וגם איגרות החוב, שיקפו את ההרעה (או השיפור) שבועות או חודשים לפני הפרסום הרשמי של חברות הדירוג.



ואילו במשבר האשראי הנוכחי שפוקד את השווקים התגלו הדירוגים שניתנו לתיקי משכנתאות או לנכסים אחרים כבדיחה של ממש. המודלים הסטטיסטיים שבהם השתמשו, שהיו מבוססים על נתונים היסטוריים, התגלו כבלתי רלוונטיים לחלוטין.



אלא שהביקורת כלפי חברות הדירוג מוצדקת רק בחלקה, ובמקרים רבים היא מבוססת על אי הבנה של מהות הפעילות של חברת דירוג והכלים העומדים לרשותה.



בסופו של דבר, חברות הדירוג מציעות את זמנם של כמה אנליסטים, מוכשרים ומקצועיים יותר או פחות, אשר מנתחים דו"חות כספיים של חברות ומנסים להעריך את האיתנות הפיננסית שלהן ואת הסיכוי שלא יעמדו בהחזרי החובות שהן נטלו. לא יותר ולא פחות.



האנליסטים אינם מבקרי פנים, הם אינם חוקרים, אין להם שום סמכויות מיוחדות, אין להם גישה למידע מיוחד, והחומר שעומד לרשותם הוא רק הדו"חות הכספיים וההצהרות של מנהלי החברה. חברה יכולה ללא קושי להסתיר מהאנליסט מידע בעייתי, לעוות נתונים או להציג את המצב הכספי שלה באור ורוד יותר מהמציאות.



ה"דירוג" של מעלות, של מידרוג, של מודי'ס, של S&P או של פיץ', הוא לא יותר מחוות דעת של צוות כלכלנים. כמו כל חוות דעת, ה"דירוג" יכול להיות מושקע ומקצועי, אבל הוא יכול להיות גם רשלני. הוא יכול לספק תיאור הולם של מצב החברה, והוא יכול גם להיות שגוי. אלא שלפני כל שיקול אחר, חוות הדעת של חברות הדירוג אמורה להיות אובייקטיווית, ללא משוא פנים וללא השפעה של גורמים חיצוניים - אבל כאן יש להן בעיה עקרונית.



במודל העסקי הנוכחי של חברות הדירוג, מי שמשלם עבור עבודת האנליסטים הוא לא אחר מאשר החברה העומדת בפני דירוג. התוצאה היא שקיים על האנליסטים לחץ מובנה להעניק לחברות דירוג גבוה, שכן אחרת עשויים ה"לקוחות" ללכת לחברת דירוג אחרת ולוותר על שירותיהם.



וזה לא הכל: הבעלים של חברות הדירוג הם חברות עסקיות, הם אלה שממנים את המנכ"ל והדירקטוריון, והם עשויים להפעיל עליהם לחצים שישפיעו על תוצאות הדירוג. מכאן ברור שככל שהחברה המדורגת גדולה יותר, ככל שהיא שייכת לקבוצת חברות מסועפת יותר וככל שהנפקת איגרות החוב המתוכננת גדולה יותר, כך גדל הפיתוי של חברת הדירוג לנפק ציון גבוה יותר.



המגבלות הללו חייבות להיות ברורות לכל משקיע: ה"דירוג" הוא לא ציון קדוש. אין לו חותמת רשמית, לא של גוף ציבורי ואפילו לא של הנהלת החברה. הוא עשוי להיות מושפע משיקולים לא ענייניים ומרצון למצוא חן בעיני משהו, וגם אם הוא נעשה בניקיון כפיים, הוא רק חוות דעת של כלכלן או שניים. כל עוד זוכרים את העובדות הללו, הדירוג הוא כלי נוח ושימושי לקבלת רושם ראשוני ובסיסי על החברה. בבורסה, גם בשוק איגרות החוב, חובת הזהירות חלה על הקונה - ורק עליו.