במעלות מתעלמים מהמשבר בפועלים

המשבר החמור והפסדי העתק של בנק הפועלים בעקבות ההשקעה הכושלת שלו באג"ח מגובות משכנתאות בארה"ב, כנראה אינו מטריד במיוחד את חברת הדירוג מעלות. מעלות שאמורה לספק למשקיעים באגרות החוב של הבנק סקירות ועדכונים על מצבו של הבנק ויכולת ההחזר שלו התייחסה רק פעם אחת למשבר. בעבודה של מעלות שפורסמה בתחילת דצמבר, כלומר לפני חמישה חודשים אמנם נכתב על החשיפה של הבנקים למשבר הסאבפריים, אך באותה תקופה הנתונים היו מוגבלים ובכלל רוב ירידת הערך במכשירים הפיננסיים של הפועלים התרחשה לאחר מכן. בנוסף, אותה סקירה היתה מעודכנת לספטמבר, כלומר לחודשיים קודם לכן.

למרות שהשוק כולו עוסק מדי יום בנכסים הגרועים שרכש בנק הפועלים, מעלות עדיין לא התייחסה להשלכות ירידת הערך הענקית של כמיליארד דולר בתיק של הפועלים, וגם לא לפגיעה בהון שלו וביחס הלימות ההון, שהם פרמטרים חשובים לפעילותו של בנק.

הדירוג של פועלים במעלות הוא - AAA והאופק של הדירוג מוגדר על ידי מעלות, "יציב". כך שמבחינת מעלות לא רק שמדובר בדירוג הגבוה ביותר האפשרי אלא שהוא גם לא צפוי להשתנות בקרוב. כך כתבו במעלות באותה עבודה לא מעודכנת: "נכון לסוף ספטמבר 2007 נגרעו מהונו העצמי של הבנק 142 מיליון דולר, ומסכום זה ירידת ערך בעלת אופי שאינו זמני של 30 מיליון דולר".

"להערכת מעלות, ההשקעה של הבנק ב-SIV (סוג של מכשיר פיננסי) עלולה להוביל להמשך ירידות ערך בעתיד בעקבות משבר הנזילות בארה"ב, אך עם זאת רווחיותו הגבוהה של הבנק וציפיות להמשך צמיחת המשק הישראלי ב-2008, יהוו גורמים ממתנים. כך שלהערכת מעלות לא צפוי לחול שינוי בדירוג הבנק בעקבות חשיפתו למוצרי השקעה אלה", נכתב שם.

ומה קרה מאז? הבנק כבר הספיק למחוק בדו"ח הרווח והפסד שלו עוד 300 מיליון דולר, וההפרשות שלו לקרן ההון כבר עומדות על כ-700 מיליון דולר נוספים - הפרשות שעל פי ההערכות ייאלץ להכיר בהן כקבועות, כלומר להעביר אותן לדו"חות הרווח והפסד ברבעון הראשון. גם הציפיות לפעילות במשק עודכנו כלפי מטה מאז דצמבר. אמנם 2008 צפויה להיות שנה של צמיחה, אבל לאחרונה הנמיכו במשרד האוצר את קצב הצמיחה, ואם המשבר בכלכלה האמריקאית יימשך, ההאטה עשויה להגיע בצעדי ענק גם למשק הישראלי. אופן הסיקור התמוה של מעלות נראה רע עוד יותר כאשר יודעים שהאנליסטים של מודיס שפועלים מלימסול, כבר הודיעו השבוע כי יש אפשרות להורדת דירוג האיתנות הפיננסית של הפועלים. פגיעה ביחס הלימות ההון של הפועלים עשויה לפגוע ביכולת הבנק לספק אשראי, שהוא תחום הפעילות העיקרי שלו, ועשויה גם לפגוע באסטרטגיה שלו להתרחבות בחו"ל. יניב רחימי, מבית ההשקעות רמקו, אינו מבין מדוע חברות הדירוג המקומיות טרם הודיעו על שינוי אופק הדירוג לבנק הפועלים, או לפחות על בחינת אפשרות לשנות את אופק הדירוג של חוב הבנק: "אנחנו לא חושבים שהדירוג של פועלים בהכרח צריך לרדת, אבל מן הראוי לפחות לבדוק את אופק הדירוג".

ברמקו בדקו את השינויים בדירוג של הבנקים בשנים האחרונות וגילו ממצא מעניין: מאז 2000, שונה הדירוג של הבנקים פעמיים. הפעם הראשונה היתה בפברואר 2003, אז הורידה מעלות לבנקים את הדירוג מ-AAA ל-AA פלוס, והשנייה במאי 2006, כאשר העלתה להם בחזרה את הדירוג ל-AAA. מעניין שזמן קצר לאחר הורדת הדירוג של האג"ח של הבנקים החלו מניות הבנקים לעלות. במשך ארבע שנים עלו מניות הבנקים ואז בדיוק כאשר מעלות החליטה להעלות את הדירוג החלו הבנקים ליפול. רחימי סבור כי חברות הדירוג הן בעלות חשיבות גדולה למשקיעים המוסדיים, אך קיימת בעיה בדירוג שלהן בשל העובדה שהדירוג שלהם מבטא תמונת מצב ולא תחזית, ובוחן למעשה אל העבר ולא אל העתיד. כך, הוא אומר, כאשר הורידו ב-2003 את הדירוג לבנקים, הם הסתכלו על החובות האבודים של 2002 שהיו ברמות שיא, כאשר בפועל היתה זו שנה של יציאה ממיתון. בפועל, הוא מוסיף, השוק בדרך כלל מקדים את הדירוג - התשואות עולות עוד לפני הורדת הדירוג ויורדות לפני ההעלאה שלו. בכל מקרה, ברמקו סבורים כי אג"ח של בנק הפועלים אינן משקפות כיום את תוספת הסיכון הכרוכה בהשקעה באג"ח של הבנק, לעומת השקעה באג"ח של המתחרה - בנק לאומי - וזאת למרות שהוא מדגיש כי מדובר בהשקעה בטוחה וסולידית. רחימי מעדיף השקעה באג"ח של בנק לאומי.

ממעלות נמסר בתגובה: "מעלות עוקבת באופן שוטף אחר ההתפתחויות בבנק הפועלים. S&P מעלות תמשיך לבחון את השפעת המשך ההפרשות על ידי הבנק על דירוגו".