כלל פיננסיים לא מפחיתה את המוניטין של קרנות הנאמנות אילנות בטוחה שרכשה על אף הפדיונות הגדולים

ואולם בחינה לעומק של הדו"ח מעלה כמה תהיות בנוגע לנתונים שעליהם התבססה דלויט, ועל ההנחות המקלות שלה בנוגע לענף קרנות הנאמנות. הנחות אלה, שאפילו בדו"חות הכספיים של כלל פיננסים לא מעזים להגות, סייעו לדלויט לקבוע כי הקרנות שסבלו מפדיונות גדולים לא איבדו מערך המותג.



על פי הדו"חות הכספיים, ערב רכישת אילנות בטוחה ניהלה כלל פיננסים קרנות נאמנות בהיקף של 3.8 מיליארד שקל. בסוף 2007 ניהלה כלל פיננסים בקרנות הנאמנות שלה, בתוספת אילנות בטוחה, סכום של 12.5 מיליארד שקל.



כאשר השלימה כלל פיננסים את רכישת קרנות הנאמנות של אילנות בטוחה ב-2006, הן ניהלו 11.4 מיליארד שקל; בסוף 2007 ניהלו קרנות אלה רק 7.7 מיליארד שקל. הסכום שהוקצה למוניטין של אילנות לאחר הרכישה היה 496 מיליון שקל.



בחוות דעת שהוציאה דלויט מוסבר כי הפדיונות הגבוהים באילנות אינם מצדיקים את הפחתת הערך של המוניטין. כדי לבחון אם יש צורך בהפחתת המוניטין, בחנו בדלויט אם הערך בר ההשבה (המוגדר כסכום הגבוה מבין מחיר המכירה של הנכס לשווי השימוש בו) עבור קרנות הנאמנות של כלל פיננסים גבוה מערכם בספרים כיום. לפי דלויט, מכיוון שהערך גבוה יותר, אין צורך בהפחתת המוניטין.



חישוב הערך בר ההשבה נעשה לגבי כל פעילות הקרנות של כלל פיננסים כמקשה אחת, אף שמלכתחילה נקבע המוניטין למותג אילנות בטוחה בלבד. האם נכון למדוד את שווי המוניטין שנרשם לאילנות בטוחה על פי ערך בר ההשבה של כל הפעילות של כלל פיננסים בקרנות? בדלויט סבורים שכן, משום שלטענתם ההפרדה בין אילנות בטוחה ליתר הקרנות היא משפטית בלבד. עם זאת, קשה להתעלם מהעיוות שבהשוואה הזאת, שמעלימה את ההשפעה של הפדיונות בכלל פיננסים.



אופטימיות יתר



בעזרת שורה של הנחות לגבי ענף קרנות הנאמנות, הגיעו בדלויט למסקנה כי לתחום צפוי לא פחות מעתיד מזהיר.



ההנחה הראשונה של דלויט נוגעת לצמיחה בענף: לאחר צמיחה של 7% ב-2007 לרמה של 120.4 מיליארד שקל, החזיק ענף קרנות הנאמנות ב-7% מהנכסים הכספיים של הציבור; בדלויט משוכנעים שבשנים הקרובות יפרח הענף ויכפיל את עצמו עד לרמה של 10%-15% מהנכסים הכספיים של הציבור. לפיכך צופה דלויט צמיחה ממוצעת של 18% בענף בחמש השנים הבאות.



דלויט מסתמכת על המצב במשקים מתועשים אחרים, אותם ככל הנראה אמורה ישראל לחקות. על רקע זה קובעים בדלויט שהצמיחה של תעודות הסל לא תבוא על חשבון קרנות הנאמנות, אלא על חשבון הפיקדונות בבנקים. אך גם אם נניח שבשנים הקרובות ענף קרנות הנאמנות יכפיל את עצמו, אפשר להטיל ספק במסקנה של דלויט כי הגידול בתחום תעודות הסל לא יפגע בפעילות הקרנות. כלל פיננסים עצמה ציינה בדו"חות הכספיים של 2007 כי "בעקבות הגידול במוצרים התחליפיים לקרנות נאמנות, ניכרה מגמה של פדיונות כספיים על ידי הציבור מקרנות הנאמנות והשקעה מוגברת במוצרים כגון תעודות סל. מגמה זו התבטאה בקיטון בהיקף הנכסים המנוהלים בקרנות הנאמנות".



גם בנוגע לדמי הניהול שצפויה כלל לגבות עבור הפעילות בקרנות הנאמנות, נראה שדלויט הפגינה אופטימיות יתר. סוד ידוע בענף הוא שגם אם מנהלי קרנות הנאמנות לא פודים כספים, תמהיל התיק שלהם משתנה. יש פדיונות בקרנות המנייתיות שנחשבות רווחיות יותר, לצד גיוסים בקרנות האג"חיות הפחות רווחיות.



בכלל פיננסים, למשל, על פי הדו"חות הכספיים, ההפרש בין דמי הניהול הממוצעים בקרנות מנייתיות לדמי הניהול בקרנות אג"חיות הוא כ-1%. בדלויט מציינים את העובדה הזאת, ומוסיפים כי ב-2007 נפדו 3.6 מיליארד שקל מקרנות המתמחות במניות, בזמן שקרנות המתמחות באג"ח מדינה גייסו 7 מיליארד שקל. בנוסף, בדלויט סבורים כי בגלל כניסת הקרנות הכספיות, הגובות דמי ניהול נמוכים, צפויה ירידה בדמי הניהול שתגבה כלל.



דלויט מציינת בדו"ח כי דמי הניהול הממוצעים של כלל פיננסים מענף קרנות הנאמנות היו ב-2007 כ-1.66%, והיא צופה ירידה של 0.075% בשנה בגלל הקרנות הכספיות. עם זאת, על פי הנתונים שכלל פיננסים עצמה מפרסמת בדו"חותיה הכספיים, דמי הניהול הממוצעים שגבתה ב-2007 (בחישוב המשקל היחסי של סוגי הקרנות השונות) היה כ-1.56%. לעומת זאת, ברבעון הראשון של 2008 כבר ירדו דמי הניהול הממוצעים בכלל פיננסים לכ-1.39%, שיעור שבדלויט ציפו שיירשם רק לקראת 2012.



מכלל פיננסים נמסר בתגובה: "הפחתת מוניטין אינה נמצאת על הפרק ברבעון הראשון של 2008, שבו לא היו פדיונות משמעותיים בקרנות הנאמנות של הקבוצה. במאזני החברה קיימים נכסים לא מוחשיים בהיקף של כ-500 מיליון שקל, בגינם בוצעה הערכת שווי עדכנית של דלויט, כפי שמחויבת כל חברה ציבורית אחת לשנה.



"כשבחנו בכלל פיננסים את המוניטין שנוצר אגב רכישת אילנות דיסקונט, השאלה שעמדה בבסיס היתה אם הנכסים המוצגים במאזן החברה אכן יניבו את תזרימי המזומנים המצדיקים את ערכם? התשובה שסיפקה הערכת השווי של הפעילות מכסה לא רק את המוניטין, אלא גם את כל שאר הנכסים הנוספים השייכים לפעילות.



"בנוגע להבדלים בין חוות הדעת לדו"חות הכספיים: בדו"חות הכספיים מדווחים על אירועים שהתרחשו בפועל וזאת ללא שיקול דעת ועל פי כללים חשבונאים נוקשים וברורים. לעומת זאת, הערכת שווי היא עבודה כלכלית שמנסה לחזות תזרימי מזומנים עתידיים על בסיס נתונים והערכות, כדי לגזור מהם את השווי הכלכלי הנוכחי. בדרך כלל, כדי לחזות בצורה מדויקת יותר את התזרים העתידי מבצעים התאמות לנתוני הבסיס, וזה המקור להבדלים.



הפדיונות נמשכים - חרמון איבדה במארס כ-130 מ' ש'



>> למרות תוכנית הפיצוי שפירסם פריזמה בשבוע שעבר, מגמת הפדיונות בקופות הגמל של בית ההשקעות נמשכת ואף מתגברת.



קופת הגמל חרמון, שנפגעה בינואר מהתנהלותו של מנהל ההשקעות בן גביזון, ממשיכה לספוג פדיונות כבדים. לאחר שהיקף נכסיה ירד ב-90 מיליון שקל בפברואר, צפויה הקופה להציג פדיונות של כ-130 מיליון שקל במארס.



חרמון ניהלה בסוף פברואר כ-1.19 מיליארד שקל, כשבסוף מארס היא ניהלה כ-1.01 מיליארד שקל. בנטרול ההשפעה של התשואה השלילית שהשיגה חרמון במארס בשיעור של 4%, הפדיונות מסתכמים בכ-130 מיליון שקל.



וחרמון אינה לבד: מתחילת 2008 מציג פריזמה פדיונות בחלק ניכר מקופות הגמל וקרנות ההשתלמות, בהן תבור, שנפגעה אף היא מפעילותו של גביזון בינואר. במארס, בנטרול התשואה השלילית שהציגה תבור, נפדו ממנה כ-70 מיליון שקל, בהשוואה ל-32.5 מיליון שקל שנפדו ממנה בפברואר.



חרמון ופריזמה ממשיכים להציג תשואות שליליות גבוהות ביחס לממוצע בענף. קופת הגמל הגדולה של פריזמה, שיאון, המנהלת 3.7 מיליארד שקל, הניבה מתחילת הרבעון הראשון תשואה שלילית של 5.92%. תשואות שליליות גבוהות הציגו גם צור, שמנהלת 2.3 מיליארד שקל (7.34%-), קרן אור, שמנהלת 2.8 מיליארד שקל (6.06%-), שגיא, שמנהלת מיליארד שקל (6.17%-), ורקיע, שמנהלת 776 מיליון שקל (8.20%-).



חרמון, שמנהלת מיליארד שקל (לפני מתן הפיצוי), הניבה מתחילת הרבעון הראשון תשואה שלילית של 11.52%. גם בנטרול הפיצוי ללקוחות, בשיעור של 3.6%, התשואה השלילית המצטברת של עמיתי חרמון מתחילת הרבעון היתה 7.92% - ירידה חדה באופן חריג.