"אחד הדברים הכי חשובים באנליזה זה לדעת לא לקבל את מה שהנהלת החברה מספרת לך, אלא להכניס כמה שיותר משתנים למשוואה", אומר האנליסט אלון גלזר מלידר שוקי הון. גלזר, כנראה, יודע על מה הוא מדבר. לאחר עשר שנים בסיקור בנקים וחברות ביטוח, הוא הצליח השנה להתבלט כאשר היה האנליסט היחיד בשוק המקומי שהזהיר מהסתבכותו של בנק הפועלים עם אגרות החוב מגובות הנכסים. גלזר התריע אפילו לפני שלבנק עצמו היה מושג לאיזה משבר הוא נקלע.
הכל החל לפני יותר משנה, הוא מספר. "בכנס השנתי של בנק הפועלים באפריל 2007, שמעתי את הנהלת הבנק מספרת שהרוויחה הרבה מפעילות בניירות ערך בארה"ב ועל כוונתה להרחיב את הפעילות הזאת. כשפרץ משבר הסאבפריים ביולי, זה היה הדבר הראשון שעלה לי לראש. באותו הזמן פורסם היקפו של תיק האג"ח מגובה הנכסים של הבנק בלבד - כ-5 מיליארד דולר - אבל המבנה של התיק לא פורסם.
"מאותו רגע התחלתי להציק לבנק עם שאלות לגבי גודל התיק וסוג המוצרים שבהם השקיע. במקביל שוחחתי עם בנקים זרים שהנפיקו את המכשירים האלה. רציתי לבדוק עד כמה הפגיעה במוצרים מגובי המשכנתאות בעולם גדולה".
בעקבות השיחות שערך גלזר ואף שהבנק הכחיש כל בעיה בהשקעותיו, הוא פירסם באוגוסט 2007 סקירה שבה נכתב כי החשיפה של הבנק גבוהה והוא צפוי להיפגע. "הפועלים והבינלאומי חשופים יותר למשבר", כתב גלזר. "אמנם מדובר בהלוואות בדרגה גבוהה עם סיכון נמוך, אולם כשיורד גשם כולם נרטבים".
העבודה הזו, הוא מספר, התקבלה בתגובות חריפות מאוד מצד הבנק. "לדעתי, באמת האמינו באותה התקופה בבנק שהמוצרים בתיק שלהם לא ייפגעו". בבנק הפועלים הסבירו לגלזר שהם בדקו את התיק ואין סכנה לאג"ח מגובות המשכנתאות. בבנק טענו עוד שמדובר בתיק המורכב מנכסים המדורגים AAA, ואין להם חשש.
אין תגובה
שלושה חודשים לאחר שגלזר פירסם את הסקירה לא יצא כל דיווח של בנק הפועלים. יתרה מזאת, אף גוף אחר לא התייחס למשבר - לא הרגולטורים, לא חברות הדירוג וגם לא אנליסטים בישראל או בחו"ל.
ב-4 בנובמבר 2007, לאחר שהמשיך לעקוב אחרי המצב בשוק האג"ח מגובה המשכנתאות בארה"ב, הבין גלזר כי המשבר מעמיק. בשלב זה הוא היה משוכנע כי התיק של בנק הפועלים ייפגע - ופירסם סקירה נוספת.
בסקירתו בנובמבר הוריד גלזר את ההמלצה לפועלים ל"תשואת שוק", וכתב: "למה אנחנו מפחדים יותר מבנק הפועלים? החשש הוא בגלל גודל התיק ומשום שמרביתו ב-MBS של סוכנויות פרטיות ולא פדרליות. כלומר, שהסיכון בהן גבוה יותר".
גלזר גם ידע אז להסביר למה אג"ח מסוג AAA עלולות להיות מסוכנות, ובבנק כנראה לא הבינו זאת באותו הזמן. "אז למה יש לפחד מאג"ח המדורגת AAA? כי יש לזכור שדירוג AAA לא אומר שהדיירים שלקחו משכנתאות הם אלה שקונים דירות בפלאזה אצל תשובה, אלא מדובר באג"ח המגובות בהלוואות רבות של אמריקאים רגילים - לווים שהרעה בשוק הנדל"ן וירידה במחירי הדירות עלולים להקשות עליהם בהחזר החוב", כתב גלזר.
ארבעה ימים לאחר פרסום הסקירה השניה של גלזר ורק שלושה חודשים אחרי פרסום הסקירה הראשונה דיווח בנק הפועלים לראשונה על הפסדים בתיק האג"ח מגובה המשכנתאות שלו. גלזר פירסם סקירה שלושה ימים לאחר מכן ושוב נתן להם מכה: "האם זה הסוף? כפי שציינו בשבוע שעבר, החשיפה של בנק הפועלים גבוהה והיא 3.7 מיליארד דולר ב-MBS, אבל גם באג"ח קונצרניות ובמכשירים אג"חיים נוספים, וקיים חשש שנצטרך להכיר שמות של מוצרים חדשים אם המשבר יעמיק. ההערכה שלנו היא שאנו רחוקים מהסוף".
האם לחצו עליך בבנק שלא לפרסם את העבודה?
"לפני שפירסמתי את העבודה העברתי אותה להתייחסותו של בנק הפועלים. בהנהלת הבנק ניסו להסביר לי שבראייתם התיק כלל לא נפגע. הם לא לחצו, אבל ניסו להסביר לי שאני טועה. אני חשבתי שלא יכול להיות שכל העולם נפגע וסובל מהפסדים בשל הההשקעות האלה, ורק בנק הפועלים, שיש לו חשיפה גדולה, ייצא בלי נזק. בשלב זה התייעצתי עם הבוסים שלי, דני ברק (מנכ"ל לידר שוקי הון) ועמית ורדי (סמנכ"ל), שאמרו לי: 'לך על זה'. במקומות אחרים היו אולי מעדיפים לא לפרסם".
אתה טוען שלאנליסטים כיום קשה לצאת באמירות נוקבות?
"בהמלצות שליליות תמיד מופעל סוג מסוים של לחץ על האנליסט. הוא יכול להתבטא בשיחות שכנוע או הסברים, ויכול להתבטא בלחץ על בית ההשקעות. חברות יודעות להפעיל לחצים, ואחד הדברים החשובים זה לדעת לכתוב את הדברים שאתה מאמין בהם".
גלזר המשיך לסקר את המשבר בפועלים. בינואר הוציא סקירה שכותרתה: "המבול הגיע והחורף עוד לא נגמר". הוא כתב כי "התיק הגדול של בנק הפועלים עלול להמשיך ולייצר מחיקות והפחתות, ואנו חוששים כי כדור השלג רחוק מהתחתית". במארס, חודשיים לאחר מכן, פירסם הבנק הודעה על מחיקות ענק נוספות בהיקף של 350 מיליון דולר מההון ומהרווח הנקי.
הריטואל הזה נמשך עד לחודש האחרון, כשגלזר ממשיך להקדים את הנהלת בנק הפועלים, שבכל פעם נדמה כי היא עצמה לא ידעה לצפות את המחיקות שלפניהן היא עומדת. לפני כשלושה שבועות פירסם גלזר סקירה שמתייחסת להשקעות שנחשבות פחות בטוחות בתיק ושאף אחד לא נתן עליהן את הדעת עד כה: "יש חשש אמיתי ש-2008 תהיה עם מחיקות בהיקף של מאות מיליוני דולרים נוספים בבנק הפועלים". שבוע בלבד לאחר מכן דיווח פועלים על מחיקות של מאות מיליוני דולרים נוספים.
היו לא מעט טענות על חוסר השקיפות של הנהלת הבנק לגבי ההשקעות שלו באיגרות החוב המגובות במשכנתאות, ועל דיווחים חסרים ומאוחרים. אתה כועס על הבנק?
"כעס זו מלה חזקה. בשוק ההון מחפשים יותר ביטחון ואמון. ברגע שהדברים האלה נפגעים, זה עלול לפגוע בראייה של המשקיעים את ההתנהלות העתידית של הבנק. אני חושב שהבנק טעה בהתנהלות שלו בתחילת הדרך. כנראה שהוא חשב שהכל בסדר אצלו, ואין ספק שבהמשך הבנק הבין שהוא התנהל לא נכון מבחינת הגילוי והשקיפות של התיק".
אחוזים בודדים מהמלצות האנליסטים הן מסוג "מכור" או "תשואת חסר". האם הלחץ שמפעילות החברות הוא הסיבה לכך?
"לא רק בישראל, גם בעולם יש תופעה שבמסגרתה רבות מהמלצות המכירה יוצאות תחת כותרת 'תשואת שוק' או 'ניטרלי'".
כלומר המלצות מסוג "תשואת שוק" ו"ניטרלי" הן מעין בלוף קטן של אנליסטים?
"בעיניי, אתה לא צריך לומר למשקיעים שצריך למכור כדי שהם יבינו שזו המלצת מכירה. יכול להיות שחלק מזה נובע ממכבש לחצים שמופעל על האנליסטים, אבל בסופו של דבר אתה משיג את אותה המטרה. יש חשיבות גדולה לדברים שכתובים בהמלצה. לפעמים אף יותר מאשר להמלצה עצמה. וכן, מן הסתם אנחנו יכולים להיות אמיצים לפעמים".
האם יש חברות שהפסיקו לעבוד עם בית ההשקעות שעבדת בו בגלל המלצה שלילית?
"אותי הניסיון לימד שגם כאשר מפרסמים דברים שליליים, הגשרים לא נשרפים, ולעתים יש לחברות אפילו צורך להסביר לך ואולי להוכיח לך את צדקתן - והיחסים לא נפגעים. לי לפחות, זה לא קרה עד היום".
נחזור לפועלים. האם קיים לדעתך חשש ליציבות הפיננסית של הבנק?
"לא. גם בתרחישים השליליים ביותר החשיפה לא מסכנת את היציבות של הבנק. ייתכן שתידרש הזרמת הון, או שהדיווידנדים יקטנו, אבל אני לא חושש ליציבות".
אבל זה לא זמן טוב להשקיע בבנקים.
"ההשקעה בבנקים צריכה להיות סביב משקל השוק, ובטח לא יותר מזה. זהו מגזר שצפוי לפגיעה כפולה. ראשית, יש עדיין את ההשפעה של ההשקעות בארה"ב, שימשיכו לפגוע בתוצאות של הבנקים - ולא רק בפועלים, אם כי בבנקים האחרים הפגיעה צפויה להיות בהיקפים נמוכים בהרבה. מעבר לכך, אני חושב שההאטה בצמיחה במשק, יחד עם פגיעה בחברות, שתביא לעלייה בהפרשות לחובות מסופקים, בנוסף לההשפעה של חוק העמלות, יביאו לקיטון ברווחי הבנקים ברבעונים הקרובים".
על איזה בנק אתה ממליץ בכל זאת?
"אני מעדיף את לאומי, משום שגם בנטרול החברות המוחזקות הוא נסחר במחיר אטרקטיווי. אני אוהב גם את אסטרטגיית הצמיחה האגרסיווית של דיסקונט וחושב שבמחיר הנוכחי - סביב 0.9 על ההון - הבנק נסחר בזול". "ראיתי איך חלומות נהפכים לכישלונות".
הביטוח בטוח, הנדל"ן מסוכן
לאן הולך השוק?
"אני לא עמוס באופטימיות".
אילו השלכות נוספות אתה צופה למשבר?
"הרבה מגזרים ימשיכו לסבול. כמו כן, הכיוון כיום - האטה בצמיחה יחד עם אינפלציה, יחד עם שער דולר נמוך - לא מסמן דברים חיוביים בעבור חברות רבות".
מה לגבי חברות הביטוח?
"זה מגזר שאני חיובי יותר לגביו. הוא נפגע קצת יותר ממה שהיה צריך, כאשר חשוב לזכור שכמעט אין לו פגיעה ישירה ממשבר הסאבפריים, וברמות הנוכחיות הוא נסחר בזול. ברבעונים הקרובים צפויה פגיעה בפעילויות שונות, כמו פעילות הרכב, הביטוח האלמנטרי והפיננסים. שלוש החברות שצפויות להיפגע פחות מהמגמות האלה הן מגדל מנורה והפניקס. המניות שלהן נסחרות, לדעתי, בדיסקאונט גדול".
וחברות הנדל"ן?
"הנדל"ן הוא סקטור שצפוי להיפגע מהמשבר. השילוב של סגירת ברז אשראי בעבור חלק מחברות הנדל"ן עם ירידת מחירים עלול להיות קטלני. אני חושב שברבעונים הקרובים נראה מקרים רבים שבהם מודלים עסקיים של החברות בעיקר לרווחיות גבוהה מפרויקטים נדל"ניים בחו"ל יתבררו כלא נכונים, ונגלה שפרויקטים כאלה עלולים להפסיד כסף".
האם נראה פשיטות רגל של חברות ואנשי עסקים?
"זה תסריט הגיוני. אנחנו עלולים לראות גם חברות נופלות".
באילו מניות נדל"ן כדאי להשקיע בכל זאת?
"נכון להתרכז בחברות היציבות, גם מבחינה ניהולית וגם מבחינת איתנות פיננסית, וכן בחברות שמרגישים נוח לגבי אזורי הפעילות שלהן. לעומת זאת, אני חושש מחברות שההשקעות שלהן פיננסיות בעיקרן ולא יזמיות, ואני מעדיף את החברות שפעילות במדינות שאנחנו מזהים בהן צמיחה אמיתית ומכירות אמיתיות של נדל"ן, כמו ישראל או רוסיה וכמה מדינות במזרח אירופה ובמזרח הרחוק. החברות שאני מרגיש נוח עם התמחור שלהן הן קרדן אן.וי, שנמצאת במקומות הנכונים, ואלרוב נדל"ן, שנסחרת לדעתי בדיסקאונט משמעותי.
גלזר התחיל את דרכו המקצועית כעורך דין במשרד שומרון מולכו, שם עסק במשפט מסחרי. לאחר שנתיים, כשמצא את העבודה טכנית מדי לטעמו, עזב את המקצוע. הוא החל לחפש את דרכו מחדש, ובשל חיבה ל"משחק של הבורסה" הגיע לבטוחה כאנליסט Buy Side - אנליסט שעובד מול גופי הבית וממליץ להם במה להשקיע, ולא עובד מול גופים חיצוניים. "ביום שבו הגעתי לבטוחה הציעו לי להיות כתב שוק ההון בידיעות אחרונות", הוא מספר בטון משועשע.
מי שקיבל את גלזר לעבודה היה גיורא סרצ'נסקי, כיום מנכ"ל בית ההשקעות ישיר. לדברי גלזר, "גיורא חיפש אנשים עם חשיבה שונה. הוא לא קיבל בהכרח אנשים שהיו שטנץ של אנליסטים בוגרי ראיית חשבון או תואר בכלכלה, אלא איתר אנשים שנראה לו שיבינו את המשחק של שוק ההון"
גלזר הגיע לבטוחה שלושה שבועות לפני השיא במדד הנאסד"ק במארס 2000 וקיבל לידיו את תחום הבנקים והביטוח, אף שעיניו היו נשואות לתחום אחר דווקא: "הסברתי לסרצ'נסקי שזו נראית לי טעות, וביקשתי לסקר את הטכנולוגיה, כי זה היה נראה לי הדבר הכי 'אין' ורציתי את מה שהכי אופנתי".
מאוחר יותר, עם התפוצצות בועת הדוט.קום וההתעמקות בבנקים, הבין שנקלע לתחום מעניין שתמיד נמצא בכותרות. "גיורא ואילון ג'דה (שהיה אז מנהל מחלקה בבטוחה) לימדו אותי את התשתית, אבל בבטוחה האמינו בשיטה של לזרוק למים. בתוך שבועות הייתי צריך להתייצב לפני משקיעים שמבינים יותר ממני".
ב-2004, לאחר ארבע שנים כאנליסט בבטוחה, קיבל גלזר הצעה מדני ברק, שהקים כמה שנים לפני כן (ב-2001) את חברת החיתום והברוקראז' לידר שוקי הון, מקבוצת שרם פודים. כאשר הצטרף ללידר מנתה מחלקת המחקר שלה שלושה אנשים. באחרונה מונה גלזר לסמנכ"ל מחקר בבית ההשקעות, והוא מנהל שבעה עובדים.
מה הביא את ברק לפנות אליך?
"אולי כי הייתי אנליסט הבנקים היחיד באותה תקופה. אבל ברצינות, אני חושב שהסיבה לכך היתה יכולת שיווק טובה של החומרים שלי וההיכרות המעמיקה עם התחום שסיקרתי. בסופו של דבר - אנליסט צריך לדעת לשכנע את הלקוחות, שרוצים לדעת מה הוא חושב, שכדאי להם להשקיע. צריך להבין את התחום ולתת את הביטחון שאתה מבין את מה שאתה כותב ושיש היגיון מאחורי הדברים. חשוב שיהיה לך רקורד של אחד שלא כותב שטויות, ושלא קופץ כל יום מהמלצה להמלצה. בכל פעם שקורה משהו בחברות שאני מסקר, אני מתקשר ומעדכן אותם".
אילו טעויות או המלצות היו לך, שבדיעבד התבררו כטעויות קשות?
"במשבר של 2001-2002 לא ראיתי את חומרת המצב והעליתי המלצות לבנקים ל"קנייה" לפני שהגיעו לשפל. הבנקים נראו לי אז כאי של יציבות, אבל המשבר היכה בהם קשות.
"מקרה נוסף היה של חברת תשתיות שנתתי לה מחיר יעד שעד היום היא לא הגיעה אליו. בהסתכלות על השוק כיום, חשוב לזכור שבזמן משבר מניות יכולות להכות גם את התחזיות השליליות של הפסימיסטים הגדולים ביותר".
למדת משהו מהמשבר?
"חשוב לחוות משבר. שוק ההון היה שנה בהייפ מטורף. היה גל גדול של הנפקות ומחזורי מסחר גדולים - ופתאום הכל מת. זה מלמד אותך שיש סיכונים, שהשוק לא יכול רק לעלות. אתה נהפך לשקול, רואה את התמונה הכוללת, רואה איך חלומות יכולים ליהפך לכשלונות.
יש לא מעט אנליסטים חסרי ניסיון. רבים מהם לא חוו משבר, אלא רק שוק עולה. האם אתה חושב שאפשר לסמוך על ההמלצות שלהם?
"אני לא חושב שיש עם זה בעיה. כל אחד צריך להתחיל איפה שהוא. הדרך הנכונה היא ללמוד מניסיון, ללמוד מטעויות. צריך לזכור שבדרך כלל עבודות של אנליסטים צעירים נעשות עם הכוונה וסיוע. אנליסטים צעירים מכניסים לפעמים רעיונות חדשים ודרכי חשיבה שונות בזמן שוותיקים יותר עשויים להיות מקובעים.
"כמובן שיהיו מקומות שבהם חוסר ניסיון של אנליסט יכול להיות בעוכריו. הוא יכול להשתכנע אולי בקלות רבה יותר מדברי ההנהלה. ייתכן שגם יהיה לו יותר קשה לצאת באמירות נוקבות, אבל בסופו של דבר, אנליסט עם חושים טובים לומד את העבודה".
מהן ההמלצות שלך לאנליסטים צעירים?
"אנליזה זה יותר מהערכת שווי מוחלטת. חשוב לא להתבסס על מודל הערכת שווי בלבד, אלא להכניס משתנים אחרים כמו תנועות בעלי עניין, הנפקה מתוכננת, או בעיות בהנהלה. חשוב להיות מחובר לשוק ולא להסתפק רק במידע העולה מהדו"חות הכספיים, ולנסות להבין את הסביבה והמתחרים.
"כמובן שגם האינטואיציה עוזרת. אולי לא תמיד אפשר לאמוד את ההשפעות מבחינה כלכלית, אבל יש למשתנים האלה השפעה עצומה על מחיר המניה, והמטרה של האנליסט בעיני היא ליצור למשקיעים רווח. לכן צריך לנסות לנבא את כל הארועים הצפויים. לעשות DCF (אחד המודלים המקובלים להערכת שווי) בלבד, ולהתעלם ממשתנים חיצוניים, זו הרבה פעמים חצי עבודה.
"המלצה נוספת היא לא להתאהב בהמלצות. אנחנו לא גאונים ואנחנו יכולים לטעות. זאת לא בושה לשנות המלצה, אפילו זמן קצר אחרי שקבענו אותה. צריך לזכור שההערכה שאנחנו מוציאים היא ביום נתון. יום לאחר מכן דברים עשויים להשתנות. לפעמים דברים שאתה חושב שייקרו לא קורים.
בנוסף, צריך לדעת שהמלצות הן גם פונקציה של הבנת המגמות בשוק. כאשר שוק הנדל"ן העולמי פורח, למשל, אתה לא יכול שלא לתת שווי לפעילות משמעותית של חברה ברוסיה. כמו שלא נכון בשוק כיום להיצמד לאקסלים האופטימיים שמראים רק רווחים, ולא להעריך סיכונים שהולכים וגדלים. עוד דבר חשוב הוא לשמוע דעות של אחרים - הרבה פעמים אפשר ללמוד מזה. ולהקשיב גם ללקוחות".
איך פועל המודל העסקי של
אנליזה בחדרי המסחר?
"לא משלמים בעבור עבודת האנליזה. אבל אנליזה טובה מביאה לקוחות לעבוד עם חדר המסחר שלך. לקוחות עובדים עם חדרי מסחר שהם חושבים שיש בהם סוחרים טובים ושהם מעריכים את מחלקת המחקר באותו הבית. אחת החוזקות של לידר, וזה מה שדני מאמין בו, זה לנסות ליצור מחלקת אנליזה חזקה שהיא הבסיס לחדר המסחר".
אבל בעבודה של ברוקראז' לצד אנליזה טמון פוטנציאל גדול לניגודי אינטרסים.
"האינטרסים של חדר המסחר אינם יכולים להתערב באנליזה. חדר המסחר אינו מחזיק פוזיציות בניירות".
אבל מה קורה אם הברוקרים מפיצים נייר שמחלקת האנליזה מסקרת אותו?
"אני לא אוציא שום המלצה אם אני יודע שחדר המסחר שלנו עומד לפני הפצה או חברת החיתום עומדת לפני הנפקה. ללקוחות ולתקשורת יש זיכרון מצוין, ולאבד מוניטין בשביל עסקה אחת זה משהו שאף אחד לא מרוויח ממנו. יותר מכך: אם הלקוחות ירגישו שהולכת אותם שולל, הם לא יעבדו איתך יותר.
"רשות ניירות ערך עזרה בכך והיא דורשת כיום מאנליסטים לתת גילוי מלא על כל חשש לניגודי עניינים. למשל, בכל מקרה שבו חברה שאתה מסקר מתכננת עסקה עם מקום העבודה שלך. ההבהרות האלה עוזרות למשקיעים לדעת איך לקבל את עבודת האנליזה ולעמוד על הפוטנציאל לניגוד עניינים. בעיניי, חשוב שאנליסט לא יוציא עבודה או יגלה ללקוחות פרטיים על חברה כדי לשרת עסקה".
לא קיימים ניגודי עניינים בתחום האנליזה?
"בשוק ההון יש ניגודי עניינים מובנים. החשש העיקרי לניגודי עניינים נובע מכך שגוף שמנהל כסף מפרסם עבודות מחקר, והן עלולות להיות מוטות לטובת הפוזיציה של אותו גוף בניירות השונים. היה נכון יותר אם בתי ההשקעות שמנהלים סכומים גדולים היו מרוויחים מדמי ניהול בלבד ולא מתחומים נוספים כמו ברוקראז' וחיתום".
גם ללידר יש אחזקה של 50% במניות בית ההשקעות ילין לפידות, שמנהל 7-8 מיליארד שקל. האם העיסוק שלכם בברוקראז' וחיתום אינו בעייתי?
"דווקא כאן לידר מתנהגת כמו שנכון להתנהג. ילין לפידות הוא לא לקוח ברוקראז' של לידר, ומבחינת ההתנהלות מדובר באחזקה שהיא בעיקרה פיננסית ולא באה לייצר רווחיות ללידר על חשבון לקוחות ילין לפידות".
"דני ברק אמר לי לך על זה"
שרון שפורר
28.4.2008 / 7:10