הסיפור המדהים של כימיקלים לישראל

1. 25 מיליארד דולר - זהו השווי שאליו הגיעו החודש מניותיה של חברת כימיקלים לישראל הנסחרות בבורסה בתל אביב. זקני הבורסה בתל אביב מביטים בשווי של החברה ומתקשים להאמין: זאת אותה חברה שהיתה עד לפני 12 שנים ממשלתית?

הם עדיין זוכרים, כאילו זה היה אתמול, כיצד התלבט תד אריסון לפני קצת יותר מעשור אם לרכוש את השליטה בחברה מידי המדינה לפי שווי חברה של כמיליארד דולר. התלבט - ולבסוף החליט שזה יקר לו מדי. הם עדיין זוכרים את נחרות הבוז שבהן קיבלו מנהלי ההשקעות בבורסה בתל אביב את הנפקתה של החברה ב-1992 - בגלל תו המחיר "המנופח" אליבא דכולי עלמא שרשות החברות הממשלתיות התעקשה להדביק לחברה - יותר ממיליארד דולר. עשר שנים חלפו מאז מכרה המדינה את יתרת מניותיה בחברה הממשלתית לידיים פרטיות, וכימיקלים לישראל נסחרת כיום במחיר גבוה פי 25 מהשווי שבו הוערכה לצורך ההפרטה. פי עשרים וחמישה.

2. לכאורה - זהו הסיפור הרגיל, הידוע, המוכר, האהוב כל-כך עלינו בימים אלה: עוד דוגמה כיצד משפחת עופר, מי ששולטת כיום בחברה לישראל, רכשה מהמדינה בנזיד עדשים יהלום כמו כימיקלים לישראל. אך התעמקות בהיסטוריה ובפרטים תגלה שזה סיפור מצוין, אבל אין לו קשר למציאות.

מי שקנה מהמדינה את השליטה בכימיקלים לישראל ב-1995 היה בכלל המיליארדר המנוח שאול אייזנברג - האיש שהקים את החברה לישראל, התעשר מסחר נשק ומסחר בינלאומי וזכה לשני חוקים על שמו ועל שם החברה שלו: חוק אייזנברג וחוק החברה לישראל - חוקים שהעניקו לו פטורים מופלגים ממסים ששאר בני תמותה נאלצו לשלם. ב-1997 נפטר שאול אייזנברג, ולאחר קרב ירושה ארוך וקשה קיבל בנו ארווין את השליטה בחברה לישראל ובחברה המוחזקת שלה - כימיקלים לישראל. אייזנברג הצעיר גילה התלהבות מועטה מהחברה ומיהר להעמיד אותה למכירה. חברת פוטאש הקנדית, המתחרה הגדולה של כימיקלים לישראל, ביקשה לרכוש את השליטה בחברה, אבל ברגע האחרון הופיעה בהפתעה משפחת עופר וסגרה עסקת בזק לרכישת השליטה בחברה לישראל תמורת 330 מיליון דולר.

אייזנברג הצעיר לקח את הכסף ועקר ללונדון. לטובתו יש לקוות שהוא אינו מתעדכן במחירי המניות בבורסה בתל אביב - אם היה עושה זאת, היה מגלה לחרדתו שחבילת המניות שהוא מכר ב-330 מיליון דולר שווה כיום כ-5.25 מיליארד דולר לאחר שחילקה דיווידנד של 100 מיליון דולר לבעלי המניות. את המדינה ופקידיה אפשר תמיד להאשים בטיפשות, רשעות או שחיתות כאשר הם מוכרים נכס לאיל הון וערכו עולה - אבל במה נאשים את ארווין אייזנברג?

3. לפני שנמשיך בחיפושינו אחרי ה"אשמים" בסיפור המדהים על כימיקלים לישראל - כדאי להבין את המספרים. המדינה מכרה את מניותיה בכימיקלים לישראל תמורת כמיליארד דולר. כיום המניות שהיא מכרה שוות כ-25 מיליארד דולר. גם אם נניח שתחת ניהול ממשלתי הביצועים של החברה היו פחות טובים - עדיין מדובר בהפסד תיאורטי למשלם המסים של כ-50 עד 70 מיליארד שקלים: השווי של כימיקלים כיום לעומת השווי שבו המדינה מכרה את המניות.

4. אלא שהניתוח הזה, כמו מרבית הניתוחים מסוגו, הוא חוכמה שבדיעבד. שום איש עסקים, שום אנליסט ושום יזם או מנהל לא העריך באף נקודת זמן מה עומד לקרות בשוק האשלג העולמי שממנו שואבת כימיקלים לישראל את מרבית רווחיה. בעשור האחרון מופיע כל שנתיים-שלוש שחקן עסקי אחר, שמוכר את מניותיו בחברה רק כדי לראות אותן מזנקות לאחר מכן לגבהים מדהימים.

אחרי שהמדינה מכרה את כימיקלים לישראל לפי שווי של מיליארד דולר - 4% מהשווי הנוכחי של החברה, ואחרי שארווין אייזנברג מכר את השליטה בחברה לישראל (שהחזיקה בכ-53% מכימיקלים לישראל) בעשירית משווייה כיום הגיע תורו של יולי עופר, אחיו של סמי עופר, לעשות גם הוא את טעות חייו. בסוף 2002 החליטו האחים סמי ויולי עופר לפצל את עסקיהם. בהסכם החלוקה ביניהם נקבע שסמי ייקח את החברה לישראל ויולי יקבל את עסקי הנדל"ן בעיקר. מאז שיולי מכר את מניותיו בחברה לישראל לאחיו עלה שוויין בערך בין פי 7 ל-10 - הכל כמובן תודות לזינוק המדהים במניותיה של כימיקלים לישראל. כתוצאה מהעסקה סמי נהפך לאחד האנשים העשירים בעולם ויולי נותר מאחור.

5. בתחילת 2006 כבר היה ברור שכימיקלים לישראל עומדת בפני תקופת גיאות היסטורית בעסקיה כתוצאה מהביקושים האדירים לאשלג, שמגיעים מהכלכלות הדוהרות של סין והודו. אבל כאשר שווי השוק של כימיקלים לישראל חצה את רף 25 מיליארד השקלים - החליט מנכ"ל החברה בתשע השנים האחרונות, עקיבא מוזס, שזה עיתוי טוב לממש את האופציות שלו, להמירן למניות ולהיפטר מהן. מוזס מכר 4.8 מיליון מניות במחיר של כ-15 שקלים למניה ונפגש עם חבילת מזומנים יפה של 71 מיליון שקלים.

מי מכיר את עסקיה של כימיקלים לישראל טוב יותר מעקיבא מוזס? מי צריך לדעת טוב מכולם מתי כדאי להיפטר מהמניות? זאת שאלה לא פשוטה נוכח העובדה שמהרגע שבו מוזס, איש הפנים הקלאסי, מכר את מניותיו, הן החלו לזנק בפראות בקצבים שלא ידעו מעולם. השבוע הן פגשו את המחיר של 65 שקלים - מה שאומר שעל כל מניה שמוזס מימש הוא הפסיד 50 שקלים. כאשר מכפילים את זה בכמות המניות שהוא מכר, מקבלים סכום עגול של כרבע מיליארד שקלים - רווח תיאורטי שהיה יכול להיות של מוזס אם הוא היה מאמין יותר בחברה שלו ובשוק שלה.

6. ההפסד המדהים של עקיבא מוזס, שמיהר להיפטר ממניות כימיקלים לישראל, לא יכול ולא צריך לנחם את משלמי המסים של מדינת ישראל, שלפני עשור המדינה מכרה את מניותיהם בכימיקלים לישראל לידי משקיעים פרטיים בפחות מ-5% משוויין הנוכחי.

ואולם הוא בהחלט יכול להוכיח שלעתים קרובות ניתוחים מהסוג הנ"ל הם בעיקר חוכמה שבדיעבד; שום איש עסקים, יזם או מנהל לא העלה על דעתו - לא לפני עשר שנים, גם לא לפני חמש וגם לא לפני שנה - שחברה כמו כימיקלים לישראל עשויה לסיים את 2007 ברווח נקי של כ-536 מיליון דולר עם תחזית לרווח של 1.9 מיליארד דולר ב-2008. איש לא ניבא ולא ראה אפשרות שהביקושים מסין והודו יהפכו את חברות האשלג העולמיות למכונות כסף שירבעו ויחמשו את רווחיהן בפרק זמן כה קצר.

7. המרוויחים הבולטים ביותר מהזינוק של כימיקלים לישראל הם סמי ועידן עופר - המחזיקים היום בכ-54% ממניות החברה לישראל, המחזיקה ב-52% ממניות כימיקלים לישראל. הבום בעסקי האשלג הוסיף בעשור האחרון לעושרם של השניים כ-4 מיליארד דולר.

סמי ועידן, בניגוד למדינה, ליולי עופר ולעקיבא מוזס, לא ירדו מרכבת כימיקלים לישראל - בשום שלב - ונהנו מכל השבחת הערך האדירה. אבל אי-אפשר לטעון שהם צפו את הזינוק המדהים במניות, שכן ההחזקה של השניים במניות כימיקלים לישראל מסתכמת בכ-28% בלבד. (הם מחזיקים 54% בחברה לישראל, שמחזיקה בכ-52% ממניות כימיקלים לישראל).

8. אז מיהו המרוויח הגדול ביותר מעליית הערך האדירה של כימיקלים לישראל בעשור האחרון?

כמובן - המשקיעים בבורסה בתל אביב, המחזיקים ביתרת המניות של כימיקלים לישראל והחברה לישראל: אלה שמחזיקים במניות ישירות ואלה שמושקעים בהן דרך קופות הגמל, קרנות הנאמנות, קרנות ההשתלמות וביטוחי המנהלים שלהם. שווי השוק של כימיקלים לישראל והחברה לישראל הגיע השבוע ל-35 מיליארד דולר - שני רק לטבע ויותר גדול משווי השוק המצרפי של שבע המניות הבאות אחריהן: לאומי, פועלים, בזק, מכתשים, פריגו, פרטנר וסלקום.

9. משקלן של מניות כימיקלים לישראל בקביעת מדד המעו"ף הוא כיום 9.5% - זהה למשקלן לפני שלוש שנים. משקלן של מניות החברה לישראל כיום הוא 7%, ולפני שלוש שנים היה כ-4.5%. מניות החברה לישראל עלו בתקופה הזאת ב-294% ומניות כימיקלים לישראל עלו ב-477%.

ועכשיו נתרגם לעברית: בשלוש השנים האחרונות עלה מדד המעו"ף בכ-68%. ואולם, בנטרול "אפקט האשלג" - התשואה של שתי המניות האלה - התשואה של מדד המעו"ף היתה פחות מחצי. כלומר הגיאות בבורסה בתל אביב בשלוש השנים האחרונות היא לא בדיוק מה שחשבתם: היא פחות נשענת על השיפור האדיר בכלכלה הישראלית, בהיי-טק שלנו ובשאר הדברים הטובים שבהם העיתונים שלנו יתמלאו ערב חג העצמאות ונשענת יותר על משאב הטבע היחיד שהיה אי-פעם למדינת ישראל - האשלג שאותו כורים בים המלח ושאת הרישיון להדפיס ממנו כסף המדינה מכרה ליזמים פרטיים.

10. מי שלא הבין עד היום מה הסיכון הגדול ביותר של אסטרטגיית השקעה המבוססת על בחירה של מניות ולא היצמדות למדדים - "אפקט האשלג" יכול לעזור לו להבין. מנהל השקעות, מוכשר ככל שיהיה, שהחליט שהוא לא מבין או לא מתלהב מעסקי האשלג (כימיקלים לישראל) או שהוא מתרחק ממניות של חברות החזקה (החברה לישראל), היה מתקשה מאוד בשלוש השנים האחרונות לייצר לעצמו או ללקוחות שלו את התשואה שהניב השוק - אם שתי המניות האלה היו חסרות בתיק ההשקעות שלו.

אם אתה וורן באפט או מנהל קרן גידור - אתה אולי יודע לבחור את שתי המניות שיעלו, אם אתה נמנה עם שאר מיליארד המשקיעים - עדיף שתחזיק את מדדי השוק כולו. אם עקיבא מוזס לא ידע מה הולך לקרות למניות כימיקלים לישראל - והחמיץ רווח אישי של כרבע מיליארד שקלים - כנראה שגם אתה או את לא הייתם יכולים לדעת.