קסם ומבט הן תעודות הסל הכדאיות ביותר

ב-2000 נולדה תעודת הסל הראשונה בישראל, תאלי 25. בשמונה השנים שחלפו מאז הספיקה התעשייה הצעירה לצמוח בקצב מסחרר וכיום קיימות בשוק כ-240 תעודות סל המנהלות 30 מיליארד שקל. גם בהשוואה לארה"ב, מולדת תעודות הסל, הצלחת התעודות בשוק הישראלי ראויה לציון. היחס בין נכסי תעודות הסל לבין קרנות הנאמנות הוא כ-25% - לעומת 15% בלבד בארה"ב. בנתוני הגיוס השנתיים, ישראל וארה"ב יישרו קו בתחום זה. ב-2007 גייסו תעודות הסל בשני השווקים יותר מ-50% מסך הגיוס הכולל - של התעודות ושל קרנות הנאמנות.

אחד המאפיינים הייחודיים של שוק תעודות הסל בישראל הוא ריבוי התעודות על אותו המדד. אם בעולם נהוגה בלעדיות למנהל תעודת סל לשימוש במדד, או לכל היותר למספר מנפיקים מצומצם - הרי שבישראל מספר המנפיקים על מדד יחיד יכול להגיע למספר מנהלי תעודות הסל בשוק. כך, מספר המנפיקים על מדדי המניות ואיגרות החוב המובילים, כגון ת"א 25, ת"א 100 ותל-בונד 20 הוא חמישה. ריבוי התעודות הוא חיובי למשקיע מכיוון שהוא מגביר את התחרותיות ומביא לצמצום בעמלות הניהול ולשיפור השירות בתעודות. עם זאת המגוון הגדול של התעודות מעורר את השאלה איך ניתן לבחור תעודה.

לאור ההיצע העצום והתשואות הזהות שמציעות תעודות הסל, תהליך הבחירה כולל היבטים כמו עמלות ניהול וכדאיות של העסקות. דמי הניהול בתעודות מתכווצים בשנים האחרונות. ממוצע עמלות הניהול האפקטיוויות בתעודות הסל על המדדים המקומיים המובילים הוא 0.33% בלבד - לעומת עמלות ניהול בשיעור כ-0.46% בממוצע שנגבו באירופה.

במקביל לתחרות על דמי הניהול, מתנהלת בין המנפיקים תחרות לא פחות חשובה על כדאיות ביצוע העסקה - שתלויה בדרך שבה עוקבות התעודות אחר תשואת המדד. הדרך לעשות זאת מחייבת קודם כל רכישת תעודת סל בזמן המסחר הרציף בבורסה. המשמעות היא שהגורם המשפיע ביותר על התשואה של תעודת סל - מעבר לדמי הניהול שלה - הוא המחיר שבו מתבצעת העסקה.

יתרה מזאת, בעוד המאבק בתחום דמי הניהול הוא על שברי אחוזים בלבד - פערי המחיר בתעודה במסחר השוטף יכולים להיות משמעותיים, במיוחד כשמביאים בחשבון כי הפעולות מבוצעות יותר מפעם אחת במשך השנה. פה בעצם טמון הפער הקיים בין מנהלי תעודות הסל - וכולם מנסים בכל כוחם לייצר שערי קנייה ומכירה טובים יותר ככל הניתן בעבור המשקיעים, ברוב המקרים בהצלחה רבה.

הדבר הביא לתופעות ייחודיות, כשמרווח השערים בתעודת הסל שאמורה לעקוב באופן מלא אחר שערי המניות במדד נהפך לטוב ומצומצם יותר מזה של מניות המדד. כך, המרווח הממוצע של שערי המניות הכלולות במדד ת"א 75 הוא כ-0.75% בממוצע. במקרה זה היינו מצפים שגם המרווח בשערי תעודות הסל יהיה בהתאם - אבל בפועל המרווח הממוצע בכמה מהתעודות הוא כ-0.1% בלבד. הטבה של כ-0.6%, לפחות למשקיעים בתעודת הסל.

במחקר ראשון מסוגו שבוצע בישראל, בחן פרופסור יוג'ין קנדל מהאוניברסיטה העברית את מידת כדאיות העסקה בתעודות הסל העוקבות אחר המדדים הפופולריים ואחר מדד הייחוס המוביל של המשקיעים המוסדיים - מדד ת"א 100. יצוין כי בתעודות אלה דמי הניהול הם 0%.

המחקר מבוסס על מסד נתונים עצום של פקודות ועסקות בפועל שנדגמו במשך שנה בכל תעודות הסל העוקבות אחר מדד זה. המחקר בדק את מידת הנזילות הקיימת בתעודות הסל במצבי שוק שונים, במטרה להגדיר איזו תעודה תספק את הנזילות הטובה ביותר למשקיע - ובכך תאפשר לו לצמצם למינימום האפשרי את עלות המרווח במשך המסחר.

ככלל, הנזילות מבטאת מכלול של פרמטרים שמטרתם להגדיר את מידת הדיוק, העלות והפשטות בביצוע עסקה בתעודת סל. הנזילות נמדדה בשילוב כמה גורמים, בהם: מרווח שערי קנייה-מכירה במגוון מצבי שוק, היקף הפקודות בשכבות המסחר השונות וכן מחזורי המסחר ומספר העסקות.

הבדיקה הראשונה שבוצעה במחקר בחנה את המרווח הקיים במסחר הרציף בכל תעודות הסל העוקבות אחר מדד ת"א 100. הדגימה התבצעה מדי דקה, בכל יום מסחר, במשך שנה שלמה.

המרווח הממוצע בכל החברות נמוך מאוד בהשוואה למרווח הקיים במניות מדד ת"א 100 - כ-0.2% בממוצע. ניתן לראות כי כל החברות צוטטו במרווחים של בין 0.05% ל-0.11%, כשקסם הצליחה לנפק את המרווח הקטן ביותר. מאחר שמרווח תיאורטי במהלך המסחר אינו מספק, נעשתה גם בדיקה שבחנה את מרווחי השערים בעת ביצוע עסקות בפועל - כלומר, אם גם בעת ביצוע העסקות המרווחים נותרים מצומצמים.

לשם כך נבדקו מרווחי תעודות הסל 5 שניות לפני ביצוע העסקה ו-60 שניות לאחר מכן, במטרה לבחון אם הציטוטים בפועל בעת ביצוע העסקות היו שונים מהציטוטים השוטפים. ניתן לראות גם במקרה זה כי המרווחים ברוב החברות נותרו מצומצמים מאוד הן לפני ביצוע העסקה הן לאחר ביצועה. תעודות הסל קסם ומבט נתנו בהקשר זה למשקיעים את התמורה הטובה ביותר.