שמש מסביר שבשוק איגרות החוב הלא מדורגות קיים כשל שוק מבחינת תמחור רמת הסיכון. הוא מדגיש כי כשל השוק מהווה הזדמנות השקעה למי שיודע לנתח ולהעריך סיכונים בהשקעה באיגרות חוב.
לדבריו, "בין איגרות החוב שסיכויי המשקיעים לראות את החזר הקרן שלהן נמוכים, ישנן איגרות חוב לא מדורגות אשר רמת הסיכון בהן נמוכה יחסית לתשואה המתקבלת מהן. המחירים הנמוכים נובעים מהסנטימנט השלילי בשוק כלפי כל איגרות החוב הלא מדורגות.
"לפני שנה הסתערו מנהלי ההשקעות על איגרות חוב של חברות בסיכון גבוה מאוד כגון: ליטו, חפציבה ומגדלי דיידלנד, והיו מוכנים לקחת סיכון של אובדן הקרן בתמורה לתשואה של 8% בלבד.
"היום מוכרים איגרות חוב של חברות יציבות הרבה יותר בתשואה של 15%-20%. בשני המקרים יש לדעתי הגזמה, מה גם שכיום רמת הריבית נמוכה יותר. ישנן לפחות 50 איגרות חוב שלא הייתי קונה בשום תשואה, גם לא בתשואה של 100%, כי הסבירות להחזר הקרן באותן איגרות חוב נמוכה. עד סוף 2009 נראה לפחות 30 חברות שמודיעות על אי יכולת לעמוד בתשלומיהן לבעלי איגרות החוב. מאידך, ישנן אג"ח של חברות שאמנם קיים בהן סיכון של חדלות פרעון, אך הוא בסבירות נמוכה ועל הסיכון הזה מפצה תשואה גבוהה.
איזה סוג חברות עשויות להיקלע לקשיים?
"בעיקר חברות נדל"ן. חברות אלו הגיעו להנפקה עם הון עצמי בגובה של 16 מיליון שקל (ההון העצמי המינימלי שנדרש אז על מנת להנפיק לציבור אג"ח קונצרני ללא דירוג; כיום המינימום הוא 24 מיליון שקל, ש"מ). חברות אלו קיבלו כל אחת עשרות מיליוני שקלים כהלוואה מהציבור. העלות האפקטיווית לחברה של כל אג"ח כזה כולל הוצאות הנפקה היתה כ-10% בשנה.
"חברות רבות שלא עשו שימוש מלא בכספים שגייסו בהנפקה נקלעו למצב בו ההון העצמי שלהן נשחק בעשרות אחוזים בגלל תשלומי הריבית לבעלי האג"ח. חברות אלה נמצאות במצב בו הזמן פועל לרעתן כי הן צריכות למהר ולאתר השקעות שיניבו רווחים בזמן סביר על מנת שיוכלו לעמוד בתשלומי הקרן של איגרות החוב.
"לדוגמה, חברה בעלת הון עצמי של 16 מיליון שקל שגייסה 60 מיליון שקל בהנפקת אג"ח ולא עשתה שימוש בכסף - הפסידה 4 מיליון שקל עקב הוצאות מימון גבוהות יותר מאשר הריבית הבנקאית אותה היא מקבלת על הסכום שגייסה. לכך יש להוסיף הוצאות ניהול ואת העובדה שכיום מצב שוק הנדל"ן פחות מזהיר: ירידה בערך הנכסים פוגעת בחברות שהספיקו לרכוש קרקע על מנת ליזום בנייה. הקשחת תנאי האשראי על ידי בנקים בעולם פוגעת בעיקר בחברות קטנות בעלות איתנות פיננסית נמוכה".
איתות חיובי
שמש מציין כי בחודשים האחרונים אנו עדים לכך שאג"ח הנסחרות בתשואה גבוהה נרכשות פעמים רבות על ידי החברות או על ידי בעלי השליטה בחברות. "מדובר בפעולה מתבקשת מבחינה כלכלית, שכן חברה הרוכשת אג"ח של עצמה במחיר של 70 אגורות יוצרת לעצמה רווח הון מיידי של כ-50% ללא סיכון. רווח ההון נובע ממחיקת חוב בפחות מערכו הנקוב. אין הרבה עסקות שיכולות להניב רווח גדול יותר לאותן חברות".
לדבריו, חברות שאינן רוכשות את איגרות החוב שלהן ומבצעות עסקות המניבות להן תשואה נמוכה מזו אשר היו מקבלים אילו היו רוכשים את איגרות החוב שלהן, מאותתות לשוק שאינן בטוחות כי יצליחו לפרוע את איגרות החוב או שמנהליהן מקבלים החלטות עסקיות שגויות.
"מובן שיש יוצאים מהכלל: אם לחברה אין מזומנים כרגע או שיש לה התחייבות להשקיע את המזומנים בפעילות העסקית של החברה. מובן שיש גם חברות שרוכשות את איגרות החוב ויכולות להגיע למצב של חדלות פירעון", מוסיף שמש.
אז איך כדאי להשקיע?
"כדי להרוויח מאג"ח עם סיכון-סיכוי גבוה, יש לבנות תיק ובו מספר גדול של אג"ח שעברו סינון קפדני ולנהל מעקב קפדני אחר השינויים במצב החברות. גם אם חלק מאיגרות החוב בתיק לא ייפרעו, עדיין יניב תיק כזה, שנבנה ומנוהל באופן מקצועי, תשואה גבוהה. המשקיעים צריכים לחשוב כמו בנקאים שנותנים אשראי ולוותר על איגרות חוב בתשואות גבוהות אך ברמת סיכון גבוהה מדי. תהליך איתור אג"ח המתאימות להשקעה הוא תהליך מורכב ולא פשוט, הוא כרוך במחקר על החברה וסביבתה העסקית, פגישות התרשמות עם מנהלי החברה, סיור בנכסי החברה וביצוע תהליך בדיקת אשראי על החברה".
אפי שמש: "עד סוף 2009 עוד 30 חברות לא ישלמו לבעלי האג"ח"
שרית מנחם
6.5.2008 / 8:38