קרנות ההשקעה הפרטיות היו הגורם הדומיננטי בעסקות של מיזוגים ורכישות על רקע הירידה בריבית לטווח הקצר בשוק האמריקאי לשפל של 40 שנה במחצית 2004. הקרנות, שמימנו את הרוב המכריע של השקעותיהן בכסף זול שלוו ממוסדות פיננסיים, זכו במרבית המכרזים לאחר שדחפו מעלה את רמת המחירים של החברות הנרכשות ודחקו את רגליהם של מועמדים בעלי נגישות פחותה למימון זול.
אלא שתנאי המימון לביצוע רכישות ממונפות הורעו מהותית בעקבות מצוקת הנזילות בשווקים הפיננסיים. לאחר שהציגו רמת פעילות מדהימה בחלקה הראשון של השנה, הקרנות נקלעו למצוקה בקיץ 2007.
מנהלי הקרנות - שהיו מוכנים לשלם מחירים פנטסטיים עבור חברות על בסיס ההנחה שיותר מ-90% מהרכישה ימומנו באשראי זול - הופתעו לראות כי בפרק הזמן שחלף בין החתימה על הסכם להשלמת העסקות ירדו מחירי החברות במהירות, בעוד שמחיר הכסף נוסק. הם החלו לחפש נואשות אחר מוצא מעסקות שנהפכו בן לילה למרשם להסתבכות פיננסית.
איך מתחמקים?
סעיף המילוט הראשון שאליו פנו קרנות השקעה פרטיות בניסיונן להיחלץ מעסקה שהתייקרה הוא ה-MAC (Material Adverse Change). סעיף זה מקנה לרוכשים את הזכות לבטל את העסקה אם חל "שינוי מהותי לרעה" במצבה של החברה הנרכשת בין תאריך החתימה על העסקה לבין מועד השלמתה.
היעדר יכולת למדוד במדויק מהו "השינוי מהותי" עורר את מנהלי החברות הנרכשות לנסות להוציא מגדר "שינוי מהותי לרעה" אירועים ונסיבות מסוימים - לאחר שפסק הדין בעניין IBP נגד טייסון פודס, לדוגמה, קבע ששינוי זמני לרעה במצבה של החברה הנרכשת אינו מהווה עילה להסתלקות מעסקת רכישה.
"משבר האשראי גרם לשינויים דרמטיים בתהליך הרכישה", אומר עו"ד שרון אמיר, שותף במשרד נשיץ ברנדס ושות'. לדבריו, ההבדל העיקרי בין רכישה בארה"ב לרכישה בישראל הוא שרכישה בישראל אינה כפופה להשגת מימון.
אמיר מצביע למשל על חברת אינטרוויב, שנרכשה על ידי אלווריון ביולי 2007 ודרשה להחריג מסעיף ה-MAC פערים בין ביצועי החברה לתחזיות שנתנה. ואולם נשיץ ברנדס, עורכי הדין של אלווריון, סירבו - ולכן שילמה אלווריון 16 מיליון דולר פחות ממחיר הרכישה הראשוני כשהעסקה הושלמה באוקטובר 2004.
הירידה החדה בשווי החברות עוררה שאלות משפטיות גם לגבי מקרים שבהם הסכם הרכישה יבוטל בגלל הפרה של ההסכם על ידי הקונה. בקיץ האחרון התפרצה במלוא העוצמה השאלה אם חברת המטרה זכאית לאכוף על החברה הרוכשת לבצע את ההסכם או שלחברה הרוכשת זכות לצאת מהעסקה ובלבד שתשלם לחברה הנרכשת את הסכום הקבוע בהסכם כפיצוי עבור ביטול העסקה - Reverse Termination Fee.
סעיפים סותרים
קרן ההשקעות הפרטית סרברוס חתמה ב-23 ביולי על הסכם לרכישת יונייטד רנטלס, חברת השכרת ציוד הבנייה הגדולה בארה"ב, תמורת 4 מיליארד דולר באמצעות חברה חדשה שהוקמה לצורך העסקה. סרברוס נתנה ליונייטד רנטלס מכתב ערבות על סכום של 400 מיליון דולר, שנועד לגבות את החברה החדשה אם זו תידרש לשלם עבור ביטול העסקה.
זמן קצר לאחר חתימה ההסכם פרץ משבר הסאבפריים וסרברוס ביקשה לצאת מהעסקה בתמורה לתשלום 400 מיליון דולר, כפי שנקבע בהסכם. ואולם יונייטד רנטלס תבעה לאכוף על סרברוס להשלים את העסקה. ההסכם בין סרברוס ליונייטרד רנטלס כלל מצד אחד סעיף אכיפה של ההסכם, ומצד שני הופיע בו סעיף Reverse Termination Fee.
השאלה שעלתה היתה מהם יחסי הגומלין בין שני הסעיפים? סרברוס טענה שסעיף Reverse Termination Fee נותן לה אפשרות לצאת מהעסקה באמצעות תשלום 400 מיליון דולר. הפרשנות של יונייטד רנטלס היתה שסעיף האכיפה כולל את הזכות לכפות על החברה החדשה שהקימה סרברוס לקבל את השקעת ההון ואת ההלוואות מהמוסדות הפיננסיים לצורך הרכישה.
בית המשפט קבע, על בסיס בחינה של מכתב הערבות שהעניקה סרברוס, שסעיף האכיפה לא נועד לפגוע ביכולתו של הרוכש לשלם ולהסתלק מהעסקה, אלא לכפות על הרוכש לעשות את כל המאמצים להשיג אישורים רגולטוריים או לעשות את מרב המאמצים לגייס את המימון, אבל בסופו של דבר הסעיף Reverse Terminaion Fee גובר על סעיף האכיפה. אמיר מעריך שאחת התוצאות של הפסיקה הזו תהיה עליית מחיר הסעיף.
לעשות את מרב המאמצים
קרן ההשקעות בלקסטון ניסתה גם היא להיחלץ מעסקה שהתייקרה בחסותו של הרגולטור. בלקסטון הודיעה במאי 2007 על רכישת חברת עיבוד עסקות האשראי Alliance Data תמורת 7.8 מיליארד דולר בהון ובחוב, אלא שככל שחלף הזמן הורעו תנאי המימון ומחירה של אליינס דייטה נשחק.
בלקסטון ניסתה להיחלץ ממימוש ההסכם, ולמזלה בא המפקח על המטבע, שהתנה את אישור העסקה בכך שבלקסטון תפקיד 467 מיליון דולר. המפקח נימק את ההתניה בכך שאחת החברות הבנות של אליינס דייטה היא מוסד פיננסי, ולכן על בעל השליטה החדש להוכיח שביכולתו לתמוך בקיומה של רמת הון ונזילות מינימלית במוסד הפיננסי שרכש.
החברות שהקימה בלקסטון לצורך הרכישה התנגדו להתניית המפקח. אליינס דייטה טענה שהסירוב נוגד את ההתחיבות שנתנה בלקסטון בהסכם הרכישה לעשות את מרב המאמצים להשיג את האישורים הרגולטורים הנחוצים להשלמתה.
מנהלי החברות שהקימה בלקסטון לצורך הרכישה הודיעו בינואר 2008 לאליינס דייטה שלהערכתם האישור של המפקח על המטבע לא יושג והודיעו שאין בכוונתם להמשיך במאמציהם להשיגו. בתגובה, הגישה אליינס דייטה תביעה בניסיון לאכוף את ביצוע ההסכם, והסירה אותה עשרה ימים לאחר מכן, כשהחברות של בלקסטון הכירו באחריותן החוזית להשגת האישורים.
לכאורה ניתן היה לפתור את המחלוקת בקלות על ידי הורדת המחיר ב-487 מיליון דולר, אך בלקסטון דחתה את ההצעה ודרשה הנחות וויתורים נוספים מצד בעלי מניותיה של אליינס דייטה. אליינס דייטה נסחרת כיום במחיר של 59 דולר למניה - 27% מתחת למחיר הצעת הרכש - כך שנראה שבשוק ההון סבורים שהסיכויים להשלמת העסקה נמוכים.
אליינס דייטה תבעה את בלקסטון וביקשה מבית המשפט להורות לשלם לה 170 מיליון דולר כפיצוי על אי ביצוע העסקה. בלקסטון מצדה תבעה את אליינס דייטה וביקשה מבית משפט בדלוור פסק דין הצהרתי שיקבע כי לא הפרה את הסכם המיזוג וכי היא אינה חייבת לשלם פיצוי.
אמיר מעריך שהמחלוקת סביב רמת המחוייבות להשגת האישורים הרגולטוריים שהציגה בלקסטון בפרשת אליינס דייטה תביא בעתיד לחידוד ההגדרה של Reasonable Best Efforts בהסכמי הרכישה.
הקושי לאכוף
פרשת קליר צ'אנל (Clear Channel) מאירה מזווית אחרת את הקושי לאכוף הסכם רכישה על רקע שינוי מהותי בסביבה העסקית. חברת התקשורת שמחזיקה במספר הרב ביותר של תחנות רדיו בצפון אמריקה חתמה על הסכם לרכישתה בנובמבר 2006 על ידי שתי קרנות ההשקעה הפרטיות ביין ו- THL (Thomas Lee) תמורת 19.5 מיליארד דולר.
ביין ו-THL היו אמורות לממן את הרכישה בהלוואה משורה של בנקים - בהם סיטי גרופ, מורגן סטנלי, קרדי סוויס, ורויאל בנק אוף סקוטלנד - תמורת עמלות בסכום של 400 מיליון דולר. אלא שבקיץ 2007, כשהתברר שהעסקה לא תייצר לבנקים עמלות ולמנהליהם בונוסים, אלא תגרום להם הפסדים כבדים, התנערה קבוצת הבנקים מהעסקה.
הבנקים טענו שזכותם לצאת מהעסקה על פי סעיף Market Out - שמתייחס לשינוי דרמטי בסביבה העסקית, שגרם לטענתם לעלייה בסיכון. לדריהם, מימוש העסקה בתנאיה המקוריים היה מסב להם הפסד של 2.7 מיליארד דולר - כפי שמשתקף במחיר החוזים על הסכם ההלוואה לרכישת קליר צ'אנל.
הבנקים דרשו להכניס בעסקה שינויים כמו קיצור זמן ההלוואה משש שנים לשלוש שנים. ניתן היה לצפות לכאורה שביין ו-THL ירצו לחמוק מהעסקה, אך שתי הקרנות הפרטיות תבעו את קבוצת הבנקים בניו יורק על הפרת חוזה ואף הציגו מיילים שהוחלפו בין הבנקים המלווים חודשיים בלבד לאחר חתימת ההסכם, ושמוכיחים כי כבר אז התנהלו שיחות בין הבנקים על מאמץ מתואם לחזור מהסכם המימון של העסקה ולסכל אותה.
קליר צ'אנל מצדה הצטרפה לביין ול-THL בתביעה שהוגשה בטקסס לאכוף על הבנקים להעמיד את המימון או לשלם פיצוי של 26 מיליארד דולר.
אמיר מעלה שלושה הסברים אפשריים לעובדה שביין ו-THL תובעות את הבנקים במקום לנצל את הסרוב כדי להתחמק מביצוע העסקה. ההסבר הראשון הוא שבתנאי המימון הבסיסיים שלה העסקה כדאית. ההסבר השני הוא שמדובר בתרגיל של שתי הקרנות הפרטיות במאמץ להוכיח כי עשו את מרב מאמציהם להשלים את העסקה כדי להפחית את דמי הביטול (Reverse Termination Fee) בסכום של 600 מיליון דולר שיידרשו לשלם.
ההסבר השלישי דורש מוח מניפולטיווי, לדברי אמיר. לפי ההסבר הזה, ניצחון של קרנות ההשקעה הפרטיות בתביעה בניו יורק עשוי להזרים להן 2.7 מיליארד דולר אם יצליחו לכפות על הבנקים להעמיד להן מימון בתנאים ששררו בנובמבר 2006. סכום זה עשוי לממן את תשלום דמי הביטול ולהותיר בכיסם רווח נאה.
משנה מקום משנה מזל
אמיר מציין שהשינוי הקיצוני בתנאי השוק שיוצר את המוטיווציה לצאת מעסקה שנהפכה ללא כדאית מעלה את החשיבות של קביעת מקום השיפוט בהסכם הרכישה כפי שבא לידי ביטוי בפרשת קליר צ'אנל ביין והבנקים, כשקליר צ'אנל ביין ו-THL בחרו בטקסס כמקום התביעה בשל האווירה הלא סובלנית במדינה כלפי הניסיון להתחמק מביצוע התחייבות כתובה. זאת, בעוד שהבנקים עשו כל מאמץ להעביר את התביעה לניו יורק בשל הנטייה של בתי משפט במדינות כמו ניו יורק ודלוור לפרשנות פורמליסטית של דיני החברות.
בית המשפט בטקסס אמנם דחה לפני שבוע את בקשת הבנקים לדחות את התביעה על הסף, אך גם במקרה זה, כמו מקרה של אליאנס דייטה ויונייטד רנטלס מגלים המוכרים שקשה לכפות על רוכש להשלים עם השינוי בתנאי העסקה ולבלוע את הגלולה המרה. מנייתה של קליר צ'אנל נסחרת במחיר של 30 דולר - כלומר בכ-20% מתחת למחיר שהוצע עבורה בנובמבר 2006.
מדוע תתקשה ילמולי לכפות את הסכם הרכישה על דלק נדל"ן
הביטולים הסיטוניים של עסקות ענק בשנה האחרונה פסחו כמעט לחלוטין על השוק הישראלי. הסיבה, אומר עו"ד שרון אמיר, היא שבישראל השגת מימון אינה תנאי להשלמת העסקה, ואכיפת ההסכם היא הסעד העיקרי לצד הנפגע כתוצאה מאי-השלמתה, ורק לאחריה מגיע הפיצוי.
למרות זאת חברה ישראלית מעורבת באחד מביטולי העסקות המשמעותיים בשוק האירופי בשנה האחרונה. חברה שווייצית שבבעלות דלק בלרון (17%), DGRE (33%) ובלנהיים שבבעלות יגאל אהובי (50%) חתמה בסוף יולי 2007 על הסכם שלפיו תרכוש מחברת ילמולי מניות של חברות המחזיקות ב-88 נכסים מניבים בשווייץ תמורת 3.4 מיליארד פרנק שווייצי. קיבלה התחייבות ממריל לינץ' לממן 85% מעלות העסקה בהלוואה, ללא זכות חזרה ללווה לזמן ארוך ובריבית קבועה.
בשוק ההון העריכו כבר במועד החתימה שקבוצת דלק נדל"ן-אהובי שילמה מחיר מפולפל עבור נכסי ילמולי, ושהמחיר משקף תשואה נמוכה. בסוף אוקטובר הודיעה דלק נדל"ן שהעסקה לא תושלם עקב שינויים מקרו-כלכליים ואחרים שלא באו לידי ביטוי בהתאמות המחירים שאושרו.
בתחילת ינואר 2008 הודיעה ילמולי כי פתחה בהליכי בוררות. היא ביקשה מהבוררים לאכוף את ההסכם, ובו-זמנית לשמור לה את הזכות להחליף את אכיפת ההסכם בתביעה נגד החברה השווייצית ובעלי מ ניותיה בסכום של 275 מיליון פרנק לפחות.
תשובת דלק נדל"ן, דלק בלרון, DGRE ובלנהיים להודעת הבוררות חושפת את האסטרטגיה שנקטה הקבוצה כשבנתה את העסקה - כדי להקשות על אכיפת ההסכם במקרה של מחלוקת. החברות בקבוצת דלק נדל"ן-אהובי טענו שלטריבונל הבוררות אין סמכות לגביהן משום שלא היו צד בהסכם. החברה השווייצית הודיעה על בקשתה לתבוע את ילמולי בתביעה שכנגד, להשבת 10 מיליון פרנק שווייצי ששילמה כמקדמה.
דלק בלרון ו-DGRE אף הודיעו כי קיבלו חוות דעת ממשרדי עריכת דין מובילים בשווייץ, שלפיה הסיכוי לצרף כצד להליך הבוררות את בעלי המניות של אמפריו נמוך מ-50%, וכך גם הסבירות להרמת מסך ההתאגדות בין החברה השווייצית לבין בעלי מניותיה באופן שיעביר להם את ההתחיבויות שייווצרו, אם בכלל, בתהליך הבוררות.
קבוצת דלק נדל"ן-אהובי הקימה את אמפריו כחברה ייעודית לרכישת מניות ילמולי. השאלה הנשאלת היא אם בעלי המניות של אמפריו נתנו לילמולי מכתב ערבות לקיום התחיבויותיה של אמפריו על פי ההסכם. נראה שחוות הדעת שקיבלו החברות מדלק נדל"ן מצביעה על כך שערבות כזו לא ניתנה. נוסף על כך יש לצפות שאמפריו תטען שהעסקה לא הושלמה משום שלא מולאו כל התנאים.
"קשה להתייחס ברצינות לאופציית האכיפה של הסכם רכישה על הקונה", אומר אמיר, ומסביר כי המבנה הסטנדרטי של מיזוג מבוסס על הקמת חברה ריקה מתוכן שנכנסת להסכם עם חברת המטרה. המיזוג מושלם כשבעלי מניות חברת המטרה מקבלים מזומן. החברה החדשה תתמזג בחברה הציבורית ותיעלם, וקרן ההשקעות הפרטית או החברה הרוכשת יהיו בעלות 100% מחברת המטרה הציבורית.
הקמת החברה החדשה נועדה שלא לסבך ביצוע עסקות אחרות, לא לחשוף את הקרן או החברה הרוכשת לערבויות צולבות, וכן לאפשר לקזז את הוצאות המימון של החברה החדשה בגין ההלוואות שלקחה לצורך הרכישה מהכנסותיה החייבות במס של חברת המטרה; זאת משום שהוצאות המימון בגין החוב ששימש לרכישה מוכרות על ידי שלטונות המס. גם בנקים מעדיפים מבנה כזה, מפני שהמימון לרכישת החברה מוחזק למעשה על ידי חברת המטרה, וקל יותר לשעבד את הנכסים שבגינם ניתנה ההלוואה.
סיבה נוספת למבנה זה היא שמיזוג אינו מחייב הצעת רכש. נציגי החברה החדשה מנהלים משא ומתן עם דירקטוריון הרוכשת, הזקוק לאישור המיזוג באסיפת בעלי המניות של הנרכשת ברוב רגיל של 51%, ואינו צריך לרכוש 95% ממניות חברת המטרה, כפי שהדבר נעשה בהצעת רכש.
מעבר לכך יש למבנה זה פונקציה חשובה נוספת. ההסכם למיזוג נחתם בין חברת המטרה לחברה חדשה, שתלויה לצורך מימון הרכישה בהשקעת הון של החברה האם ובאשראי של המוסדות הפיננסיים. מכיוון שלחברה אין אמצעים משלה לרכוש את חברת המטרה, הרי שכדי לאכוף את הסכם הרכישה צריך לאכוף את הסכמי ההשקעה וההלוואה עם החברה האם ועם הבנקים, בהתאמה.
בעקבות משבר האשראי: איך יוצאים מעסקה של 20 מיליארד דולר?
יורם גביזון
12.5.2008 / 8:01