המלחמה על דירוג הסיכון במשק הישראלי

מהלך כזה עשוי להיות מהותי לחברת החשמל. השוואת הסולם לדירוג הבינלאומי, שבהכרח תגרור הורדה של הדירוג שמקבלות האג"ח של החברה, תוביל לעלייה משמעותית בריבית שבה היא מגייסת חוב, וחברת החשמל מגייסת הרבה חוב, בריבית גבוהה גם לפני יישום ההצעה של ענתבי. גם הציבור צריך להיות מודאג, שכן הוצאות ריבית אלה יגולמו בתעריף החשמל שהוא משלם.



שוק האג"ח סוער



הצעת ענתבי להשוואת סולמות הדירוג - שנועדה לשמש צעד מקדים למעבר לסולם דירוג אחיד עם השווקים הבינלאומיים - הצליחה לעורר סערה בשוק. לכאורה, הצעד נראה טבעי, אפילו מתבקש: מדוע שבשוק הון המתיימר להיות חלק מהשוק הגלובלי, יתבסס הדירוג על סולם מקומי? אבל לטיוטת החוזר קמו מתנגדים מקיר לקיר, בהם איגוד החברות הציבוריות, המשקיעים המוסדיים וחברות הדירוג עצמן.



לטענת האוצר, סולם הדירוג המקומי לא משכלל נכונה את הסיכונים שגלומים בהשקעה בחברות מקומיות. עד כה, הדירוג שקיבלה מדינת ישראל היה A (לעומת דירוג AAA לארה"ב, למשל) - בעיקר בגלל הסיכון הגיאו-פוליטי.



אלא שעבור חברות מישראל, נחשבה המדינה לחסרת סיכון לחלוטין. חברת הדירוג מעלות אף מציינת זאת בגילוי שהיא נותנת לדירוג שלה באתר האינטרנט: "להבדיל מדירוג בינלאומי של חברות דירוג כמו S&P, דירוגי מעלות מבוססים על הערכת אשראי השוואתית של חברות וגופים שונים בישראל בלבד ואינם כוללים התייחסות לסיכון המדינה".



כשמשקיע מתלבט בין שתי השקעות בישראל, סיכון המדינה אולי אינו משנה, אבל בשוק הגלובלי, לעתים תכופות ההתלבטות היא בין השקעת הכספים בישראל לבין השקעת הכספים מחוץ לישראל - ולצורך כך נדרש דירוג שישווה בין הסיכונים הטמונים בחברות ישראליות ביחס לחברות זרות.



באוצר גורסים כי בגלל הדירוג המקומי שלא לוקח בחשבון את כל הסיכונים, האשראי המגויס בישראל זול מדי. לטענת האוצר, מי שמסבסד את הסיכון הוא האזרח הקטן, שכן המשקיעים המוסדיים - שמנהלים את כספי החסכונות הפנסיוני של האזרחים - רוכשים האג"ח בריבית נמוכה שלא משקפת את הסיכון אמיתי.



התופעה הזו נהפכת יותר ויותר בעייתית, בגלל הגידול בהיקף מימון החוב בישראל של המשקיעים המוסדיים. אם לפני חמש שנים 18% מהנכסים אותם ניהלו המוסדיים הושקעו באג"ח קונצרני ובחוב לא סחיר, הרי שנכון לסוף הרבעון השלישי של 2007 צמח השיעור ל-38%.



העיוותים שנוצרים בגלל סולם הדירוג המקומי בולטים בעיקר בחברות שקיבלו דירוג בינלאומי במקביל לדירוג המקומי. ו, למשל, קיבלו בישראל דירוג AAA, בעוד שבעולם הם מדורגים A-. הדירוג של הבנקים בישראל גבוה יותר מהדירוג של ענקי הבנקאות סיטי (A-) ו-HSBC (AA). ל(AA+) יש דירוג יותר גבוה מהתאגידים הרב-לאומיים (A+) ו (AA). , ופלאפון (AA-) מדורגות גבוה יותר מ (A-), מפעילת הסלולר הגדולה בעולם במונחי הכנסות.



שלישית, האוצר מוטרד מכך שחברות הדירוג בישראל לא ממהרות לשנות את הדירוג בעקבות הרעת תנאים, כפי שקורה בעולם. לדוגמה, מעלות לא הורידה את הדירוג של קבוצת אי.די.בי, אף שבגלל המצב בשווקים הקבוצה אינה עומדת באמות המידה שנקבעו לה בקבלת הדירוג. מעלות גם אינה בוחנת את הדירוג של בנק הפועלים, למרות המחיקות הגבוהות שביצע הבנק בשל משבר הסאבפריים.



מנתוני האוצר עולה כי מבין החברות שדורגו AA בישראל, 95.2% שמרו על הדירוג לאחר שנה, 84.5% שמרו על הדירוג לאחר שלוש שנים ו-73.4% שמרו על הדירוג גם לאחר חמש שנים. בעולם לעומת זאת, מתוך חברות שקיבלו דירוג AA רק 87.3% שמרו על הדירוג לאחר שנה. 66.5% מהחברות שמרו על הדירוג לאחר שלוש שנים ורק 51% שמרו על הדירוג לאחר חמש שנים.



סוגר את השוק



באוצר אף מציינים כי הדירוג המקומי סוגר למעשה את השוק הישראלי: הוא פוגע בחברות זרות שרוצות לגייס חוב בישראל, אשר צריכות לעבור הליך דירוג בישראל - בנוסף לדירוג הבינלאומי שלהן - בעלויות גבוהות.



עוד מוסיפים באוצר כי מודל של סולם המרה של הדירוג הבינלאומי לשוק המקומי מקובל במדינות אחרות בעולם. ב-OECD למשל, 16 המדינות שאינן מדורגות AAA משתמשות בסולם המרה שכזה, שמאפשר להשוות בין הדירוג של חברות מקומיות לזה של חברות זרות. מדוע אם כך, המהלך שנראה הגיוני כל כך, זוכה לביקורות ומהן הבעיות הצפויות?



הבעיה הראשונה היא מועד פרסום סולם הדירוג, לפי החוזר - תחילת 2009. חברות הדירוג לא בטוחות ביכולתן לעמוד בלוח הזמנים. לדבריהן, למרות טענת האוצר כי קיימים סולמות המרה במדינות רבות בעולם, הן מתקשות למצוא סולמות שישמשו מודל לסולם הישראלי.



במדינות רבות הבחירה בסולם הדירוג הבינלאומי נובעת מכך שאין שוק הון מקומי, ולכן החברות המקומיות נאלצות לקבל דירוג בינלאומי כדי לעניין משקיעים זרים. בכלכלות גדולות כמו צ'ילה, מקסיקו, ברזיל והודו, הדירוג הוא מקומי. במדינות אותן מביא האוצר כדוגמה - יוון ופורטוגל - יש מעט חברות מדורגות וקשה ללמוד מהן.



ביוון למשל, יש שמונה חברות בלבד עם דירוג בינלאומי: שישה בנקים, חברת תשתיות אחת ורשות מקומית אחת. גם בפורטוגל יש רק שמונה חברות שקיבלו דירוג בינלאומי: שני מוסדות פיננסיים ושש חברות תקשורת ותשתיות.



מדינה חסרת סיכון



המתנגדים לסולם ההמרה טוענים כי עבור מי שחי בישראל, המדינה היא חסרת סיכון. הסיבה לכך היא שמכיוון שהסיכון בישראל הוא בעיקרו גיאו-פוליטי, במקרה של אסון מדיני-ביטחוני, לא רק ההשקעות של המוסדיים ייפגעו, אלא גם הגופים המוסדיים עצמם - כך שהם לא יוכלו להחזיר לציבור את הכספים שהופקדו, בין אם אלה הושקעו בישראל או בחו"ל. לכן, עבור תושבי ישראל, המדינה היא חסרת סיכון.



יש שתי בעיות עם הטענה הזאת: גם ללא הסיכון הגיאו-פוליטי, קרוב לוודאי שישראל לא היתה מקבלת דירוג של AAA. למעשה, יכולות להיות כמה סיבות להתמוטטות כלכלית של המדינה שאינן קשורות למצב הגיאו-פוליטי. בנוסף, ההנחה שהתמוטטות כלכלית של המדינה תוביל לקריסה של כל החברות במשק אינה נכונה. בארגנטינה, למשל, ההתמוטטות הכלכלית של המדינה השפיעה על המשק, אך לא גרמה לקריסה גורפת.



טענה נוספת היא שההשוואתיות בין החברות בישראל תיפגע. אם היום הסולם הוא בין AAA ל-B-, הורדת הדירוג המקסימלי עבור חברה בישראל ל-A תביא לכך שכל החברות יתרכזו בין A ל-B-. מהלך כזה יגרום לכך שמרבית החברות בישראל יהיו "לא בדרגת השקעה" עבור הגופים המוסדיים, כלומר, בדירוג של BBB ומטה. בנוסף, כל החברות שמדורגות כיום כ-A-, BBB+ ו-BBB יידחקו לתחתית הסולם ויקבלו דירוג אחיד.



חברות הביטוח והבנקים בישראל מחויבים בדרישות הלימות הון עבור ההלוואות שהם נותנים (תקנות באזל 2 עבור הבנקים וסולבנסי 2 עבור חברות הביטוח), כאשר האג"ח שהם רוכשות נחשבות כהלוואה. ככל שהחוב מדורג גבוה יותר הוא לכאורה בטוח יותר, ודרישות הלימות ההון מהבנקים וחברות הביטוח קטנה יותר. כנגד השקעה באג"ח ממשלתיות כלל אין דרישות הון. לשינוי הדירוג עשויות להיות כמה השפעות: הבנקים וחברות הביטוח ידרשו להשלמות הון משמעותיות לאחר הורדת הדירוג, בייחוד אם הן יצטרכו להעמיד הון גם כנגד אג"ח ממשלתיות, שהדירוג שלהן צפוי לרדת. בנוסף, מכיוון שהמפקח על הבנקים אינו כפוף לאגף שוק ההון באוצר, הוא יכול להחליט שלצורך דרישות ההון מהבנקים לפי באזל 2 הוא מתחשב בסולם המקומי בלבד - דבר שיוביל לחוסר אחידות בהתייחסות לדירוגים. למעשה, בכירים בבנק ישראל כבר הביעו בעבר הסתייגות מטיוטת החוזר של ענתבי, ונציגים של הבנק ושל אגף שוק ההון באוצר מקיימים בימים אלה פגישות עבודה לצורך מציאת נוסחה שמתאימה לכולם.



עלייה חדה בסולם הריבית



"האם הורדת רמת הדירוג של האג"ח, גם אם יימצאו להן קונים, לא תביא לכך ששיעור הריבית שהחברות יצטרכו לשלם יקפוץ בתלילות מעלה?" - כך כתב איגוד החברות הציבוריות, שמתנגד לטיוטה של ענתבי, אל הממונה על שוק ההון. "האם יש עניין למישהו לייקר את האשראי ואולי לחסום את התפתחות שוק ההון, שנהפך בשנים האחרונות לגורם מרכזי בהספקת אשראי לסקטור העסקי? האם אנו רוצים שכבעבר, המקור המרכזי לאשראי לסקטור העסקי יהיו הבנקים - שגם הם כמובן יעלו את הריבית?"



ובאמת, הנעלם הגדול הוא ההשפעה של המהלך על הריבית של האג"ח. בעניין זה הדעות בשוק חלוקות: יש משקיעים שטוענים כי שוק ההון הוא שוק משוכלל, שמודע לכך שקיימים פערי דירוג גדולים בין ישראל והעולם, ופערים אלה כבר מגולמים בריביות שדורשים משקיעים מוסדיים מהשוק, ולכן המעבר לדירוג החדש לא יגרום לשינוי הריבית.



משקיעים אחרים טוענים כי השוק בישראל אינו משוכלל דיו, ובלאו הכי אין טעם לבצע מהלך שכזה אם יודעים שלא תהיה לו השפעה. לטענתם, ברגע שהשוק ייחשף לפערי הדירוג הוא יהיה חייב לעבור גם תהליך של תיקון פערי המחירים. המשמעות של תיקון כזה היא עלייה חדה בכל סולם ריביות האג"ח הישראלי - החל בריבית שתצטרך מדינת ישראל לשלם על האג"ח הממשלתי וכלה בריבית שתשלם כל חברה על האג"ח שלה.



דעה אחרת גורסת כי הכל תלוי בנקודת השוואה: אם זאת תישאר האג"ח הממשלתיות, שגם הדירוג שלהן ירד, אז לא תהיה עליית ריבית. מצד שני, אם נקודת ההשוואה של הריבית תהיה הריבית שבה מגייסות חברות בדירוג מקביל בעולם, אז הריבית תעלה.



מה יקרה לאג"ח הממשלתי? אג"ח אלה, שהיו עד כה חסרות סיכון, יקבלו דירוג נמוך יותר - A. הדבר צפוי להעלות את הריבית שהמדינה משלמת למחזיקי האג"ח שלה. עם זאת, באגף שוק ההון במשרד האוצר מודעים לכך, ומנסים להביא לכך שההשפעות החוזר לא יחולו על אג"ח המדינה.