בתחילת החודש חגג יובל בן זאב יום הולדת 39. החגיגה נערכה בברצלונה, ספרד, עם אשתו. שלושת הילדים, בני 6.5 ,9.5 ותשעה חודשים, נשארו בבית בשהם. רגע לפני שהוא סוגר את העשור הרביעי לחייו יש לבן זאב הרבה סיבות לחגוג, לפחות מהבחינה המקצועית. 13 שנה אחרי שהחל את דרכו כאנליסט, מהן 8 שנים בשוק ההון, הוא נחשב אחד האנליסטים הבכירים והמוערכים בישראל, מנהל חמישה אנליסטים ומחזיק בכ-10% מחברת הברוקראז' של כלל פיננסים.
פעילותה של כלל פיננסים כספקית מחקרים וגודל חדר המסחר של בית ההשקעות, מאפשרת לבן זאב להישאר עם היד על הדופק בכל הנוגע למתרחש בשוק. "בכל נקודת זמן אנחנו יודעים לומר מי רוצה למכור גזית גלוב או לקנות פועלים - ויש לנו היכולת להשתמש במידע הזה בלי להשפיע על השוק", אומר בן זאב בראיון ל-TheMarker.
"הכי חשוב - המוניטין"
האם אין בעיה בשילוב בין מחקר לאנליזה?
"קיימת הפרדה בין תחומי המחקר והאנליזה בכלל פיננסים. הדבר הכי חשוב שיש לנו זה המוניטין. משקיע שירגיש כי פגעתי באמונו לא יעבוד עמי, וזה נמדד בכל חודש. מותר לי לטעות, אבל עדיף שלא - אסור לי להטעות או לפגוע באמון.
"האמון מתבטא בסודיות הלקוח. אף אחד לא יודע, למשל, למי מכרתי לפני שלושה שבועות מניות כיל ב-300 מיליון שקל".
מה קורה כשאתם מפיצים ני"ע ומחלקת המחקר רוצה להתייחס למניה?
"ביולי 2007 הוצאתי המלצה על נצבא, יום לפני הפצת מניות. חשבתי שהמניה זולה ויש פה כסף על הרצפה - שמתי את כל המוניטין שלי על הכף.
"בעסקת הפצה של עשרות מיליוני שקלים מרוויחים כמה מאות בודדות של אלפי שקלים. לסכן את המוניטין שלי בגלל זה - לא הגיוני. זה מה שיש לי. לא היתה עסקה אחת שהברוקראז' היה שיקול אצלי".
יש הרבה אנליסטים צעירים וחסרי ניסיון בשוק - האם נוצרת כאן לדעתך בעיה?
"אנליסטים ותיקים צריכים להיות קודם אנליסטים צעירים, בהגדרה. הזכות של אנליסט חדש היא לא לדעת ולשאול שאלות על דברים שנתפשים כאקסיומות. הוא גם מביא נקודות מבט שלא חשבו עליהן קודם. החסרונות הם כמובן בניסיון. הוא לא מאמין שאפשר לרמות אותו, מאמין באקסל ומבחין פחות בשיקולים מסחריים לעומת שיקולי שוק - אנליסט צעיר יכול לא להבין, למשל, שמניה יכולה להיות זולה כלכלית, אבל אם בעלי עניין מוכרים אותה יהיה לה קשה לעלות. גם בהערכת הסיכונים הוא עשוי להקל ראש.
"העבודה בשוק ההון היא בין אנשים והיחסים נמדדים בטווח הארוך - וזה משהו שאנו מאוד מאמינים בו. תעיד על כך העבודה שלי עם השותפים בכלל ברוקראז', נאור אל-חי ורונן וייסרברג".
אתה מכיר בוודאי את הטענה שאין דבר כזה המלצות מכירה אצל אנליסטים.
"זה לא נכון לומר שאין כמעט המלצות מכירה. אם מסתכלים שנה אחורה, סיקרנו 60-70 חברות - 30% היו המלצות חיוביות, 60% משקל שוק ו-10% מכירה. היינו היחידים להוציא המלצת מכירה לווריפון, והוצאנו המלצת מכירה גם לפריגו".
אתה עושה סטטיסטיקה של פגיעות? מה צריכה להיות הסטטיסטיקה של אנליסט טוב?
"אני משתדל לעבור את ה-60% פגיעות. אם דייקתי ב-70%, הצלחתי בגדול. סטטיסטית אני לא מאמין שאפשר יותר מזה. יש אנליסטים שאומרים שהם דייקו ב-90% - לדעתי, הם מגזימים".
באיזו המלצה אתה הכי גאה?
"ההמלצה שאני הכי גאה בה היא דלק רכב. המלצתי לקנות את המניה בתחילת 2007 ומאז היא זינקה פי 2 בערך. כמו כן, המלצתי למכור את דלק נדל"ן - והמניה אכן ירדה מאז".
ומהן הטעויות שאתה מצטער עליהן?
"לגבי מניית תפרון הייתי אופטימי מדי. לא נתתי מספיק משקל לסיכונים העולמיים".
"אנליסטים לא מסתכלים רק על כדאיות כלכלית"
אתמול פירסם בן זאב סקירה לקראת דו"חות בנק הפועלים לרבעון הראשון. "עוד רבעון אבוד", הגדיר בן זאב את מצב הבנק - והביע חשש מהפסד נוסף כתוצאה מהגדרה של ירידת הערך הזמנית בתיק המשכנתאות של הפועלים, כקבועה. עם זאת, הוא לא היה הראשון לזהות את מצב הבנק.
אתה מרגיש שפיספסת בבנק הפועלים?
"חבל שלא הייתי הראשון שאמר את זה. אני לא חושב שיכולתי לדעת את זה בשלבים המוקדמים - רק ברבעון השלישי היה אפשר להבין את עומק הפגיעה.
"בנובמבר, עוד לפני שהבנק דיווח, הוצאתי סקירה שבה ציינתי שאני מחכה להתייחסות רשמית של הפועלים לתיק האג"ח, שהבנק יסיר את החוסר ודאות האופפת את הפרשה. בעקבות זאת הבנק דיווח".
אתה כועס עליהם?
"אני מרגיש לא בנוח. אני לא חושב שהם רימו - לדעתי, הם לא ידעו מה עומק הפגיעה והם טעו בגדול בקשר עם השוק. היו צריכים להתייחס לכך בבנק הפועלים כאל אירוע משברי מההתחלה, ואת זה הם לא עשו. זו טעות שלא מאפיינת את בנק הפועלים, שמקיים קשר טוב עם המשקיעים בשנים האחרונות.
"מה שקרה הוא שמניית פועלים איבדה מהשווי שלה 12 מיליארד שקל, כשההפרשות עד כה הן בגובה 4 מיליארד שקל - והשוק העניש את הבנק ב-8 מיליארד שקל. המניה זולה, אבל מה זה אומר? כלום. השווי הכלכלי כבר לא מעניין. אפשר לקנות אותה גם עוד חצי שנה. השיקולים המשמעותיים כעת הם הסיכון והחוסר ודאות סביב התיק. אנליסטים לא מסתכלים רק על כדאיות כלכלית".
אז מה הכיוון של השוק?
"השוק ימשיך לדשדש, לדעתי, ולא יילך לשום מקום. בחודש האחרון היה נדמה כי שמתחיל תיקון - אבל כל העלייה הגיעה מכיל ומהחברה לישראל. אם מוסיפים את מכתשים אגן, מבינים שהתיקון יכול להטעות. השוק ימשיך לדשדש בגלל החששות שלא ראינו את סוף המשבר בענף הפיננסים ומאינפלציה עולמית בשל התייקרות חומרי הגלם. זה לא פשוט. בגלל זה אני חושב שכדאי לוותר על אפסייד ולהקטין את הסיכון".
אתה מיליונר?
"לפי מה שאתם מפרסמים ב-TheMarker כנראה שכן. אבל אני לא מרגיש כזה".
איפה תהיה בעוד כמה שנים?
"לא מעניין אותי מה יהיה כתוב על כרטיס הביקור. אני רוצה לעשות את הטוב ביותר". לאן הולכת כלל ברוקראז'?
"אני רוצה לבסס את החברה ושזה יתבטא ברווחיות".
יש חברות שמאיימות עליך כשאתה מוריד המלצה?
"אני מקבל שיחות לא נעימות, צעקות, אבל לא איומים מפורשים. מדובר ברמזים שאני יכול לפרשם לכיוונים שונים".
האם מנסים להפעיל עליך לחץ גם דרך אנשי קבוצת אי.די.בי - בעלת השליטה בכלל פיננסים?
"למיטב ידיעתי, לא דיברו אף פעם עם נוחי דנקנר (בעל השליטה בקבוצה, ש"ש). היו מקרים שדיברו עם אביגדור קפלן ועם שוקי אברומוביץ', שלזכותם יאמר כי התייחסותם היתה בסגנון 'אנחנו סומכים על דעתך המקצועית - רק תתייחס לטענות הענייניות'.
"באופן כללי, שוקי נותן גיבוי מלא ואני משוכנע שהוא מקבל הרבה יותר שיחות מאלה שהוא מדבר אתי עליהן. בכל מקרה, אני מעדיף את הדרך של דורי סגל, שמתקשר וצועק עלי ישירות, אבל עניינית".
מה אתה חושב על רמת השכר בחברות הציבוריות?
"המשכורות בחברות הגדולות במשק מבטאות את גישת העולם הקפיטליסטית שבחרנו לחיות בה, שלפיה התגמול מבוסס הצלחות. כשאנחנו מאשרים, כמשקיעים מוסדיים, הסכם העסקה למנהלים בכירים שגוזר אחוז מהרווח - יש לנו בעיה לבוא בטענות אם הרווח יוצא גבוה, כי כולנו נהנים ממנו. אני חושב שמי שמביא תוצאות לאורך זמן צריך להיות מתוגמל. גיל אגמון, למשל, חתום על חלק מרכזי בהצלחת דלק רכב ב-15 השנים האחרונות והוא תוגמל בצורה נדיבה - בצדק, לדעתי. אנחנו צריכים לשאול את עצמנו אם היינו מעדיפים לראות את החברה בלי אגמון.
"לעמוד במבחן הזמן"
"בנוסף, מתעוררת פה שאלה חברתית רחבה יותר - ב-30 השנים האחרונות מתבצעת חלוקה מחדש של העושר. מנהלים בכירים - מתעשרים. האם עדיף שהעושר יישאר במשפחות האצולה או שיש הזדמנות לייצר מעמד עשירים חדש? זה מה שקורה עכשיו ומורגש במיוחד בתחום הטכנולוגיה.
"ולמרות זאת מנהלים בכירים צריכים להיות רגישים לסביבה שבה הם חיים. למשל, לשאלה האם התרומה שלהם והערך שייצרו עומדים במבחן הזמן. כשבעלי המניות לא מרוויחים והמנהלים גוזרים בונוסים גדולים - זו בעיה. הייתי שמח אם חלק גדול מההשתתפות ברווחים יהיה כדיווידנדים".
"עם מניות קטנות בתיק ההשקעות קשה לנצח"
יובל בן זאב החל את דרכו כאנליסט כבר ב-95' בחברת הייעוץ בריטמן שירותי ניהול (לימים דלויט טוש). שנתיים לאחר מכן עבר לחברה של דן טהורי (כיום שותף בחברה בת של כלל פיננסים), ובסוף 2000 החל את דרכו בשוק ההון כאנליסט בלידר שוקי הון. בתחילת 2004 הצטרף לבטוחה.
"בבטוחה לא היה אז סל-סייד של ממש - אלא רק על הדרך", נזכר בן זאב. "באותה תקופה התמקדו בבית ההשקעות בביי-סייד, כלומר מחקר שצריך לתת מענה לכל שאלה - למשל אם כדאי להשתתף בהנפקות, וכמובן גם במה להשקיע. הסל-סייד זה משהו אחר לגמרי. הקמנו יחידה נפרדת, שמספקת כיום שירותים ל-30 לקוחות ישראליים כמו מגדל, הראל, הפניקס, כלל, פריזמה ועוד 50 לקוחות זרים. בחרנו 10 מניות גדולות לסקר ו-50 מניות מהשורה השנייה, כשהמטרה היתה להיכנס לעומק המרבי שאפשר".
בן זאב מאמין במניות הגדולות. לדבריו, עם מניות קטנות קשה לנצח את השוק. "מי שהחליט ב-2007 להחזיק יותר כיל מחברה לישראל השיג את התשואה שלו לאותה השנה. אם פעלת נכון עם כיל, טבע, הפועלים, לאומי, אפריקה ישראל ובזק - כנראה שהכית את השוק. עם המניות הקטנות זה קשה יותר. כדי לפצות על ירידה במניה כמו אפריקה ישראל מ-450 ל-250 שקל, צריך 20 חברות נדל"ן קטנות".
לדברי בן זאב, זו הסיבה לכך שהמשקיעים המוסדיים מתמקדים במניות אלה: "אם כל גוף כזה מנהל 10-70 מיליארד שקל, הרכיב המנייתי שלו יהיה 1-7 מיליארד שקל. אין למשקיע בסדר גודל כזה מה לעשות עם מניה שהמחזור היומי בה הוא 100 אלף שקל".
התפקיד של כלל פיננסים כספק מחקרים והגודל של חדר המסחר של בית ההשקעות מאפשר לבן זאב להישאר עם היד על הדופק בכל הנוגע למתרחש בשוק. "בכל נקודת זמן יש לנו היכולת להשתמש במידע הזה בלי להשפיע על השוק. אם נמכור עכשיו בשוק מניות של גזית גלוב בשווי 30 מיליון דולר, המניה עלולה לרדת ב-5% - והתפרקות כזו זה לא משהו שאנחנו רוצים. בדרך הזו אפשר לתווך בין קונה למוכר בלי לגרום לתנועות חדות בשוק".
לדבריו, בית ההשקעות אינו גובה כסף בעבור המחקר, אלא רואה בו כחלק מהשירות שהוא מעניק ללקוחותיו: "אם לקוח יהיה מרוצה מהאנליזה לאורך זמן - הוא יעשה את הפעילות אצלנו. בשביל זה צריך להכיר את החברות הכי טוב ולעומק. לקוח מצפה שאקרא הדו"חות ואכנס עמו לכל הניואנסים. צריך לקרוא כל הזמן - חומר מקומי ומהעולם".
כדוגמה לפעילות המחקר מביא בן זאב את כיל. "מדובר בחברה שאינה מובילת שוק. החברה מושפעת ממה שקורה במקרו כלכלה בענף הדשנים ומההתנהגות של פוטאש (חברת הדשנים הגדולה בעולם; ש"ש). לכן אנחנו נקרא את הדו"חות של פוטאש, של משרד החקלאות האמריקאי ועוד. אם טקסס אינסטרומנטס תצא עם דו"חות לא טובים - כמו שהיה בשבוע שעבר - זה ישפיע על כל חברות הטכנולוגיה. אם חברת תעופה בארה"ב פושטת רגל, הגורמים שהשפיעו עליה יכולים להשפיע גם על אל על. אם בנקים בעולם חוטפים בגלל האג"ח מגובות המשכנתאות - גם פה זה ישפיע".
יובל בן זאב מכלל פיננסים: "אם דייקתי ב-70% - הצלחתי בגדול"
שרון שפורר
14.5.2008 / 7:43