אופנהיימר: האג"ח להמרה של לומניס אטרקטיוויות

מאת בועז לוי

בימים כאלה, כשהמניות ממשיכות לאכזב ולהגיב בתנודתיות, מה שנותר למשקיעים הוא לתור אחר הזדמנויות השקעה חדשות. בבנק ההשקעות אופנהיימר מציעים להעיף מבט על איגרות החוב להמרה שהנפיקו בשנים האחרונות החברות הישראליות הנסחרות בוול סטריט, ככלי אפשרי לגיוון תיק ההשקעות.

שוק איגרות החוב להמרה גדל במהירות בשנות הגיאות, והיקפו נאמד השנה בכ-200 מיליארד דולר של חוב נסחר. הפופולריות של כלי זה גאתה בשוק ה"שורי" בשל התשואות הנאות שהעניק שוק המניות, שהגבירו את הסיכוי לתשואה עודפת על איגרות החוב מעבר לקופון - דרך האופציה הנלווית.

בשנות הגיאות ניצלו חברות ישראליות רבות את כלי איגרות החוב לגיוס כמויות גדולות של חוב. כיום נסחרים מרבית איגרות החוב הישראליות בהנחות גדולות ובתשואות של אג"ח זבל. באופנהיימר בוחרים לבחון שלוש דוגמאות של אג"ח להמרה: קומברס , מרקורי ולומניס .

מניית קומברס, שהיא הספקית המובילה בעולם של תאים קוליים לחברות טלפוניה, סובלת באחרונה מחולשה ניכרת עקב ההאטה בעסקי החברה. ואולם, באופנהיימר מעריכים כי קופת המזומנים הגדולה של החברה - כ-1.8 מיליארד דולר - תנחם את מחזיקי איגרות החוב. קומברס הנפיקה לציבור בדצמבר 2000 אג"ח להמרה ב-600 מיליון דולר, הנושאות ריבית אפסית של 1.5% ומיועדות לפירעון ב-2005.

באופנהיימר אומרים כי תזרים המזומנים הנוכחי של החברה חיובי, וב-12 החודשים האחרונים הוא היה 133.2 מיליון דולר. להערכתם, גם אם מצבה העסקי של קומברס יחמיר, ותזרים המזומנים שלה יהפוך לשלילי, לא סביר שהיא תפסיד מאות מיליוני דולרים.

הסיכון הטמון באיגרות החוב של קומברס ייקבע, בין היתר, על ידי השימוש שתעשה הנהלת קומברס במזומנים שברשותה עד 2005. באופנהיימר מעריכים כי קומברס אכן תעשה שימוש במזומנים שיש ברשותה לרכישות, אך אלה יהיו במימדים קטנים יותר מרכישות העבר, בעיקר בעקבות תמחורי השוק הנמוכים. הם סבורים כי הרכישות הנוספות לא יגדילו משמעותית את הסיכון למחזיקי איגרות החוב, משום שבתנאי השוק הנוכחיים יכולת הרכישה הטכנולוגית של קומברס היא כמעט בלתי מוגבלת.

התשואה הנוכחית לפדיון שמעניקה איגרת החוב של קומברס היא 8.36% (כל הנתונים מסוף השבוע האחרון). התשואה הממוצעת לאיגרות החוב המדורגות BB היא 7.8% (לעומת 3.76% לנכס חסר סיכון) - בכ-56 נקודות בסיס מתחת לתשואה לפדיון שמעניקה איגרת החוב של קומברס.

איגרת החוב השנייה שבוחנים באופנהיימר היא זו של מרקורי. החברה האמריקאית המחזיקה מרכז פיתוח גדול ביהוד גייסה ביולי 2000 500 מיליון דולר באג"ח להמרה הנושאות ריבית של 4.75%, ומיועדות לפירעון ב-2007.

למרות שמרקורי מצליחה זה כמה שנים להפגין יכולות צמיחה חריגות, ולפי מחקרי שוק היא נהנית מנתח שוק הגדול פי 3 מהמתחרה השנייה בענף, החברה משדרת מאז הרבעון הראשון סימני חולשה. חלקם של סימנים אלה הוא תוצאה של ההאטה בכלכלה האמריקאית, וחלקם האחר נובע ממתקפת הטרור ב-11 בספטמבר.

באופנהיימר אומרים כי במאזנה של מרקורי בסוף הרבעון השני 434 מיליון דולר. ב-17 לספטמבר החליט דירקטוריון מרקורי לקנות בחזרה מיליון מניות של החברה, אך ערב מחיר המניה הנוכחי, האנליסטים של אופנהיימר אינם סבורים כי המהלך יגדיל את הסיכון של מחזיקי איגרות החוב.

החברה השלישית היא לומניס (לשעבר ESC), העוסקת בפיתוח מוצרים רפואיים המבוססים על טכנולוגיית לייזר. באחרונה הודיעה לומניס כי תעמוד בתחזיות האנלסיטים ל-2001 - הערכות למכירות של 322 מיליון דולר בסוף שנה זו.

בספטמבר 1997 הנפיקה לומניס אג"ח להמרה הנושאות ריבית של 6%, ונפרעות בספטמבר 2000. בקופת המזומנים של לומניס 85.4 מיליון דולר במזומן, והחברה עתידה לקבל מזומנים נוספים ממימוש אופציה שקיבל בנק הפועלים.

במסגרת חבילת המימון שהעניק בנק הפועלים ללומניס לצורך רכישת החטיבה הרפואית של קוהירנט, הוא התחייב להעמיד לרשותה קו אשראי של 91 מיליון דולר לכיסוי התחייבויותיה למחזיקי איגרות החוב. להערכת כלכלני אופנהיימר, הסכם המימון של בנק הפועלים מקטין משמעותית את הסיכון שנושאות איגרות החוב של לומניס.

לפיכך, התשואה לפדיון של אג"ח אלה (9.04%) נראית לאנליסטים של אופנהיימר אטרקטיווית מאוד ביחס לסיכון. לשם ההשוואה, איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לאותו מועד פירעון, הנחשבות לצורך העניין לנכס חסר סיכון, נסחרות בתשואה של 2.23%.

באופנהיימר מציעים אסטרטגיית השקעה המאפשרת ללקוחות המעוניינים לוותר על אופציית ההמרה תשואה גדולה יותר לפדיון. מהלך זה מתבצע באמצעות רכישת איגרות החוב, ומכירה (כתיבה) של אופציית רכש (CALL) על הפוזיציה.

לאחר ביצועו של מהלך זה, איגרת החוב הופכת לאג"ח רגילה (סטרייט) נושאת קופון. הפחתת תקבולי מכירת אופציית הרכש מרכישת איגרות החוב מגדילה את התשואה לפדיון, ומקבעת אותה (פרט, כמובן למקרה של פשיטת רגל שבו לא מכבדת החברה את התחייבויותיה למחזיקי איגרות החוב).

לאחר הנפילות החדות של מניות הטכנולוגיה הישראליות בשנה האחרונה, ממילא לא נושאת אופציית ההמרה בשורה גדולה, ובדרך כלל אינה מוסיפה ערך לאג"ח. כך, פרמיית ההמרה (שיעור העלייה שהמניה צריכה לרשום כדי שהאופציה תיכנס לכסף) של איגרות החוב של קומברס היא 500%, של מרקורי 300% , ושל לומניס כ-170%.

מי שמהמר על כך שהאופציה לא תיכנס לכסף עד מועד פירעון האג"ח, יכול לוותר עליה לחלוטין, ולהרוויח עוד נקודת אחוז או שתיים בתשואה לפדיון.

לצפייה בריכוז המלצות האנליסטים לחצו על הלינק "המלצות אנליסטים" שבראש העמוד