הנה מגיעה צרה חדשה: אינפלציה

אין מנוח בעולם הפיננסי. עוד לא נרגענו ממפולת הסאבפריים וממשבר האשראי ועוד לא החזרנו את ההפסדים בבורסות - והנה מגיעה צרה חדשה: אינפלציה. מדד המחירים לצרכן לאפריל זינק ב-1.5%, וקצב האינפלציה מתחילת השנה עלה ל-4.2% (5.9% ללא סעיפי הדיור ו-4.4% ללא הפירות והירקות) - הרבה יותר מרמת האינפלציה במדינות המערב. איך יגיבו הבוקר השווקים הפיננסיים, ומה יהיו ההשלכות על תיק השקעות טיפוסי?

1.איגרות החוב השקליות יספגו ירידות חדות. הנכס הפיננסי החשוף ביותר להתפרצות אינפלציונית הוא איגרות החוב השקליות הלא-צמודות, הידועות בשם "שחר", ואיגרות החוב הקצרות מסוג מק"מ. איגרות אלה עלולות לרדת הבוקר ב-1%-2% - וזאת משתי סיבות. האחת היא העובדה ששווי הנכסים נשחק כתוצאה מעליית המדד. השנייה - שהתפרצות אינפלציונית מייצרת ציפייה להעלאת ריבית משמעותית כבר בסוף החודש. לפי הערכות מרב הכלכלנים, לא תהיה לנגיד סטנלי פישר ברירה אלא להודות בכישלון המדיניות המוניטרית המרחיבה שלו. לדבריהם הוא יהיה חייב להתחיל להעלות את הריבית בחזרה. בתחילה הוא יעלה אותה ב-0.5%, ועד סוף השנה - בשיעור של 1%.

הפגיעה באג"ח הלא צמודות לטווח קצר תהיה מיידית וקבועה. כמעט כל תיקי ההשקעות לטווח ארוך - ובוודאי תיקים המנוהלים על ידי קופות גמל, קרנות פנסיה וחברות הביטוח - מחזיקים שיעורים ניכרים של איגרות כאלה, והפגיעה בהן תהיה בהתאם. לעומת זאת, אג"ח בריבית משתנה מסוג גילון דווקא צפויות ליהפך להשקעה אטרקטיווית.

2. האיגרות השקליות הארוכות יירדו בשיעור מתון. הפגיעה באיגרות החוב הלא צמודות לטווח קצר תהיה מיידית וקבועה. לעומת זאת, הפגיעה בשחרים הארוכים תהיה מתונה ואולי אף זמנית. הסיבה: האיגרות האלה אינן תלויות בריבית הקצרה אלא בריבית הארוכה שנקבעת על ידי כוחות ההיצע והביקוש בשוק, ולא על ידי בנק ישראל. בניגוד לריבית הקצרה, הריבית הארוכה לא ירדה בשנה האחרונה באופן משמעותי, ולכן אין סיבה לחשוש שהיא תזנק כלפי מעלה. בעגה המקצועית של שוק הכספים מנסחים זאת כך: עקום הריבית, שהיה תלול, ייהפך עתה למתון יותר, אך הריבית הארוכה תישאר יציבה. נכון להיום נהנה האוצר מעודפי כספים. לכן, אין לו סיבה להגביר את ההיצע של איגרות החוב הארוכות - ואין סיבה לצפות לקריסה במחיר שלהן.

3. הצמודים הקצרים יעלו - אבל הפוטנציאל לרווחים מוגבל. יועצים רבים המליצו על אפיק אגרות החוב הצמודות לטווח קצר כמקום ראוי להחנות בו את הכסף בהמתנה לימים טובים וברורים יותר. הם צדקו, והצמודים יעלו היום בהתאם לעליית המדד. אבל לאחר העליות בשבועות האחרונים הגיעו הצמודים למחירים גבוהים (ולתשואות נמוכות), וכלל לא ברור אם הם עדיין השקעה אטרקטיווית. הצמודים הם חוף מבטחים ראוי - במיוחד למי שחושש מעלייה נוספת באינפלציה. אבל הפוטנציאל לרווחי הון כבר אינו כה גדול ובמקרה של התייצבות במדדים הם עשויים אפילו לרשום הפסדים.

4. הדולר נופל. האם בנק ישראל ישוב לקנות דולרים? בתגובה להודעה על המדד הגבוה ולציפיות להעלאת ריבית, צנח הדולר ביום שישי ב-1.8% - ל-3.362 שקלים, ואילו היורו ירד אף יותר - ב-1.9%. זו פגיעה קשה לכל מי שמחזיק נכסים הצמודים לדולר או נקובים במטבע חוץ, בין אם אלה תעודות סל בבורסה המקומית או ניירות ערך הנסחרים מעבר לים. שערי המסחר היום בבורסה ישקפו זאת. לפי חוקי הכלכלה המקובלים, מטבע של מדינה הסובלת מאינפלציה גבוהה צריך דווקא לרדת, אלא שהציפייה להעלאת הריבית השקלית מעוררת את החשש שמשקיעים זרים שוב ינסו להרוויח מהפרש הריביות העתידי בין השקל לדולר. זו אסטרטגיית ה"Carry Trade", היא מתבצעת על ידי מכירת דולרים ורכישת שקלים - פעולה שמחריפה את התחזקות השקל.

ואולם השאלה הגדולה הבוקר היא אם בנק ישראל ישוב לרכוש דולרים בהיקף דומה לזה של לפני חודשיים, כשהדולר ירד אל מתחת ל-3.36 שקלים. באופן מוזר, ומעורר מחשבה - זו בדיוק הרמה שבה היה הגבול התחתון של ה"אלכסון" ההיסטורי שבוטל ב-2005, והסוחרים בשוק שואלים את עצמם אם ההתערבות של בנק ישראל דווקא בשער זה היא מקרית - או שהאלכסון עדיין עומד לנגד עיניו של הנגיד. הדעות בשוק חצויות: יש החושבים שבנק ישראל יגן באגרסיוויות על הדולר כבר בקרוב - עם רכישות של מאות מיליוני דולרים ליום, כפי שעשה ב-13 וב-14 במארס, ויש המעריכים שפישר יזנח מעתה את הקרב על שער החליפין של השקל ויתמקד בקרב העיקרי - על ריסון האינפלציה. הערכה שלנו: 40%-60% לטובת התערבות דרמטית נוספת.

5. אג"ח של חברות קטנות: הסיכון עולה. עם פרוץ משבר האשראי והתייבשות מקורות המימון, עלה מאוד הסיכון של עשרות חברות, רבות מהן חברות נדל"ן, שנטלו אשראי גדול פי כמה מההון העצמי שלהן. התשואות על האג"ח שלהן נסקו לשמים. עכשיו נחתה עליהן צרה חדשה: כמעט כל האיגרות האלה הונפקו כשהן צמודות למדד, והחברות יידרשו מעתה לשלם סכומים גבוהים יותר לבעלי האיגרות. עבור חלק מהן, הזינוק במדד עשוי להיות הקש שישבור את גב הגמל וידרדר אותן אל סף חוסר יכולת פירעון.

6. צרות במניות. מניה היא תעודת בעלות על נכס ריאלי - כלומר על חברה הכוללת במקרים רבים נכסים מוחשיים. אינפלציה ברמה 1.5% בחודש תפגע בחברות רבות. כל חברה שיש לה התחייבויות פיננסיות צמודות למדד תספוג מכה בסעיף עלויות המימון. כל חברה שמוצריה מיועדים ליצוא תיפגע מהתחזקות השקל מצד אחד ומעליית השכר ומחיר חומרי הגלם מצד שני. חברות פיננסיות ייפגעו משחיקה בשווי תיק הנכסים שלהן. הפגיעה שונה מחברה לחברה, אבל הבורסה לא אוהבת אינפלציה, ועוד פחות מכך היא אוהבת עלייה בריבית - שמייקרת את המימון ואת הכדאיות לבצע השקעות חדשות.