גם הפסדים ומחיקות של יותר מ-350 מיליארד דולר שהסב משבר האשראי למגזר הפיננסים העולמי, ההידרדרות המתמשכת במצבו של שוק הדיור האמריקאי והעלייה החדה במחירי הדלק והמזון המאיימת לפגוע בעשרות מיליוני אמריקאים, לא משנים את גישתה. לדבריה, כלכלת ארה"ב תיכנס למיתון קל בלבד, שממנו תתחיל להתאושש במחצית השנייה של 2008, וגם העלייה החדה במחירי הנפט לא צפויה להשפיע במידה רבה על הכלכלה האמריקאית.
"לפי הערכתנו, אנו נמצאים במיתון קל", אומרת מי שכונתה "הכוהנת הגדולה של וול סטריט" בראיון ל-TheMarker, שנערך במהלך ביקורה בישראל לרגל ועידת הנשיא. "ברבעון הראשון של 2008 צמח התמ"ג האמריקאי ב-0.5%, אך אלמלא היצוא הוא היה שלילי. עובדה זו מעוררת דאגה בנוגע לתחזית הרבעון השני. אנו מעריכים שהנתונים עשויים להיות חלשים יותר ברבעון הנוכחי - אך האם אנו נמצאים במיתון עמוק? בהחלט לא. התרחיש הסביר ביותר הוא של מיתון קל, ולדעתנו מצב הכלכלה ישתפר בסתיו".
לפי ג'וזף כהן, השלב הגרוע ביותר של מחנק האשראי העולמי נמצא מאחורינו. זאת לאחר שהבנק הפדרלי מיהר להתערב, וחילץ את בנק ההשקעות בר סטרנס מקריסה ב-17 במארס, באמצעות עידוד מכירתו לג'יי.פי מורגן צ'ייס. הכלכלה האמריקאית, לדבריה, עשויה עוד לסבול מקשיים לפני שתתחיל להתאושש, אך המערכת הפיננסית לא תקרוס.
"המשבר התרחש בשתי זירות שונות קשורות, אך נפרדות - זו של הכלכלה וזו של השווקים", מסבירה ג'וזף כהן. "מנקודת מבט כלכלית, ייתכן שהגרוע מכל עדיין לא חלף. שוק הדיור עדיין חלש, ומשפחות בעלות הכנסה בינונית עדיין חוששות בנוגע להוצאותיהן. לכן ייתכן שצפויים לנו עוד כמה חודשים של נתונים כלכליים עגומים. ואילו בנוגע למערכת הפיננסית, לפני כמה חודשים אנשים פיזרו תרחישים אודות 'חור שחור', או 'ארמגדון'. ואולם מאז חילוץ בר סטרנס המערכת הפיננסית עובדת טוב יותר, היא אינה תקועה.
"הגרוע מכל התרחש בפברואר-מארס, והתרחיש הסביר ביותר להערכתנו הוא של מיתון קל בלבד בארה"ב. המשבר עדיין לא חלף, מוסדות נוספים עשויים לרשום מחיקות ערך, אך השלב הקריטי, ככל הנראה, חלף".
ציון גבוה לברננקי
ג'וזף כהן מעניקה ציון גבוה מאוד לתפקודו של יו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי, בזמן משבר האשראי. "ברננקי לא יצר את משבר הסאבפריים או את המחסור הנזילות. הוא וחברי הבנק הפדרלי התמודדו עם המצב טוב מאוד וניצלו נכון שני אמצעים שהיו ברשות הבנק: ריבית הבסיס והמשאבים המאפשרים לבנק הפדרלי לשמש כמלווה של מוצא אחרון".
האופטימיות המפורסמת של ג'וזף כהן, זו שאיפשרה לה לחזות את שוק המניות השורי של שנות ה-90, אך גם לפספס את הנפילות החדות של שוקי המניות בארה"ב ב-2001-2002, היא גם זו שעמדה לה לרועץ במהלך המשבר הנוכחי, כאשר ספגה ביקורת רבה בנוגע לתחזיותיה, החיוביות מדי לכאורה.
במארס מיהרו גופי החדשות לדווח כי תחזיותיה האופטימיות של ג'וזף כהן גבו מחיר מקצועי, וכי האנליסטית הוותיקה - שצפתה כי מדד 500 S&P יעלה לרמה של 1,675 נקודות בסוף 2008 - הועברה מתפקידה כחזאית הראשית של גולדמן סאקס למדדי המניות בוול סטריט, לטובת דייוויד קוסטין, שחזה כי המדד בסוף 2008 יהיה ברמה של 1,380. ואולם ג'וזף כהן טוענת כי ההחלטה לתת לקוסטין לרשת אותה התקבלה על ידה לפני חמש שנים.
"לא הוחלפתי", היא אומרת. ב-2001 וב-2002 חלו שינויים רגולטוריים בתעשיית בנקאות ההשקעות בארה"ב, ואחד מהם היה איסור שהוטל על אנליסטים שעוסקים במניות אינדיווידואליות לשוחח עם מנהלי חברות או בנקאי השקעות. כחלק מתפקידי בגולדמן סאקס, דיברתי עם כל לקוחות החברה, אך לפי הרגולציות החדשות לא הייתי יכולה לעשות זאת. לכן הצעתי לצרף מישהו שיכתוב את הפרשנות היומיומית בנוגע לשווקים ולהתרכז בעיקר תפקידי - בטווח הארוך. זה היה לפני חמש שנים, ומאז דייוויד קיבל יותר ויותר אחריות".
"מסיבה כלשהי, אחד מגופי החדשות השווה דו"ח של קוסטין לדו"ח שפירסמתי כמה חודשים קודם לכן, לפי תחזית כלכלית אחרת לגמרי, ורמז שהשינוי התרחש בשל כך. הטעות תוקנה שעתיים לאחר מכן, אך נראה שאף אחד לא שם לב לכך. איני יודעת מדוע העיתונות לא הבינה זאת, אך הלקוחות בהחלט ידעו. אני עושה אותה העבודה שעשיתי במשך שנים, רק עם יותר אחריות, והצוות שלי כפול בגודלו מקודם".
הצרכנים ימשיכו לבזבז
מהם שלושת העניינים הבוערים ביותר העומדים בפני הכלכלה העולמית והאמריקאית כיום?
"קשה לצמצם את הרשימה לשלושה עניינים. בטווח הקצר ניתן למנות את המשבר בשוק הדיור בארה"ב ואת הלחצים האינפלציוניים שנגרמים בשל העלייה במחירי הסחורות. בעיה נוספת בטווח הקצר והארוך כאחד היא מדיניות המגן ששוקלות לנקוט מדינות מסוימות.
"בטווח הארוך, ניתן למנות את שימור האנרגיה וזמינותה ואת שינוי האקלים. בעיות נוספות קשורות לשינויים הדמוגרפיים במדינות כמו ארה"ב, אוסטרליה ויפאן בעקבות הזדקנות בני דור ה'בייבי בום', המובילה לעלייה בהוצאות הממשלתיות על פנסיות".
האם החזרי המס שאמריקאים רבים מקבלים כעת יסייעו במניעת מיתון ארוך?
"קשה לדעת. מסקרים שונים שערכנו, עולה כי האמריקאים מתכוונים לבזבז את הכסף ולא לשמור אותו. מדובר בבשורה טובה עבור הקמעוניות. המשפחות הזקוקות יותר מכל להחזרי המסים הן אלה בעלות הכנסה נמוכה; עבורן הסכום שיקבלו יהיה משמעותי. אנחנו מאמינים שההחזרים יועילו לצריכה הפרטית ויסייעו לשפר את נתוני המקרו ברבעון השלישי".
האם האינפלציה בארה"ב מאיימת על הצמיחה הכלכלית; האם יש סכנה לסטגפלציה?
"האינפלציה בארה"ב הגיעה לתחתית לפני שנתיים או שלוש שנים. התהליך המתמשך של ירידת האינפלציה במשך 20 שנה נעצר באותה תקופה. העלייה במחירי הסחורות אינה משפיעה בארה"ב כפי שהיא משפיעה במדינות אחרות, מכיוון שמחירי הסחורות בארה"ב הם כ-10% מהוצאות העסקים. האינפלציה אמנם עולה, אך העלייה במדד הליבה לא דרמטית.
"אני לא חושבת שתהיה סטגפלציה, ודאי לא כמו בשנות ה-70 וה-80, שאותן נהוג להזכיר לרוב בהקשר זה. באותן תקופות שיעור האינפלציה לא היה 4%, כמו כיום, אלא 14%".
האם המחירים בשוק הסחורות, מעידים על יצירתה של בועה חדשה? האם מחיר הנפט צפוי לעלות או לרדת?
"אנחנו מאמינים שבשנים הקרובות מחירי הנפט והסחורות עשויים לעלות מעל לרמתם הנוכחית, בשל הביקוש הדרמטי לסחורות מצד כלכלות מתפתחות כמו הודו וסין. לפני שלוש שנים חזינו שהנפט יעלה לרמה של 105 דולר לחבית וספגנו ביקורת בשל כך, משום שאנשים לא הבינו שמדובר בתחזית לטווח ארוך. בטווח הקצר, הופעתנו מהעלייה של מחירי האנרגיה. המודל שלנו, המבוסס על עקרונות של ביקוש והיצע, לא מצביע על רמה של 125 דולר לחבית, אלא קרוב ל-100 דולר לחבית. בטווח הקצר ייתכן שמחירי הנפט יירדו".
האם משבר האשראי שינה, את הרגלי הצריכה בארה"ב?
"יש צורך לשנות את הרגלי ההוצאה של האמריקאים ולהגדיל את שיעור החיסכון שלהם. עם זאת, העולם כולו הרוויח מהרגלי הצריכה האמריקאיים. ארה"ב היא היבואנית הגדולה בעולם והיא סיפקה תמריצים לכלכלות רבות.
"חשוב לציין שבארה"ב, נתוני החיסכון הממשלתיים לא כוללים את הדרך המסורתית שבה נהוג למדוד חסכונות, לפי המאזן בבנק, אלא את הסכום שאדם לא הוציא מתוך ההכנסות שלו בחודש מסוים. נוטים גם להתעלם מהעובדה שאין דבר כזה 'משפחה אמריקאית ממוצעת', שמבזבזת יותר מדי. מדובר בספקטרום רחב - בקרב משפחות בעלות ההכנסה גבוהה שיעור החיסכון גדול מאוד, בעוד שמשפחות בעלות הכנסה נמוכה חוסכות פחות".
"לפני שלוש שנים דיברתי על הדאגה שלנו בנוגע לשוק המשכנתאות. אמרתי שם שיש מגזר בכלכלה האמריקאית שנמצא תחת לחץ מוגבר, והוא המשפחות בעלות ההכנסה הנמוכה. אלה המשפחות שקונות בתים שהן לא יכולות להרשות לעצמן. הן עושות זאת באמצעות אשראי שאינו מתומחר כראוי, ההכנסות שלהן לא עולות והשכר שלהן נמוך מרמת האינפלציה".
מדוע אף אחד לא הקשיב לכם באותה תקופה?
"מדובר בניתוח מהסוג שבו אתה יכול להקדים את זמנך, כמונו, או לטעות. יש ביטוי שאומר 'בשוק, להקדים את זמנך פירושו לטעות'. העובדה שהזהרנו בנוגע למשהו שלוש שנים לפני שהתרחש בפועל לא סייעה למשקיעים, והם לא הקשיבו. כתבנו בהרחבה על כך שאג"חים באיכות נמוכה תומחרו באופן שגוי, ומנהלי גולדמן סאקס הקטינו בהדרגה את פעילותנו בתחומים אלה של השוק".
זה אחד ההסברים של ג'וזף כהן לעובדה שגולדמן סאקס, יחד עם ג'יי.פי מורגן שרדו בצורה הטובה ביותר את משבר האשראי העולמי. "איבחנו את הבעיות בשלב מוקדם. כשראינו שהן חמורות ומשפיעות על השווקים פעלנו במהירות. בנוסף, הפעילות שלנו מגוונת. ישנן חברות שעיקר פעילותן התבצע בשווקים שלא תומחרו כראוי. במקרה שלנו, 50% מהכנסותינו הן מארה"ב ו-50% מחוץ לארה"ב. אנו פועלים גם בשוקי האג"ח, הסחורות, בנקאות ההשקעות וניהול הנכסים".
שינויי האקלים מדאיגים
אנו נמצאים בשנת בחירות בארה"ב. איזו עצה את יכולה לתת לממשל החדש?
"אחד הנושאים החשובים שבפניהם יעמדו הנשיא או הנשיאה החדשים יהיה שינוי האקלים, שהממשל הנוכחי לא טיפל בו היטב. חברות בארה"ב מקדישות תשומת לב רבה לנושא זה ואימצו את אמנת קיוטו, משום שהן מחשיבות אותה לבעלת חשיבות עסקית. אף שהחקיקה הפדרלית בעניין לא השתנתה במידה רבה, 23 מדינות בארה"ב חוקקו חוקים סביבתיים - מחמירים בהרבה מאמנת קיוטו. גם הקונגרס והסנאט החלו לנסח את יסודותיה של חקיקה בנוגע לשינוי האקלים, וכל שלושת המועמדים לנשיאות הביעו תמיכה בטיפול בתחום זה".
"עניין נוסף הוא הגירעון התקציבי. התקציב האמריקאי עבר ממצב של עודף בתקופתו של ממשל קלינטון לגירעון מוערך של 500 מיליארד דולר בסוף 2008. ביחס לתמ"ג האמריקאי לא מדובר בסכום עצום, אך עדיין מדובר בכסף רב. הנושא האמיתי הוא לא התקציב ל-2009 או 2010, אלא התקציב לטווח הארוך".
האם נפילת הדולר מסייעת למגזר היצוא האמריקאי?
"ירידת הדולר אכן עזרה למגזר היצוא, אך לא ברמה שנהוג לחשוב. היצוא של ארה"ב גדל בשיעור שנתי של 8%-10%, אך רוב הגידול נובע מהביקוש למוצרים אמריקאים במדינות מפותחות. אנו מעריכים כי הירידה בערכו של הדולר תרמה ל-30% בלבד מהצמיחה ביצוא".
"לדעתנו הדולר נסחר ברמה נמוכה מדי. צוות המט"ח שלנו, שבמשך שנים היה שורי מאוד בנוגע לדולר, מעריך כעת כי הדולר נמכר במחיר נמוך מדי יחסית לליש"ט, ליורו ולשקל. אנו מעריכים כי הדולר יתחזק השנה מול היורו והשקל".
האם יש היפרדות בין כלכלת ארה"ב לכלכלת סין?
"היפרדות היא מלה חזקה. מדובר בכלכלה גלובלית, שבה כל דבר קשור לדבר אחר. אני חושבת שבמקום לדבר על היפרדות, ראוי לדבר על איזון. לפני כמה שנים, ארה"ב תרמה לצמיחת הכלכלה העולמית יותר מכל מדינה אחרת. צרכנו וייבאנו, ומשום שהכלכלה שלנו היתה חזקה, גם כלכלות אחרות התחזקו. בשנים האחרונות יש איזון טוב - ארה"ב היא לא הספקית הדומיננטית של אנרגיה כלכלית לעולם כולו, יש לנו שותפים, וזה טוב. יש כיום הזדמנויות צמיחה יוצאות דופן בחלק מהמדינות המתפתחות, כמו ברזיל, סין והודו, אך כלל לא ברור אם הן יירשו את ארה"ב. החלק שלנו בצמיחה העולמית אמנם יפחת, אך ארה"ב תישאר הכלכלה הגדולה בעולם.
"החולייה החלשה מהבחינה הזאת היא אירופה. התמ"ג האירופי והתמ"ג האמריקאי כמעט זהים, אך בין 2002 ל-2007, רשמה ארה"ב צמיחה כפולה מזאת של אירופה. אירופה צריכה לתפוס את עצמה בידיים".
שוויון בחינוך את מעורבת בעניינים הקשורים לחינוך. מהי מערכת החינוך הטובה ביותר בעיניך?
"איני מחנכת מקצועית, אך מניסיוני כנאמנה של שלושה מוסדות אקדמיים, אני חושבת שמערכת החינוך הטובה ביותר היא גמישה ונוקשה בו-זמנית. אנו זקוקים לגמישות משום שהעבודות שאליהן אנו מכינים אנשים הן דבר משתנה. במדינות רבות יש מוסדות מצוינים, אך הם לא זמינים לכולם".
האם מערכת החינוך האמריקאית טובה?
"רוב המחקרים יראו שהמערכת האוניברסיטאית והאקדמית שלנו היא הטובה בעולם. אחת הבעיות שלנו היא שבבתי הספר היסודיים ובחטיבות הביניים שורר אי-שיוויון. יש בתי ספר מעולים, חלקם פרטיים וחלקם ציבוריים, אבל לא כולם זוכים ללמוד בהם. אחד האתגרים העומדים בפנינו הוא להגדיל את הזמינות של חינוך ראוי, כדי שכולם יוכלו לתרום לצמיחה.
"ניתן לראות ששיעור האבטלה בקרב אנשים שאינם בוגרים של מוסדות להשכלה גבוהה הוא הגבוה ביותר, ושבוגרי המוסדות להשכלה גבוהה משתכרים יותר מאלה שלא זכו להשכלה אוניברסיטאית. לכן שיעור האבטלה הממוצע בישראל הוא 6.7% - משום ששיעור האבטלה בקרב בוגרי האוניברסיטאות הוא נמוך - 2%-3%, בעוד שבקרב אנשים שסיימו תיכון בלבד חלקם עולה ל-10%. התבנית בארה"ב זהה - הממוצע לא מספר את הסיפור. בקצה העליון של הטווח יש סיפורים עצובים".
לו היית יכולה לבחור מקצוע אחר לעסוק בו, מה הוא היה?
"נושאי מדיניות מרתקים אותי. חלק גדול ממה שקורה בשווקים ובתחום הכלכלי נובע מהחלטותיהן של ממשלות, ואני חושבת שמדיניות טובה יכולה לסייע לצמיחה כלכלית ולשווקים. כחלק מתפקידי התבקשתי פעמים רבות להתייחס לענייני מדיניות, וגם כשהנשיא החדש יפרסם את קווי המדיניות הכלכלית שלו תשמעו הרבה מאתנו. צמיחה כלכלית יוצרת עבודות מתגמלות, שאנשים מרגישים בהן טוב ומרוויחים מספיק כדי לדאוג למשפחותיהם".
אבי ג'וזף כהן: "הזהרתי לפני שלוש שנים ממשבר בארה"ב, אבל לא הקשיבו לי"
אשר שכטר
19.5.2008 / 9:02