בכלל פיננסים מתחילים לשלם את מחיר הכישלון: המנכ"ל קובי נבון ביקש לעזוב את תפקידו

קובי נבון, מנכ"ל כלל פיננסים בטוחה, ביקש לסיים את תפקידו - כך נודע ל-TheMarker. נבון כיהן בתפקיד שנה וחצי מאז מונה בדצמבר 2006.



הזעזוע בהנהלת בית השקעות הוא המשך של התהליך שעובר על כלל פיננסים זה תקופה ארוכה. מאז פרסום הדו"חות הכספיים לרבעון הראשון של 2008 ביום חמישי שעבר נפלה מניית כלל פיננסים ב-14%. זאת, בהמשך לצניחה החופשית בשווי החברה, שמחקה למשקיעים 60% מהשקעתם מאז ההנפקה לפני קצת יותר משנה (מארס 2007).



הדו"חות האחרונים לא היו טובים. הם הצביעו על שחיקה בפעילות, הפסד נקי של 13.6 מיליון שקל וירידה בכל סעיפי ההכנסות החשובים.



הירידות במניה ממחישות את חוסר ההסכמה בין השוק לבין רואי החשבון של החברה באשר להון העצמי שלה. כלל פיננסים הוא בית ההשקעות היחיד שנסחר עמוק מתחת להון העצמי שלו, עם מכפיל הון של 0.67, לעומת מכפיל של 2.1 לאקסלנס, 1.7 ללידר, 2.9 אנליסט ו-1.5 לאי.בי.אי.



מכפיל הון הוא היחס שבין שווי השוק להון העצמי, והוא משמש אחד המדדים שמלמדים מה חושב שוק ההון על ההון העצמי של חברה.



שוקי אברמוביץ', מנכ"ל כלל פיננסים, ניסה להרגיע את המשקיעים עם פרסום הדו"ח ולהסביר כי התוצאות הן בשל מצב השוק הקשה, שהביא לפדיונות גבוהים בקרנות הנאמנות ולהאטה משמעותית בגיוסי ההון והחוב בבורסה, ששיבשו את פעילות החיתום החזקה של כלל.



השווקים הפיננסיים בעולם אכן ידעו ימים טובים יותר. הרבעון הראשון של 2008 היה הגרוע ביותר בבורסה בשש השנים האחרונות, ומדד ת"א (מעו"ף) נחתך ב-13% בתקופה זו. עם זאת, גם על רקע זה כלל בולטת בחולשתה. באותו יום שבו כלל פירסמה דו"חות, גם אקסלנס פירסמה את דו"חותיה, שהציגו תמונה שונה לגמרי. אקסלנס הצליחה להתמודד עם מצב השוק ולהציג צמיחה של 12% ברווח ל-28 מיליון שקל. מנוע הצמיחה של אקסלנס הוא קופות הגמל של בנק מזרחי טפחות, שנרכשו בסוף הרבעון הראשון של 2007 והעניקו לה תוספת של 10 מיליארד שקל לנכסים המנוהלים, וגם יציבות.



ההשוואה לאקסלנס משקפת את אחת ההחלטות הבעייתיות של הנהלת כלל - ריכוז פעילות קופות הגמל בחברה האם כלל ביטוח. גמל היא פעילות רווחית ויציבה גם בימים שבהם הציבור בורח מקרנות הנאמנות. התלות בעסקי הקרנות מסבירה הרבה מהידרדרותה של כלל פיננסים.



המצב של כלל פיננסים נראה חמור במיוחד בהשוואה להתחלה היפה של החברה. לפני יותר מארבע שנים יצאו אביגדור קפלן, מנכ"ל החברה האם כלל ביטוח, וגבי פרל, שהיה המנכ"ל הראשון של כלל פיננסים, במהלך חלוצי - חברת ביטוח שמקימה בית השקעות גדול. החברה הצעירה שלחה את ידה בכל המגזרים של שוק ההון - תעודות סל, קרנות נאמנות, ניהול תיקים, עשיית שוק, ברוקראז', פעילות נגזרים וגידור, וייעוץ כלכלי. הבסיס להקמתה של כלל פיננסים היה חברת בטוחה הוותיקה שנרכשה מאי.די.בי. כלל פיננסים התנפחה בנכסים ובעובדים, ובשיאה הונפקה לפי שווי של 2.3 מיליארד שקל.



פעילות הקרנות של כלל התחילה יפה, אך איבדה גובה בשנה האחרונה. בנובמבר 2005, כשנכסי חברת אילנות דיסקונט הגיעו לשיא (14.5 מיליארד שקל), רכשה כלל מבנק דיסקונט את אילנות ב-600 מיליון שקל. בהמשך הופחת המחיר ל-580 מיליון שקל. זו היתה עסקה יקרה בכל קנה מידה, גם מכיוון שמדובר בעסקה היחידה שבה נמכרה חברה (עסקת מניות), לעומת שאר העסקות שבהן נמכרו הקרנות/קופות (עסקת פעילות). בעסקת פעילות ניתן להכיר בחלק מהעלות כהוצאה לצורכי מס. בנוסף לכסף שהיה באילנות, היו לכלל קרנות משלה שניהלו בשיא, באמצע 2007, 10 מיליארד שקל.



כיום התמונה שונה לגמרי, כשכבר יותר משנה שהקרנות של כלל מדממות. ברבעון הראשון של 2007, שהיה מוצלח בשווקים, רשמה כלל הכנסות של 66 מיליון שקל מפעילות קרנות הנאמנות. כבר אז רשמו הקרנות פדיונות, אבל העליות בבורסה שמרו על היקף הנכסים, ואילנות והקרנות של כלל עצמה ניהלו יחד 19 מיליארד שקל. שנה לאחר מכן והקרנות של כלל ירדו לניהול של 12 מיליארד שקל בלבד - צניחה של 65%. הירידה די דומה לזו שהיתה במניה.



ענף הקרנות מתאפיין ביתרונות לגודל, כך שהדימומים בקרנות מתבטאים היטב בדו"חות. ההכנסות ברבעון הראשון של 2007 ממגזר זה הסתכמו ב-41 מיליון שקל בלבד - ירידה של 38% לעומת הרבעון המקביל. הצניחה בהכנסות נבעה גם מהפסקת פעילות האירוח (הוסטינג), שתרמה כמה מיליוני שקלים להכנסות.



נקודה נוספת שפוגעת ברווחיות נובעת מגיוסים ערים לקרן הכספית. מתוך 12 מיליארד שקל שמנהלת כלל, 2.8 מיליארד מנוהלים בקרן הכספית. בשל התחרות הגבוהה בענף והאטרקטיוויות שניסו בתי ההשקות לייצר, השיקו חברות רבות - ובהן כלל - קרנות כספיות עם דמי ניהול אפסיים. כך, חלק מהנכסים המנוהלים לא רק שאינם מייצרים הכנסה לכלל, אלא מעיקים עליה עם עלויות עצומות (פרסום ועמלת הפצה של 0.125% לבנקים). ויש לזכור, גם אם כלל תגבה דמי ניהול מהקרן הכספית, אז מדובר בתוספת הכנסות נטו (בניכוי הפצה) של 6-7 מיליון שקל בשנה, או 1.5 מיליון שקל ברבעון. לא משהו שיכול לשפר את הדו"חות הבאים.



ולכל אלו מיתוספים חששות בשוק שהירידה הנמשכת בנכסים של אילנות תחייב את כלל פיננסים לבצע הפחתה במוניטין של אילנות. מהלך כזה יפגע בהון העצמי של כלל פיננסים, ובטח שלא יתמוך במחיר המידרדר של המניה. בדו"חות השנתיים של 2007 פורסמה חוות דעת של חברת הייעוץ דלויט, ועל פיה לפי שעה אין צורך להפחית את השווי.



תחומים נוספים שרשמו הרעה בפעילות הוא מגזר החיתום, שצנח בכ-90% בהכנסות ל-4 מיליון שקל בלבד. מצב השווקים משפיע מאוד על פעילות החיתום. כך, ברבעון הראשון של 2007 השתתפה חברת החיתום של כלל וצחי סולטן ב-42 הנפקות, כאשר ב-2008 הם הסתפקו ב-15 הנפקות בלבד.



גם פעילות הייעוץ ותיווך בהשקעות רשמה ירידה של 71% בהכנסות ל-2.4 מיליון שקל. פעילות זו כוללת חלק מהפעילות של בית ההשקעות שרכשה כלל פיננסים (50%) מהכלכלן דן טהורי, המיודד עם נוחי דנקנר (בעל השליטה), תמורת 20 מיליון שקל ב-2006.



כדי להמשיך ולהרחיב את הפעילות ביצעה בחודשים האחרונים (נכלל בדו"ח) החברה הבת של כלל פיננסים, טיטניום, שרשרת רכישות בתחום הפיננסי בארה"ב בסכום של 70 מיליון דולר. בכלל הסבירו את הרכישות בחו"ל במטרה לייצב את הפעילות. לשיטתם, בגופים אלה לא נרשמו פדיונות. ועדיין הרכישות אינן מקבלות ביטוי בדו"חות. אפשר גם לתהות כיצד היו נראים דו"חות כלל ללא ההשקעה בחו"ל. דווקא ברבעון שבו הירידות בשווקים הן הבעיה של כולם היה ניתן לצפות להשגת יתרון של כלל על המתחרים, שלהם אין "רגל מייצבת בחו"ל". עם זאת, עושה רושם שאקסלנס מסתדרת יפה בלי חו"ל.



לא רק שהחברה הזרה של כלל פיננסים לא תרמה לשורת הרווח - מהדו"חות עולה שהפיכת טיטניום, שהיתה חברת שלד (SPAC), להון מניות גררה הפחתה של 81 מיליון שקל בהון העצמי בשל היחלשות הדולר. בסך הכל גדל ההון העצמי בתקופה המדווחת ל-869 מיליון שקל - גידול צנוע של 2.5%.