משקיעים מצדיקים השקעות גרועות: "הפעם זה יהיה אחרת"

>> כאשר השקעה נראית חסרת הגיון אבל בלתי נמנעת, לעתים אנו משכנעים את עצמנו ש"הפעם זה יהיה שונה". זה היה המוטו בתקופת בועת האינטרנט, שיאה של תקופת ההשקעות באשליות. הערכות השווי בתקופה זו היו נטולות כל הגיון. ואולם מגזר האינטרנט היה כה קורץ עד שהמשקיעים יצרו הנחה חדשה - שהתבררה כנטולת כל יסוד - שהעולם ישתנה באופן כה קיצוני עד כדי כך שהערכות השווי שהכירו עד אז כבר לא תופסות.



צירוף המלים הזה חזר באחרונה כאשר קבוצות נכסים אחרות רשמו הערכות קיצוניות ואולי יצרו בועות חדשות. כעת, כפי שהיה לפני עשור, המלים הללו באות לכסות השקעות שנבעו מתוך רגש מסוים בכסות של הגיון.



"הביטוי 'הפעם זה שונה' תמיד מדאיג, מכיוון שהוא משמש כתירוץ להחלטות השקעה גרועות", אומר רוברט ארנוט, יו"ר חברת ניהול הנכסים ריסרץ' אפיליאייטס. "במובן מסוים זה נכון מכיוון שהדברים אף פעם לא זהים", הוא מציין, אך מוסיף כי "ברור שהשקעה דווקא בשווקים שרשמו צמיחה בשנים האחרונות אינה בדיוק אסטרטגיית השקעות טובה, אך זה למעשה מה שמשקיעים רבים עושים".



השווקים שהצליחו ללכוד את כספי המשקיעים בשנה ומשהו האחרונות הן המניות של השווקים המתעוררים, סחורות פיסיות רבות והמניות של חברות שמפיקות אותן. ההצדקה העיקרית לקנות אותן - מה שאמור היה להיות שונה הפעם - הוא כוח הצמיחה הבלתי נדלה של המדינות המתעוררות.



"קיימת בועה במחירי הנפט ובמחירי הסחורות באופן כללי וקיימת בועה רצינית בשערי החליפין", אומר קומאל סרי-קומאר, אסטרטג גלובלי בכיר ב-TCW גרופ, החברת הבת של הבנק הצרפתי סוסייטה ז'נרל. "הדולר מוערך בחסר באופן מוגזם והיורו מוערך ביתר באופן מוגזם". הוא טוען ש"התנאים בשווקים הללו דומים לאלה ששררו בשנים 2006-2007 בבועת הנדל"ן ובבועת האינטרנט ב-99'".



שוק פרי או בועה?



מה מבדיל שוק פרי מבועה? הציניקנים יאמרו שאם אתה מושקע בשוק הכוונה היא לשוק פרי ואם אתה משקיף מהצד הכוונה היא לבועה. סרי-קומאר מודה שהתשובה לכך היא שיפוטית, אולם הוא מציין ששווקים פריים נוטים להיבנות על גבי יסודות בריאים כמו שערי ריבית נמוכים, שיפור ברווחיות ועלייה בפריון. "שוק פרי נתמך על ידי גורמים מהותיים וניתן לשמר אותם עד אין קץ, בעוד שבועה היא תופעה קצרת טווח שאינה נתמכת על ידי גורמים מהותיים", הוא אומר.



שווקים ניתנים גם לניעור על ידי מה שנקרא "מנפצי בועות", תקופות של חולשה חמורה כל כך ששום תאגיד או גורמים כלכליים יכולים להצדיק. בדומה לבועות של שווקים פריים, אמונה בכך שמשבר מסוים הוא חסר תקדים גורמת למחירים לנוע בקיצוניות.



משבר האשראי האחרון הוא דוגמה לכך. מחירי מניות הבנקים ברחבי העולם צנחו על רקע הפחד שהביטחונות על ההלוואות - אותו הדבר שאמור להיות שונה הפעם - הותיר את שוק הבנקים מנופח הרבה יותר מאשר במשברי האשראי הקודמים והגדיל את הסיכון להשלכות בלתי פוסקות על הכלכלה העולמית.



עצתו של אלן בראון, סמנכ"ל השקעות בשרדר אינווסטמנט מנג'מנט היא: אל תהמרו על זה. בהשוואה למשברי אשראי בעבר, המשבר הנוכחי הוא כנראה גרוע יותר ממשבר החסכונות וההלוואות ששרר בארה"ב בשלהי שנות ה-80, אך הוא מתון יותר מההתמוטטות היפאנית כמה שנים לאחר מכן.



גם התגובה של קובעי המדיניות היתה טובה יותר ומהירה יותר מאשר במשברים הקודמים, אומר בראון. בראון משבח גם את התהליך המהיר של הבנקים בגילוי הפסדיהם. עובדה זו עשויה, לדעתו, לפטור את הכלכלה האמריקאית מתקופה ארוכה של מיתון, כפי שקרה במשק היפאני.



האם הפעם זה שונה?



מדוע משקיעים נוטים לחשוב שהפעם זה שונה? סיבה אחת לכך היא שבמובנים רבים זה באמת כך. הדמוקרטיזציה והגלובליזציה של מדינות ושווקים פיננסיים היא תופעה חדשה. התפתחויות בתחום הטכנולוגיה והתקשורת הביאו למשקיעים נוספים באזורים רבים, בעלי מידע רב יותר מאי פעם.



התפתחות השווקים הפיננסיים - בעיקר ההרגשה שכל אחד יכול להשקיע והגישה למידע כל כך נוחה - עשויה להגדיל את היכולת וכן את הצורך לנפח בועות ולהאמין שהפעם זה שונה.



שפע של מקורות מידע הביא לכך שהמשקיעים יכולים להתעדכן בקלות בנתונים הפיננסיים האחרונים ולפשפש בנבכי ההיסטוריה בנתונים רלוונטיים. העובדה שבועות ממשיכות להתקיים בקצב דומה או אף גבוה יותר לזה ששרר בעבר מצביעה על כך שהמשקיעים מתעלמים מהמידע שהם מקבלים או שהם מפרשים אותו לא כהלכה.



תכונה משותפת לכל הבועות הפיננסיות היא שעומד מאחוריהן סיפור מרתק - התפתחות בתשתית האסיאתית, האינטרנט, ביוטכנולוגיה, או כל דבר אחר - שמסוגל להצדיק השקעה בסדר גודל רציני. העובדה שכל בדל מידע מופץ במהירות אדירה בעולם הופכת את התופעה לגדולה עוד יותר. יש משהו מספיק חדש בכל סיפור כזה, שהופך אותו למעניין וגם קשה להערכה. עובדה זו מאפשרת למשקיעים למצוא הצדקה להשקעה בכל מחיר ולהצטייר כהגיוניים.



מחקר של ויל גצמן, מנהל המרכז הפיננסי הבינלאומי באוניברסיטת ייל, מראה שהמשתתפים בחגיגת הבועה נוהגים בדיוק כך. משקיעים שקנו מניות טכנולוגיות בשיא בועת האינטרנט נטו להעלות סיבות שנראו לדידם הגיוניות לגבי השקעותיהם. "אנשים רבים אמרו שהם ערכו מחקר משלהם והאמינו שהוא יוביל אותם להערכה נכונה של המניה", מסביר גצמן. "אנשים רואים עצמם כאנליסטים ערמומיים שמסוגלים למצוא מניות המוערכות בחסר".



התוצאה של הניתוחים שלהם מוכיחה שהם אינם ערמומיים כפי שחשבו. פיט קנדל, עורך במשותף בעלון החדשותי "אליוט ווייב פייננשל פורקסט", טוען שטעויות קורות מכיוון שיעדי ההשקעה הנבחרים, לפחות בתקופות של בועות, מבוססים על רגש. ברגע שמתקבלת החלטה, מתבצע חיפוש אחר הסבר הגיוני להחלטה - כמו "הפעם זה שונה" - כדי להצדיק אותה.



"לעתים הם צודקים, או לפחות נראים צודקים, אך לא לאורך זמן ולעולם לא לנצח", אומר קנדל. "זה עוזר כנראה לפני שמתחילה הנהירה הגדולה, כמו במקרה של סין, אולם התנופה האמיתית נובעת מהתלהבות ממגמה נתונה ומהאופי המדבק שלה".



אנשים לעולם לא משתנים, כך שהשווקים ימשיכו, ככל הנראה, לנוע בקיצוניות לא הגיונית. גם משקיעים ימשיכו לרקוח הסברים הגיוניים כדי להסביר את התנהגותם תוך התעקשות על כך שמעולם לא היה דבר כזה. כפי שסרי-קומאר מ-TCW ניסח זאת, "בועות תמיד היו, אבל הן כל פעם שונות".