נאמני אג"ח יתקשו להגן על המשקיעים; עו"ד מיקי ברנע מזהיר: לנאמני האג"ח אין כלים להתמודד עם התופעה

בשנים האחרונות ניכרת בבורסה בתל אביב העדפה לגיוסי הון באמצעות הנפקות אג"ח על פני גיוסים באמצעות מניות. נתוני הבורסה מראים כי ב-2007, למשל, גויסו 87 מיליארד שקל באג"ח, לעומת 20 מיליארד שקל במניות. בארבעת החודשים הראשונים של 2008 הסתכמו גיוסי ההון באג"ח ב-14 מיליארד שקל, בהשוואה ל-1.5 מיליארד שקל במניות. הכספים שגיוסו שימשו להשקעות שונות, שחלקן, כמו נדל"ן בחו"ל, התבררו כעתירות סיכון בשל משבר הסאבפריים.



התוצאה: אג"ח רבות נסחרות בתשואות "זבל", ויש הסתברות גבוהה לכך שבקרוב נראה גם מקרים של אג"ח חדלות פירעון. ברנע מעריך כי בתסריט כזה מחזיקי אג"ח ייאלצו למחוק את השקעתם במלואה. לדבריו, למחזיקי אג"ח אין כיום כלים משפטיים לתבוע ולהשיב את חובם.



מצד אחד "המחזיק באג"ח לא זכאי ליהנות מפירות ההשקעה שנעשתה בכספי הלוואתו, אבל מצד אחר הוא חשוף לרמה קטנה יותר של סיכון במקרה שההשקעה לא תצליח", אומר ברנע. לדבריו, "מחזיקי האג"ח הם נושים של החברה. בעבר אג"ח חייבה יצירת שעבוד, ולו סמלי בלבד, מה שיכול היה להעניק למחזיקי האג"ח מעמד של נושים מובטחים, ובמקרה של חדלות פירעון מעמיד אותם בתור הנשייה לפני בעלי המניות".



עו"ד ברנע טוען כי במקרים רבים המצב בפועל הוא הפוך - מעמדם המשפטי של מחזיקי אג"ח נחות מזה של בעלי מניות. "ראשית, במצב המשפטי כיום אג"חים אינם מחייבים מתן בטוחה. לכן, בחדלות פירעון מחזיקי האג"ח עומדים אחרי הנושים המובטחים, ולצד הנושים הרגילים. כלומר, ברוב המקרים מעמדם אינו טוב בהרבה מזה של בעלי המניות".



אחד ממכשירי ההגנה הבודדים שנועדו להגן על מחזיקי האג"ח הוא הנאמן. על פי חוק ניירות ערך, הצעה לציבור של אג"ח ("תעודות התחייבות") מחייבת מינוי נאמן שיבטיח את האינטרסים של כלל מחזיקי האג"ח. הנאמן הוא חברה הנמצאת בדרך כלל בשליטת מוסד פיננסי, משרד עורכי דין או פירמת רואי חשבון, ומטרתה לפתור את בעיית הנציג, כלומר, לשמור על זכויות המשקיע הבודד.



לדברי ברנע, "במקרה של אי פירעון, הנאמן הוא המגן הראשון והעיקרי של מחזיקי האג"חים. כבר ב-2002, לאחר כמה מקרים של אי פירעון של אג"חים, יזמה רשות ניירות ערך פנייה לנאמנים, ובה קראה להם למלא את חובותיהם ולפעול גם לפני שמופרות זכויות מחזיקי האג"ח. בשנים האחרונות פועלים נאמנים באופן שוטף מול התפתחויות בחברות המנפיקות".



עם זאת, אומר ברנע, כי "חסרים לנאמנים כלים משפטיים אפקטיוויים, יכולות פיננסיות משמעותיות, ואפילו אינטרס מספק כדי לסייע למחזיקי אג"ח במקרים של כשל פירעון".