מינוס של רבע מיליארד שקל להפניקס?

רבע מיליארד שקל אינו סכום זניח. המקור להתחייבות הזו שרשמה הפניקס בסוף 2007, הוא עסקה שנחתמה בנובמבר 2005, לפני שנתיים וחצי, בין חברת הביטוח לבית ההשקעות אקסלנס.



רוני בירם וגיל דויטש, מייסדי אקסלנס, הפתיעו אז את השוק בעיצומו של גל מכירות הקרנות והקופות כשמכרו את השליטה בבית ההשקעות שלהם להפניקס. השניים נשארו אמנם עם אחזקה של 40% באקסלנס - אבל קיבלו אופציה למכור את יתרת המניות שלהם להפניקס עד 2010.



בירם ודויטש חתמו על העסקה בזמנים של גאות, אבל גם אם מחיר המניה היה אז במגמה של שבירת שיאים - השווי של אופציית המכירה שעליה סיכמו לא נשען עליו. לא ידוע אם הרוכשת או המוכרים הם שדחפו לעסקה שבמתבססת על תוצאות כלכליות - והסכום שתשלם הפניקס לבירם ודויטש, מבוסס על הרווח של החברה. זו הסיבה לכך שהסכום הזה הוא על הנייר בלבד - ועשוי להשתנות בהתאם.



הזמנים השתנו



מאז החתימה על העסקה הזמנים בשוק השתנו, והצניחה במשניית אקסלנס - שמאז דצמבר 2007 איבדה קרוב ל-30% מערכה - גורמת לכך שהפניקס נאלצה לרשום בדו"חות התחייבות של 250 מיליון שקל בגינה. שכן השווי של אקסלנס בסוף 2007, 1.1 מיליארד שקל, היה נמוך מהשווי המשתקף בעסקה.




ההערכות בשוק היו שהשווי של אקסלנס לצורך העסקה ייקבע לפי מכפיל 10- 12 על הרווח הנקי, אבל הדיווח על גובה ההתחייבויות עשוי לשקף שווי גבוה יותר. אם הפניקס הודיעה על פער של 250 מיליון שקל - בגין אופציית רכש ל-40% מבית ההשקעות, האופציה של דויטש ובירם מגלמת שווי של יותר מ-1.7 מיליארד שקל לאקסלנס.



בסוף 2007 היה אקסלנס שווה בבורסה 1.1 מיליארד שקל, אבל מאז תחילת השנה ירד שוויו של בית ההשקעות ל-870 מיליון שקל. כך אנו עשויים להגיע למצב שבו נכון להיום שוויה של אקסלנס בעסקה גדול פי שניים ויותר משוויה של בשוק כיום.



הרווח הנקי של אקסלנס ב-2007 היה 125 מיליון שקל. המצב בשוק אוכל את הרווחים של בתי ההשקעות. למרות זאת, ברבעון הראשון של 2008 הציג אקסלנס רווח נקי של 31 מיליון שקל, דומה לרבעון המקביל שבו היה הרווח 32 מיליון שקל.



מדובר על ירידה גם ברווחיות בית ההשקעות, שכן הכנסות אקסלנס צמחו ב-12%. אבל מבחינת העסקה של דויטש ובירם - אין הבדל. מה שחשוב לשווי העסקה שלהם הוא הרווח האבסולוטי. אופציית המכר תיכנס לתוקף ב-2010 ואין לדעת מה יהיה הרווח אז. עם זאת, בירם ודויטש ביצעו מאז הסכם המכירה כמה מהלכים שעשויים להעלות את שווי העסקה.



נוסחה חדשה



באוקטובר 2007 אישרו הדירקטוריון והאסיפה הכללית באקסלנס נוסחת בונוס חדשה לשניים, שכחלק ממנה הוא צפוי להתכווץ דרמטית. אם קודם לכן הם קיבלו בונוס שנגזר מהרווח הנקי של החברה, בכל סכום הגבוה מ-4 מיליון שקל, מ-2008 הם יקבלו בונוס שייגזר רק מרווח הגבוה מ-100 מיליון שקל.




המשמעות של הנוסחה החדשה היא הקטנת הבונוס של השניים - אבל הגדלת התמורה שהם יקבלו ממכירת יתרת מניותיהם להפניקס, שכן הקטנת הבונוס תגדיל את הרווח הנקי של אקסלנס - ואת שווי בית ההשקעות לעסקה.



בנוסף, במאי 2007 מכר אבי דויטש את אחזקותיו בקופות הגמל של אקסלנס, 20%, בתמורה ל-20 מיליון שקל. שוב, מהלך שמוסיף לשורת הרווח של אקסלנס. בעיקר בהתחשב בעובדה שבאווירה הנוכחית בשווקים קופות הגמל הן מנוע הצמיחה העיקרי של בתי ההשקעות - לעומת קרנות הנאמנות השוקעות.



סיבה מרכזית לכך שאקסלנס שומר עדיין על גובה הרווח הנקי היא רכישת קופות הגמל של בנק המזרחי בשנה החלפה. השאלה שנותרה פתוחה היא אם נכון למועד מימוש האופציה הרווח יישמר. אם האופציה היתה ממומשת כיום, הפסד של 300 מיליון שקל הוא לא מעט עבור הפניקס - ומשקף 10% משווי חברת הביטוח.



אגב, העסקה המקורית למכירת חלקם של דויטש ובירם באקסלנס נעשתה ללא פרמיית שליטה. ייתכן שפרמיית השליטה הזו תינתן עכשיו.



לאתר היועצים