אלא שקופי גם נבחר על ידי National Law Journal לאחד מ-100 עורכי הדין המשפיעים ביותר בארה"ב, ומילא שלל תפקידים כגון חבר בוועדה שמעניקה ייעוץ משפטי לדירקטוריון בורסת ניו יורק. בשבוע שעבר הוא ביקר לראשונה בישראל, כשהגיע עם משלחת של בכירי המשפטנים באוניברסיטאות המובילות בארה"ב, שאורגנה על ידי הליגה נגד השמצה, אוניברסיטת קולמביה והקריה האקדמית אונו.
מעל הבמה הוא נאם בלהט על הצורך באכיפה של כללי הממשל התאגידי, ועל כך שבסופו של דבר הם יובילו להגברת ביטחון המשקיעים בשוק. אנחנו פגשנו אותו לשיחה על שומרי סף בחברות ועל הרגולציה הצפויה בעקבות משבר הסאבפריים - וגם קיבלנו עצה לגבי הממשל התאגידי בישראל.
למה דווקא שומרי הסף בחברות הם במרכז ההתעניינות שלך?
"אחרי פרשת וורלדקום ואנרון עלתה החשיבות של שומרי הסף. צריך להבין שאפילו הדירקטורים הם אסירים של שומרי הסף: הם לא יכולים לקבל את מלוא המידע ולסמוך על אמינותו, אם הוא לא נבדק על ידי רואה החשבון המבקר או על ידי עורך הדין. שוק ההנפקות יתרסק אם שומרי הסף לא ימלאו את תפקידם".
גם משבר הסאבפריים הוא באשמת שומרי הסף?
כן, אבל בסאבפריים מדובר בשומרי סף אחרים. אנחנו מדברים כעת בעיקר על סוכנויות הדירוג. סוכנויות הדירוג אמורות לתת ביטחון, ככה זה עובד יותר מ-100 שנה. פתאום במשבר הזה אנחנו מגלים שזה לא עבד. מדובר פה בדירוג שנתנו למוצרים מורכבים. מוצרים אלה נמכרים בערך 25 שנה, אבל המכירה שלהם תפסה תאוצה רק בעשר השנים האחרונות. צריך להבין שהיכולת לדרג מוצרים כאלה שונה לגמרי מהיכולת לדרג חוב של חברות. כשמדרגים חוב של חברה אז אפשר לקבל מידע מהפעילות שלה, מאיך המניות מתנהגות - ניתן לאסוף כל מיני אינדיקטורים עליה מהשוק ולקבל על החברה מידע נוסף.
"המכשירים המורכבים האלה הם בעצם רשימה ארוכה של לווים. איך אפשר להוציא מרשימה זו מידע כדי לנתח את הסיכונים במכשיר? חוץ מזה, צריך להבין שחברות הדירוג לא בדקו כל הלוואה והלוואה ברשימה הזאת. הם לא ידעו אם נלקחה משכנתא שנייה שכבר עולה על ערך הנכס או על אחת ההלוואות שברשימה; הם לא ידעו אם ההלוואה מתבססת על נכס שהוערך בפי שניים משוויו ועוד".
חברות הדירוג טוענות שהן בעצם ביצעו את התפקיד שלהן. שלא מתפקידן לעשות בדיקת נאותות: הן מניחות שהמידע שהן מקבלות מהשוק נכון, ועל בסיסו הן מדרגות.
"אם הן לא יכולות לבדוק כל הלוואה והלוואה בעצמן, הן חייבות למצוא דרך לוודא שהמידע שהן מקבלות אמין, אולי על ידי איזו חברה שעושה דיו דיליג'נס. מישהו חייב לקחת אחריות על אמינות המידע.
"חייבים גם להבין את הלך הרוח באותה תקופה: החתמים מבנקי ההשקעות הגדולים ידעו שהם יכולים למכור הכל, ותמיד יהיו קונים, אז הם לא התאמצו להתעכב על הדברים הפחות נעימים. נוצר מצב שלבנקי ההשקעות היתה השפעה גדולה מאוד על סוכנויות הדירוג - הם לא היו באמת צריכים דירוג בשביל למכור, אז הם יכלו לאיים לעבור לחברת דירוג כזו או אחרת, או לגרום לכך שכל הלקוחות שהם החתמים שלהם לא יפנו לקבלת דירוג בחברה".
חוץ מחברות הדירוג - איפה היו כשלים?
"הבעיה הראשונה היתה עם נותני ההלוואות, שנתנו הלוואות במינוף גבוה. הם הקלו בתנאים מפני שהם לא החזיקו במשכנתא, אלא העבירו אותה ואת הסיכון שלה הלאה לבנקי ההשקעות, לכן לא היה להם תמריץ להבטיח את המשכנתא.
"בנוסף לכך, היה להם תמריץ להעריך את הנכס שעליו הם נתנו את המשכנתא במחיר גבוה מאוד. גלגול הסיכון יצר Moral Hazard (מצב שבו המלווים אינם משלמים את המחיר אם ההלוואה אינה נפרעת, ולכן נוהגים בחוסר זהירות; א"א).
"הכשל השני היה בבנקי ההשקעות עצמם. הבונוסים של המנהלים היו מבוססים על היקף עסקות לטווח קצר. תימרצו אותם לקחת סיכונים. הניידות במשרות בבנקי ההשקעות גרמה לכך שאף אחד לא חשב מה יהיה בעוד שלוש שנים, או מה זה יגרום לגוף שהוא עובד בו בעוד שלוש שנים, כי עד אז הוא כבר יעבוד בגוף אחר".
אילו שינויים בחקיקה צפויים להיות בעקבות המשבר?
"באופן עקרוני אנחנו אמורים לראות בעוד חודשיים הצעות לחקיקה, אבל מכיוון שזו שנת בחירות, לא ברור עד כמה ההמלצות יהיו נוקשות. בעיקר נראה הצעות להסדרת פעילותן של חברות דירוג, לדוגמה, אימות המידע שעליו מסתמכות החברות. בעיה נוספת היא שחברות לא מקבלות כסף על הורדת דירוג, לכן אנחנו רואים מעט הורדות כאלה, ובתדירות נמוכה מכפי שהיה צריך להיות.
"גם אם יש סתם טעות תמימה - כמו שקרה באחרונה בסוכנות הדירוג מודי'ס - אפילו כשכבר יש להם עוד מידע והם רואים שיש טעות, אין להם תמריץ לעדכן את הדירוג. אף אחד לא רוצה להתמודד עם לקוח זועם אם הוא לא מוכרח.
"צריך שיהיה עדכון דירוג קבוע בחוק, לפחות פעם בשנה, ובנוסף לכך כאשר יש אירועים מיוחדים. צריך גם לקבוע שאם יש אירועים מיוחדים, בודקים את כל הדירוגים שנעשו בעבר ויכולים להיות מושפעים מהאירוע ומעדכנים אותם. אם החברה לא משתפת פעולה, חברת הדירוג צריכה להודיע שהיא מושכת את ידה מהדירוג שאותו נתנה, ושהמשקיעים ייקחו זאת בחשבון".
מה עם שינוי ביחס לדרך קביעת הבונוסים, כך שלא ייווצרו תמריצים לטווח קצר שדוחפים ללקיחת סיכון?
"זה לא יקרה. צריך להבין, משבר הסאבפריים הוא בעיקרו משבר של המגזר הפיננסי, של הבנקים להשקעות שיורדים עכשיו מהאולימפוס, אבל הסקנדל הזה לא מערב בתוכו חברות תעשייה או חברות מסורתיות. לכן, אני לא רואה איך יצליחו לשנות את כל שיטת תגמול הבכירים כשמרבית החברות למעשה נמצאות מחוץ לעין הסערה. המנהלים יילחמו בזה בשיניים.
"אגב, הבעיה היא לא שהתגמול מופרז, אלא שהוא נותן תמריצים לקחת סיכון בטווח הקצר. בשוק עצמו יש מעבר אטי לתוכניות תגמול אחרות שנותנות תמריצים לטווח ארוך יותר, למשל אופציות שאתה יכול לממש רק לאחר כמה שנים, כדי שיהיה תמריץ לשמר את ביצועי המניה לזמן ארוך יותר".
לקחת דוגמה מסינגפור
נדמה שהלקחים מפרשת אנרון, שהובילה לקריסת פירמת רואי החשבון של החברה - ארתור אנדרסן - לא הפונמו. מאז כבר נחשפה פרשה נוספת, שבה הואשמה פירמת רואי החשבון KPMG בסיוע ליצירת מקלטי מס בלתי חוקיים.
משהו השתנה מאז אנרון? כי נראה שהשערוריות נמשכות.
"ב-KPMG היו באמת בעיות קשות בכל מה שקשור לייעוץ המס הבלתי חוקי שלהם. הם היו מאוד קרובים להליך פלילי, והסיבה היחידה שזה לא קרה זה שהממשלה הבינה שאם ייפתח הליך כזה, היא למעשה הורגת את הפירמה. לאחר נפילת ארתור אנדרסן בפרשת אנרון, לא רצו להרוג עוד פירמה גדולה".
מה עם פרשת הבקדייטינג?
"אני לא אומר שרואי החשבון צריכים לקבל ציון לשבח על ההתנהלות שלהם בכל מה שקשור לפרשות הבקדייטינג, וזה אולי בלתי חוקי, אך זה לא עניין פיננסי שעולה מהצהרות החברה וחושף איזשהו מצג בעייתי בקשר לדיווחים שלה. זה מסחר עצמי במניה כאשר הבכירים תיארכו לאחור אופציות של עצמם, זה מעורר בעיות מסים, אבל זה לא לב העבודה של רואה החשבון המבקר את החברה".
האם אתה רואה שינוי בשוק האמריקאי בעקבות חוק סרביינס אוקסלי, שמסדיר את נושא הביקורת והבקרה בחברות ציבוריות ונועד למנוע מקרים כמו אנרון?
"יש שינוי משמעותי. כמות הדו"חות שנדרש להציג מחדש פחתה באופן משמעותי. החברות מרגישות שהן מקבלות משהו תמורת העלויות הגבוהות שהן משקיעות בביקורת ובבקרה. אגב, החברות אולי מתלוננות על ההוצאות, אבל רואי החשבון דווקא מתים על החוק, בייחוד על סעיף 404 שקובע את חובות הבקרות. זה נותן להם בחזרה את הכסף שהם איבדו אחרי שנאסר עליהם לייעץ ללקוחות הביקורת בעקבות פרשת אנרון".
מצד שני, השוק האמריקאי פחות אטרקטיווי למשקיעים זרים בגלל הרגולציה.
"השוק פחות אטרקטיווי לא בגלל הרגולציה, אלא מפני שב-2000 התפוצצה בועת ההיי-טק והשוק התקרר. לחברות הזרות יש פחות סיבות להירשם למסחר בארה"ב, כי הן לא יגיעו לתשואות שהן היו רגילות לקבל לפני 2000. בעתיד, כשיתחמם השוק - בתחילה השוק המקומי - אז יגיעו גם הזרים ויחזרו להנפיק בארה"ב, ואז הרגולציה תיתן להם שקיפות וודאות. אגב, כל הזמן מדברים על לונדון, אבל צריך לשים לב שבורסה שמתחילה דווקא להוות תחרות ולהתחזק היא הבורסה בסינגפור. בבורסה בסינגפור יש הרבה רגולציה. לא צריך שם מנגנון אכיפה, כי בסינגפור יש תרבות של אכיפת חוקים עצמית".
בין הפטיש לסדן
בשנים האחרונות עובר העולם לכללים חשבונאיים בינלאומיים - ה-IFRS. עם זאת, העקרונות של כללים אלה עדיין לא ברורים לכל העוסקים בתחום. גם בארה"ב, הפועלת לפי כללי דיווח שונים, יכולות חברות זרות להיסחר על בסיס דו"חות שנערכו לפי ה-IFRS.
הכללים האלה הופכים את רואי החשבון לשומרי סף טובים יותר או פחות?
"ה-IFRS מכניס את רואי החשבון בין הפטיש לסדן. יש להנהלה הרבה שיקול דעת לבחור כל מיני דרכי פעולה, חלקן אגרסיוויות יותר וחלקן פחות. רואי החשבון המבקרים צרכים להחליט אם הם מקבלים את דרך הפעולה או לא. אם נניח שההנהלה מאוד אגרסיווית, ייתכן מצב שבעתיד יהיה צורך להציג דו"חות מחדש, יהיו הפחתות ותהיה פגיעה בשווי המניה. רואי חשבון יכולים להיתבע.
"בארה"ב רואי החשבון מאוד לא רגועים מה-IFRS, והם פועלים כרגע בשני מישורים: הראשון - לגדר ולהוריד את היקף האחריות ולהפחית את חובות הביקורת, והשני - לקבוע תקרה שמעבר לה לא יהיה ניתן לתבוע אותם".
ומה אתה חושב על כך?
"ה-IFRS דווקא מדגיש את החשיבות של רואי החשבון המבקרים. מישהו צריך להסתכל מעבר לכתפי המנהלים, לכן הם לא יכולים להימלט מהאחריות שלהם. זה יכול להיות הגיוני לקבוע תקרה לפיצויים, אבל היא צריכה להיות מספיק גבוהה להרתיע, ולא גבוהה מדי כדי לא למוטט את הפירמה. כך גם רואי חשבון יוכלו להעריך את מלוא החשיפה ולרכוש ביטוח מתאים".
אם משווים את תוצאות משבר הסאבפריים בארה"ב, שבה יש רגולציה רבה, לעומת אירופה, שם הרגולציה מצומצמת יותר, אפשר להגיע למסקנה שרגולציה לא רק שלא מונעת נזקים, אלא יכולה אפילו להגביר אותם.
"יש הבדלים בין השוק האירופי לשוק האמריקאי, שמובילים להבדלים גם בהיקף הרגולציה. ראשית, בארה"ב יש יותר משקיעים מוסדיים כמו קרנות פנסיה, שדורשים יותר פיקוח ושקיפות. באירופה המעורבות של משקיעים אלה יותר מוגבלת. שנית, מבנה הבעלות בארה"ב הוא מאוד מבוזר, ונדרשת שליטה בעיקר על המנהלים. בחברות רבות באירופה יש מבנה שונה - בעל שליטה אחד. זה דורש רגולציה מסוג אחר".
בישראל לרוב החברות יש בעל שליטה עיקרי. איך הדבר אמור להשפיע על קוד הממשל התאגידי שלנו?
"בעל השליטה יהיה זה שישלוט במנהלים, לכן הממשל התאגידי לא צריך להתמודד אתם. צריך, עם זאת, לדאוג שבעל המניות העיקרי לא ינצל את החברה למטרותיו ולא ייקח פרמיית שליטה גבוהה מדי. במקרה כזה, רואה החשבון ועורך הדין צריכים לפקח בעיקר על בעלי שליטה, על עסקות בעלי עניין ועוד. במבנה בעלות כזה, הדירקטורים החיצוניים ורואה החשבון המבקר צריכים להיות ממונים על ידי בעלי מניות המיעוט".
ג'ון קופי: "אין דבר כזה יותר מדי רגולציה"
אתי אפללו
1.6.2008 / 8:51