אקסלנס ואנליסט משני צדי המיתרס בעסקת ניו קופל

בעלי המניות בחברת הליסינג התפעולי ניו קופל יתבקשו היום לאשר את מיזוגה עם חברת השכרות הרכב שלמה, שהיא חברה פרטית בבעלותו של שלמה שמלצר - בעל השליטה בחברת ניו קופל.



המיזוג יתבצע על ידי הקצאת 8 מיליון מניות בניו קופל החזקות להשכרות רכב שלמה - כך שחלקו של שמלצר יגדל מ-49.44% ל-72.4%. דילול החזקותיו של הציבור ב-40% הופך את שאלת הערכת השווי היחסי לשתי החברות לקריטית.



הערכת השווי להשכרת רכב שלמה לצורך מיזוגה עברה שלושה גלגולים. חברת גיזה זינגר אבן העריכה בפברואר 2008 את שוויה של שלמה ב-458 מיליון שקל, בעוד ששוויה של ניו קופל הוערך על בסיס מחיר הבורסה באופן שהגדיל את אחזקותיו של שמלצר בחברה מ-49% ל-75%.




המשקיעים המוסדיים, בעיקר אנליסט (6.1%), אקסלנס (14.2%) ואלטשולר שחם (5.8%), לא התפעלו משיטת ההערכה הלא-סימטרית. השימוש בערך השוק של ניו קופל הציבורית במחירי השפל של תחילת 2008, הביא להערכתם לדילול מוגזם של אחזקותיהם לטובת פעילות של חברה פרטית, שהוערכה על פי הזמנת ובמימון ניו קופל.



שמלצר נענה לדרישות המשקיעים המוסדיים, ובמארס 2008 סיפקה גיזה הערכת שווי גם לניו קופל הציבורית ונקבה בשווי של 569 מיליון שקל, כלומר ב-98% מעל מחירה בבורסה - כך שהיקף הקצאת המניות להשכרות שלמה ירד מ-13.2 ל-9.8 מיליון מניות. המוסדיים סברו שאין די בכך, ושיכנעו את שלמה שמלצר לעדכון נוסף של השווי של השכרות שלמה מצד אחד ושל ניו קופל מצד שני. שמלצר נענה, כך ששוויה של שלמה הופחת ל-400 מיליון שקל ושוויה של ניו קופל הציבורית הועלה ל-617 מיליון שקל. העדכון הפחית את שיעור האחזקה של שלמה שמלצר במניותיה של ניו קופל לאחר המיזוג מ-74.4% ל-72%.
היות שמדובר בעסקת ניגוד, כלומר יש צורך בתמיכה של לפחות שליש מבעלי המניות שאינם בעלי עניין בהצבעה, ברור שתמיכתה או התנגדותה של קבוצת אקסלנס יבטיחו את אישורה, או לחלופין את דחיית המיזוג בין שתי החברות.



קבוצת אקסלנס, שהתנגדה נמרצות לעסקה, השתכנעה כי בעקבות עדכון השוויים היחסיים של שתי החברות, העסקה ראויה ועל כן תתמוך בה. תמיכתה של קבוצת אקסלנס נגועה בניגוד עניינים, שכן אקסלנס היא חברה נכדה של קבוצת דלק, ואחת משלושת הלקוחות הגדולים של דלק רכב - אחת מיצרניות המזומנים הגדולות של קבוצת דלק - היא חברת ניו קופל. חברת אנליסט סבורה, לעומת זאת, ששיטת ההערכה הבסיסית-היוון תזרימי המזומנים העתידיים של שתי החברות, ששימשה את גיזה, שגויה ומביאה לתוצאות בלתי סבירות בעליל.



לטענת המוסדיים המתנגדים לעסקה, הערכת השווי של שלמה וניו קופל מתבססת על היוון תזרימי המזומנים ועל הנחות שנויות במחלוקת לגבי שיעורי הצמיחה של שתי החברות עד 2018. לטענתם, הערכת השווי של שתי החברות משתנה בעשרות מיליוני שקלים, על פי שינוי של 0.25% בשער ההיוון של תזרימי המזומנים.



הם מעריכים שהשיטה הנכונה יותר להעריך את שווין של שתי החברות היא ההון העצמי של שתי החברות, או לחלופין על פי היחס בין מספר כלי הרכב שכל אחת משתי החברות מחזיקה. לטענתם, ההון העצמי של החברות משקף את ערכן הכלכלי משום שלחברות אין נכסים בלתי מוחשיים במאזנן, למשל מוניטין, ומשום שהנכס העיקרי במאזנן של שתי החברות הוא כלי הרכב שהן מחכירות או משכירות. ההון העצמי של ניו קופל הוא 455 מיליון שקל ואילו זה של השכרות שלמה הוא 114 מיליון שקל כלומר יחס של 1 ל-4 . ניו קופל מחזיקה בצי רכב של 47,815 והשכרות שלמה בצי של 11,324 מכוניות כלומר 1 ל-4.2.



להערכתם, אין סיבה להניח ששיעורי הרווחיות מהשכרה שונים מאלה הגלומים בעסקות הליסינג, זאת משום שמכוניות הם גורם הייצור המשמש את שני סוגי העסקות, וניתן להסיט אותן מסוג אחד לסוג אחר לפי הצורך - כפי שמתכוונת לעשות חברת אלבר שמתחרה בניו קופל.



טענות אחרות כלפי הערכת השווי של גיזה, מתייחסות לעובדה ששער ההיוון ששימש את ההערכה להיוון תזרימי המזומנים של השכרת שלמה גבוה ב-0.5 נקודת אחוז משער ההיוון ששימש את ניו קופל, וזאת למרות שעסקי השכרת הרכב תלויים יותר בתנועת התיירות ועל כן חשופים יותר לבעיות ביטחוניות. גיזה הניחה גם שיעור צמיחה של 7.3% לעסקי ההשכרה ו-3.1% בלבד לעסקי הליסינג עד ל-2017.



"לא סביר להניח שפערי צמיחה ורווחיות לטובת השכרת רכב יישמרו לאורך העשור הקרוב, מה עוד שסביר להניח, לאור הסטטיסטיקה בישראל עד כה, שבעשור הקרוב תהיה מלחמה אחת לפחות", אומר שי וודווז, מנהל השקעות באנליסט.



גיל כהן, מנהל קופות הגמל באקסלנס, מסביר את עמדתה של החברה: "אנחנו מסכימים עם הרציונל הבסיסי של העסקה, משום שהיא תייצר להערכתנו חסכונות של 20-30 מיליון שקל בשנה. השאלה היחידה היא באיזה מחיר תתבצע העסקה. גם לנו היו השגות לגבי ההנחות של גיזה - למשל שער ההיוון היחסי (9.5% להשכרה ו-9% לליסינג). ההנחה הבסיסית שלנו היתה ששוויה של פעילות השכרת הרכב הוא 300-350 מיליון שקל, בעוד ששוויה של ניו קופל הוא 550 מיליון שקל.



"אבל משיחות עם אלי גולדברג מגיזה, שעשה את העבודה, השתכנענו ששוק השכרת הרכב צפוי לצמוח בקצב משמעותי יותר מזה של שוק הליסינג, בין היתר בשל השימוש של חברות בהשכרת רכב כאמצעי משלים לליסינג. השתכנענו שעסקי השכרת הרכב של שלמה לא נפגעו במלחמה האחרונה, ושצורכי ההון של פעילות ההשכרה נמוכים יותר בשל גלגול מהיר יותר של כלי הרכב.



"ההתנגדות שלנו היא שהורידה את מחיר שלמה מ-438 מיליון שקל ל-400 מיליון שקל, והעלתה את מחירה של ניו קופל מ-569 מיליון שקל ל-617 מיליון שקל, וצריך לזכור שאנחנו משלמים לשלמה במניות ניו קופל במטבע יקר לפי שווי שגבוה ב-120% ממחיר השוק.



באשר לשאלת ניגוד העניינים - נושא היחסים בין דלק רכב לניו קופל לא היה שיקול מבחינתנו".