שלוש הפצצות שנחתו על שוק האג"ח

למרות זאת, דבר לא הכין אותנו לשלוש ההפתעות שהתרחשו באמצע מאי:



1. המדד ממריא



איש לא ציפה שהמדד של אפריל יעלה ב-1.5%. רוב ההערכות חזו שיעלה בכ-0.9%, והיו בודדים שהפליגו בהגזמה והעריכו כי המדד עשוי להפתיע עם 1.1%. אנחנו הערכנו שהמדד יהיה גבוה מהציפיות בשוק, אבל עם יד על הלב, גם אנחנו לא חשבנו שהוא יגיע לממדים כאלה.



ואולם בהחלט היינו מוכנים לכך. לאור ההערכה שלנו כי המדד יהיה גבוה מהצפוי, את החלק המדדי בתיק ההשקעות העדפנו להפנות לאג"ח במח"מ קצר של כשנה. המטרה היתה, שאם המדד אכן יהיה כה גבוה, נקבל את מלוא הפיצוי בגין שחיקת הכסף. ככל שהאג"ח קצר יותר, הוא מקבל את מלוא עליית המדד, האג"ח הבינוני מקבל קצת פחות והאג"ח הארוך בדרך כלל כמעט שלא מושפע מפרסום המדד.



בפועל, העלייה בצמודים היתה נמוכה במקצת מהצפוי, מה שכנראה נבע מכך שבשוק הבינו כי האינפלציה לא תימשך בקצב הנוכחי תקופה ארוכה, ולכן חלה עלייה מסוימת בתשואות.



2. הדולר קורס, היורו נופל



כיום אפשר לומר בוודאות: השקל הוא המטבע החזק בעולם. מתחילת מאי התחזק השקל בכ-7% מול הדולר והליש"ט, ובשיעור של כ-8% מול היורו. אין עוד מטבע בעולם שרשם התחזקות כזו ב-2008.



עיקר ההתחזקות של המטבע הישראלי חלה לאחר העלאת הריבית ב-0.25% בשבוע האחרון של מאי. נכון, זאת לא תופעה חדשה, אך איש לא חשב שהיא תגבר ככל שהדולר ייחלש. בסוף מאי, אחרי ההודעה על הריבית, הדולר נחלש בכ-1% מדי יום. קשה למצוא אדם שלא חושב שהשקל מנופח מדי, אולם איש לא יודע מתי תשתנה מגמה זו.



הפעם זה לא רק מול הדולר. כל מטבע מרכזי בעולם נחלש מול השקל, ויש לכך השלכות שעל חלקן לא דובר מספיק. למשל, לא דיברו על כך שהיצוא והיבוא לאירופה גדל מאוד בשנים האחרונות.



התחזקות השקל תפגע בצורה אנושה ביצוא, בעוד שעד כה היא לא הביאה להוזלה ניכרת במוצרים המיובאים. מכוניות אירופיות? עוד לא ראינו הורדת מחירים משמעותית. מותגי אופנה אירופיים? אפשר רק לחכות.



היחלשות המט"ח היתה אמורה לעשות טוב לאג"ח השקליות (שחרים), מפני שהיא מביאה לירידה בקצב האינפלציה. עם זאת, ההשפעה של המט"ח על השחרים בתקופה האחרונה נחלשת והולכת, בשל השקליזציה שחווה המשק בשנים האחרונות: חוזי נדל"ן עוברים לשקלים וכן מחירים בתעשיות אחרות, שמסורתית היו נקובים בדולר. אם בעבר היתה התמסורת של הדולר למדד המחירים כ-0.3%, כיום היא ירדה לכ-0.1%.



3. המרוויח הגדול מהמדד - השחר



מי היה מאמין. המדד, שהמריא, הזניק את המשקיעים לאג"ח הצמודות, אך בסיכום מאי, האפיק הבולט היה של השחרים הבינוניים והארוכים, שמחיריהם עלו (והתשואות ירדו) בשיעורים של 1.5%-2.5%.



מגמה זו בשחרים בולטת במיוחד על רקע עליית התשואות בעולם במאי, בעיקר בשל הציפיות להעלאת ריבית. בארה"ב מדברים על העלאת ריבית תוך כמה חודשים, ובאירופה צופים כי זה יקרה מהר יותר. עליית התשואות בשווקים המפותחים אמורה היתה להשפיע לרעה על השחרים, עקב פתיחת הפערים בתשואה ביניהם.



מה הזניק את השחרים? ייתכנו כמה הסברים. המרכזי שבהם הוא שהשוק לא האמין שהאינפלציה בטווח הבינוני תישאר ברמתה הנוכחית, וכן הציפיות האינפלציוניות לשנה קדימה לא יהיו כפי שחלק מהחזאים צפו - יותר מ-4%.



ההסבר השני טמון בהודעה שהתלוותה להחלטת הריבית. בניגוד לצפוי, מההודעה לא ניתן היה להבין שהנגיד יעלה את הריבית באופן משמעותי בקרוב. ברגע שהחשש מזינוק בריבית נעלם, השחרים הוסיפו לעלות.



שוק האג"ח מאתגר מאוד. לנהל אג"חים על רקע מגמה עולה בריבית כתוצאה מעלייה באינפלציה, לצד ההערכות להתמתנות כלכלית, אינה משימה פשוטה. לנו נותר לתת לכם כלל אצבע: השוו בין העקום השקלי לצמוד. אם תגלו שהמדד החזוי בחלק הבינוני-ארוך של העקומים מתקרב ל-3% או יותר, העדיפו את השחרים.



הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות



לזירת היועצים