בפילוסופיה החשבונאית קיים מאבק מתמיד בין הרצון לפרסם מידע רלוונטי (שווי הוגן) לבין הרצון לפרסם מידע מהימן (עלות היסטורית). במודל ה-IFRS הוחלט לוותר במידה מסוימת על רמת המהימנות כדי לתרום באופן ניכר לרלוונטיות. ויתור זה אינו טריוויאלי לאור הדרישה החשבונאית החד-משמעית למהימנות הנתונים בדו"חות הכספיים. די לציין כי התקינה בארה"ב - שוק ההון הגדול בעולם - אינה מקבלת את השווי ההוגן כבסיס מדידה של נכסים לא כספיים.
במצב הדברים הנוכחי, לאחר יישום ה-IFRS, לא ניתן להתעלם מכך שהדו"חות של חברות הנדל"ן מציגים לשוק ההון מידע כספי מעניין ביותר, שלא היה זמין קודם לכן, ומותירים למשקיעים לתהות על טיבו. עם זאת, יש להביא בחשבון כי תפיסת המדידה החדשה מעבירה את כובד המשקל בניתוח הדו"חות הכספיים מדו"ח הרווח והפסד - למאזן.
אחת האינדיקציות המשמעותיות לרמת האמון של המשקיעים בשווי ההוגן החשבונאי של חברות הנדל"ן היא מכפיל ההון שלהן - כלומר, היחס בין שווי השוק של המניות, כפי שנגזר ממחירי הבורסה, לבין ההון העצמי החשבונאי. מבחינה תיאורטית ניתן לצפות כי מכפיל ההון יהיה גדול מ-1 בכל מועד, שהרי השווי ההוגן החשבונאי צריך לשקף מנקודת ראות אובייקטיווית את כל הציפיות לעתיד, ויותר מכך: עדיין קיימים משאבים בלתי מוחשיים נוספים שהחשבונאות אינה מתמחרת, כגון פרמיית ניהול.
אלא שמכפיל ההון המצרפי של שמונה חברות הנדל"ן המניב הגדולות בישראל שאימצו את מודל השווי ההוגן בדו"חות הרבעון הראשון של 2008 (שכללו גם מספרי השוואה לרבעון המקביל אשתקד על בסיס שווי הוגן) מלמד על תופעה מדהימה - מכפיל ההון המצרפי שלהן ירד בשנה האחרונה מ-1.45 ל-0.82 (ראו תרשים).
בנטרול הירידה במדד תל אביב 100 בתקופה זו (6.7%), מדובר בירידה של כ-40%. אם נביא בחשבון כי נתוני השווי ההוגן החלו להתפרסם רק מסוף אוגוסט 2007, כאשר מכפיל ההון המצרפי היה 1.12, נגיע למסקנה לא פחות מרתקת: המעבר לשווי הוגן גרם לכך שמחירי הבורסה מתכנסים סביב ההון העצמי החשבונאי.
כמו כן, עצם העובדה שהחברות נסחרות באופן משמעותי מתחת להון העצמי שלהן מלמדת על שחיקה באמון המשקיעים בנתונים החשבונאיים ועל שמירת מרווח ביטחון (דיסקאונט) על ההון העצמי החשבונאי. כלומר, המשקיעים מאמינים פחות להערכות השמאי שהזמינו החברות וחוששים מהפסדים קיימים שעדיין לא הוכרו בד"וח הרבעון הראשון, ואולי יוכרו בדו"חות השנתיים.
תרומה לתמחור מניות הנדל"ן
אין להתעלם ממגבלת התזמון של המידע, הנובעת מכך שהנתונים הכספיים מתפרסמים זמן ניכר לאחר יום המאזן; אבל גם אם נביא בחשבון את העלייה במחירי המניות של שמונה חברות הנדל"ן בחודשיים האחרונים (במקביל לעלייה במדד תל אביב 100) נגלה כי מכפיל ההון המצרפי עולה רק ל-0.91. כדי לקבל תחושה באילו סדרי גודל מדובר נציין כי כל 10% במכפיל המצרפי של שמונה החברות שווים כ-1.5 מיליארד שקל.
לסיום, למרות הדעה הרווחת, זה המקום לנפץ מיתוס: המעבר לשווי הוגן בעקבות ה-IFRS תרם משמעותית לתמחור מניות הנדל"ן.
-
הכותב הוא יועץ IFRS ומחבר הספר "חשבונאות פיננסית חדשה: IFRS"
לזירת היועצים
מכפיל ההון של חברות הנדל"ן נמחץ ב-40%
שלומי שוב
5.6.2008 / 15:05