"תסביר לכתבת הצעירה שלך", הוא פתח, "מי זה אילן בן דב ובמה מדובר. היא פתחה דו"חות כספיים של טאו תשואות, ראתה שחלק מהמניות שקנינו בהלוואות נפלו - והיא כבר רצה לעשות מזה כותרת. תסביר לה מי זה בן דב, היא אולי לא יודעת שאני אחד מאנשי העסקים הנזילים ביותר בישראל".
השיחה הקצרה הזאת עם בן דב התקיימה לפני חודשיים - כמה ימים לפני פרסום הדו"חות הכספיים ל-2007 של חברת ההשקעות טאו תשואות שבשליטתו.
כתבת TheMarker פתחה כמה ימים לפני כן את הדו"חות לרבעון השלישי ולא היתה צריכה לעשות עבודת ניתוח מעמיקה כדי להבין שטאו תשואות הולכת להציג דו"חות שחורים; מאות מיליוני השקלים שהחברה גייסה בשנים האחרונות בהנפקות של איגרות חוב בבורסה הפכו את הסיפור לא רק לפיקנטי, אלא גם לרלוונטי בעבור משקיעים רבים.
בסוף השבוע שעבר פירסמה טאו תשואות את הדו"חות הכספיים שלה לרבעון הראשון של 2008, שהצביעו על הפסד עתק של 205 מיליון שקל שמחק את הונה העצמי והפיל את כל סוגי ניירות הערך שלה, ובראשם איגרות החוב שהנפיקה לציבור, ב-50%-70% - למחירי שפל.
נדמה לנו שאין זה רגע אחד מוקדם מדי כדי להיענות לבקשתו של בן דב ולהסביר לכתבת הצעירה (והחרוצה והמבטיחה, יש להוסיף), כמו גם למשקיעים רבים שהצטרפו אלינו בשנים האחרונות, מי זה אילן בן דב, מה זה טאו תשואות ואיך השיטה עובדת:
מיהו אילן בן דב:
בן דב הוא אכן אחד האנשים הנזילים והעשירים ביותר בישראל. לפני 15 שנה הוא היה יבואן קטן של משחקים ומפיץ של טלפונים סלולריים. הוא התחיל לטפס בזירת העסקים ב-1994, לאחר שהנפיק את החברה שלו בבורסה - בימי הבועה העליזים, רגע לפני המפולת הגדולה.
כמה שנים לאחר ההנפקה הגיעה ההזדמנות הגדולה שלו והוא נהפך ליבואן של סמסונג. הוא מכר לפלאפון מכשירים במאות מיליוני דולרים, תוך שהוא משאיר אצלו רווחים עצומים. בין לבין נהפך בן דב לאיש עסקים רוחני - הוא גילה את האור, מרבה לנסוע להודו, ומקפיד להצטלם בתנוחות של נזיר ולשוחח בקול חרישי ונעים על דרכו החדשה.
מיהי חברת טאו תשואות:
1. לפני ארבע שנים החליט בן דב לנצל את ההון שצבר ואת המוניטין שלו בשוק ההון, והשתלט על חברת ירדן הבורסאית. הוא רכש אותה במחיר סוף עונה מצמד היזמים הצעירים רועי גיל ואיתן אלדר, שהסתבכו בשנות הגאות בבורסה בהשקעות כושלות. השניים לוו מאות מיליוני שקלים מהבנקים ומהציבור בבורסה והגיעו לבסוף להסדר שבו נאלצו הבנקים ובעלי איגרות החוב שהלוו להם לוותר על חלק ניכר מכספם.
בן דב שינה את שמה של ירדן השקעות לטאו תשואות. פירוש המלה טאו בסינית הוא "דרך", וטאואיזם הוא פחות או יותר אוסף של רעיונות פילוסופיים ודתיים, שבמרכזם שלושה יהלומים: חמלה, מתינות וענווה (נכון, אנחנו טובים יותר בהגדרות של איגרות חוב).
מתינות רבה לא היתה בפעילות של החברה מהרגע שבו נהפכה מירדן לטאו. בן דב פתח במסע רכישות וגיוסי הון אלים ומהיר: הוא קנה שרשרת של חבילות מניות, חברות ופרויקטי נדל"ן מאילת ועד מנהטן, כשכמעט כל מניה שבה נגע קפצה בפראות.
עם הדרך הטאואיסטית התיאבון כמובן גדל: הנכונות של הבנקים ושל הציבור להלוות לו עוד כספים להשקעות נוספות גדלה מעסקה לעסקה, ולפני שנה נהפכה לפתע ירדן הקטנה לטאו תשואות הענקית - חברה עם מאזן של 2 מיליארד שקל.
2. ומה קרה אז: מה שפחות או יותר קרה לצמד הצעיר שממנו קנה בן דב את ירדן השקעות - הבורסה התהפכה ושוק הנדל"ן התקרר. אם אצל גיל ואלדר ב-2001 היו אלה התפוצצות בועת הדוט.קום והאינתיפאדה, הרי שב-2007 זה היה משבר הסאבפריים. אבל זה לא משנה. השורה התחתונה היא שהמניות שנרכשו קרסו, האשראי נשאר, ההון העצמי נמחק והמשקיעים התחילו לזרוק את ניירות הערך של החברה.
3. ואיך עובדת השיטה: ובכן, זה פשוט, הישארו עמנו, אל תיבהלו מהמונחים ומיד תבינו הכל. המשקיעים שרכשו את איגרות החוב של טאו תשואות לא המתינו לדו"חות הכספיים שלה ל-2007 והחלו לברוח מאיגרות החוב ומהמניות כבר לפני שנה. התוצאה היא שאיגרות החוב נסחרות בשוק בחצי ופחות מהמחיר שבו הונפקו או מהערך המתואם שלהן - הערך שלהן במקרה שהן נפרעות (מהוון להיום).
מה זה אומר? שהמשקיעים מבינים כי הסיכוי שטאו תשואות תצליח לפרוע את החוב שלה לבעלי האג"ח הוא נמוך - מאוד מאוד נמוך: איגרות החוב של טאו נסחרות בתשואה לפדיון (כמו ריבית) הגבוהה פי חמישה מהתשואה של איגרות חוב חסרות סיכון - כאלה שהמשקיעים משוכנעים שהן ישולמו בזמן.
ומה זה אומר? קודם כל שהמשקיעים לא מתרשמים במיוחד מהעובדה שטאו תשואות נשלטת על ידי אילן בן דב - המיליונר הנזיל הידוע, הנזיר שמכר סמסונגים ואג"חים ויכול לקנות כיום הרבה מכוניות פרארי.
ומה שיותר חשוב: זה אומר שיש סיכוי טוב שבן דב לא יצטרך בכלל להחזיר את כל הכסף שהוא לווה מהמשקיעים באיגרות החוב שלו.
איך זה יקרה? עם פרסום הדו"חות הכספיים בשבוע שעבר שלח בן דב איתות ראשון לשוק על מה שאולי צפוי למשקיעים: החברה מתכוונת להציע לבעלי האג"ח מסלול פדיון מוקדם שלהן והמרתן למניות.
מאין תביא טאו כסף לפרוע את האג"ח עכשיו? היא לא תביא - במקום זה היא תנפיק למשקיעים מניות. ומה עם הכסף, שהרי הם קנו איגרות חוב כי קיוו שיום אחד יקבלו את הקרן והריבית? הם יצטרכו לחכות בסבלנות - אלה הם הרי תנאי האג"ח.
מה יקרה בסוף? זה לא חשוב. בטאואיזם, הרי חשובה הדרך ולא התוצאה. ובדרך, קיים סיכוי סביר שטאו תמצא דרך להשתחרר מהצורך המעיק לפרוע את הקרן והריבית המקורית.
איך זה יקרה? שוב - זה פשוט - כאשר החוב של חברה סחיר, כלומר נסחר בבורסה, יש לו מחיר. יש סיכוי טוב שחברה במצבה של טאו תפשוט את הרגל - ובהתאם יירד מחיר החוב שלה. לכן, לטאו יכולות להיות בדרך הרבה הזדמנויות לקנות בחזרה את החוב - במזומן או במניות, בחצי או פחות מערכו המקורי.
ועכשיו בהסבר פשוט: הקריסה של איגרות החוב עשויה לאפשר לבן דב למחוק בשלב כלשהו חלק גדול מהחוב של החברה.
מדוע שהמשקיעים יסכימו לזה? משום שהם מסתכלים עכשיו קדימה ולא אחורה: האג"ח נפלו והם רוצים להחזיר לעצמם את ההפסדים ולהיפגש עם כסף. זאת ועוד - חלק מהם רכשו את איגרות החוב אחרי שהן כבר נפלו, ולכן גם אם בן דב יפרע רק חלק מהחוב המקורי, הם עדיין ירוויחו.
כמובן שלא בטוח שהמשקיעים יסכימו להסדר שכזה: חלק מהם עלול להתקומם. אלא שאז בן דב תמיד יכול לנקוט בתרגיל אחר: למכור את השליטה בטאו למשקיע חדש - והוא כבר יגיע להסדר עם המשקיעים.
4. האם בן דב המציא את השיטה: כמובן שלא. רבים כבר עשו זאת לפניו. הנה השיטה בתמצית: לוקחים הלוואות מהציבור, ומהמרים איתן בהשקעות או בפיתוח עסקים. אם זה מצליח - מה טוב. הרווחת ובמנוף גדול על הכסף שלווית. אם זה נכשל - לא נורא, קונים את האג"ח בשוק בחצי מחיר או עושים "הסדר" - מחזירים רק חלק מהחוב או במקרה הגרוע ביותר, כשכבר לא נעים, מוכרים את החברה למישהו אחר. לו כבר לא יהיה לא נעים, הוא הרי חדש כאן בעסק ומה אתם בכלל רוצים ממנו - הוא רק בא לתקן, לסדר ולפתוח דף חדש.
5. מה כל זה אומר למשקיעים: פשוט מאוד - שכאשר קונים איגרות חוב של חברות בורסאיות לא כדאי להתרשם יתר על המידה מזהות בעל השליטה בחברה, מהעושר או מהנזילות שלו. אולי להפך - ככל שהוא יותר עשיר, כך לפעמים הוא יותר אדיש לאפשרות שהחברה תיקלע לקשיים ולא יהיה כסף לשלם למשקיעים. מי שנאלצים להחזיר חובות עד הפרוטה האחרונה הם בדרך כלל אנשי העסקים שזה העסק היחיד שלהם, שהוא כל חייהם, ושמערכת הבנקאות ושוק ההון יפנו להם גב אם לא יפרעו את החוב עד הסנט האחרון.
הנה למשל, בשבוע שעבר התברר שבנק לאומי ביצע הפרשה של כרבע מיליארד שקל כנגד חוב ענק שחבה לו חברת טאואר ממגדל העמק. מי בעלת המניות הדומיננטית בטאואר? קבוצת החברה לישראל שבשליטת משפחת עופר, שבה בנק לאומי עצמו מחזיק ב-18%.
כלומר, בנק לאומי מבצע הפרשה כנגד חוב של חברה ששייכת לקבוצה העסקית הפעילה הכי עשירה במדינה, שבמקרה היא גם שותפה שלו. משפחת עופר, אגב, היא גם בעלים של בנק מזרחי טפחות - וכך היא מוצאת עצמה מדי יום בצד השני: עם לווים עשירים שאומרים לה - החובות זה בעיה של החברה ולא שלי.
כללי המשחק ברורים איפוא: אם יש לך אוברדראפט או שלקחת משכנתא - ברוב המקרים תשלם את חובך עד הפרוטה האחרונה, ולעתים גם אחריה. אבל אם אתה משחק בגדול, בחברות גדולות, בבורסה, בהלוואות בנקאיות של עשרות ומאות מיליונים או באיגרות חוב - הרי שהחובות שלך יהיו קודם כל הבעיה של הבנק או של בעלי איגרות החוב, ורק אחר כך הבעיה שלך.
נשמע לא צודק? לא שוויוני? ובכן - באופן מפתיע - יש בזה גם היגיון כלכלי; זאת בדיוק מטרתה של "החברה בע"מ" - ליצור הפרדה בין החברה לבין בעלי מניותיה או בעלי השליטה בה. המסך בין השניים מורם רק במקרה של מרמה או גניבה או במקרה שבו בוחר בעל השליטה, משיקוליו, להזרים כספים לחברה כאשר היא נקלעת לקשיים.
בלי הפרדה בין החברה לבין בעלי מניותיה לא ניתן לקיים את הסקטור העסקי; אם לא היתה הפרדה - הסיכון שבניהול עסקים היה גבוה ומרתיע אנשים מליזום חברות ולקחת סיכונים.
אז הכל טוב, אין בעיה, השוק מתפקד?
לא. דווקא יש בעיה גדולה מאוד. כללי המשחק האלה לכאורה ידועים - אבל רק בדיעבד. כאשר חלק גדול מהחברות האלה מגייסות הון בבורסה או מהבנקים - נוטים הקונים והמלווים לשכוח את הנטייה של בעלי החברות להשאיר את הסיכונים לבעלי החוב ולא להזרים לחברה כסף בעת צרה.
בשפה הכלכלית אומרים שקוני איגרות החוב למעשה נותנים הלוואות בזול במחיר שלא משקף את הסיכון; בשפת הרחוב קוראים לזה - לתת הלוואות בזול, כלומר להתעלם מהסיכון.
מי נותן את ההלוואות? של מי הכסף שבו התעסקנו כאן? נו, בשלב זה אתה כבר מבינים. הוא שלנו כמובן - זה הכסף שבקופות הגמל, בקרנות הפנסיה ובביטוחי החיים שלנו.
האם המנהלים של הגופים המוסדיים, אלה שמנהלים לנו את הכסף וקונים את איגרות החוב האלה, לא מבינים את זה? בוודאי שהם מבינים, אבל ראשית - זה הכסף שלנו; ושנית - חלק מהם נורא עסוקים בהמון דברים חשובים - למשל בשאלה כיצד הם עוברים לצד השני, של אלה שמוכרים את איגרות החוב.
הנזיר שמכר את האג"ח - ויקנה בחזרה ובזול
גיא רולניק
5.6.2008 / 21:07