כמה זמן אפשר לשרוד עם הון עצמי נמוך מ-50 מיליון שקל

מאת יעל פולק ומיכאל רוכוורגר



"למשבר הסאבפריים השפעה מהותית לרעה על פעילות החברה בארה"ב ­המתבטאת בעיקרה בירידה משמעותית בקצב מכירת דירות, ירידה בזכאות לדמי ניהול עקב אי התקדמות פרויקטים, קשיים במימון פרויקטים (כולל מימון מחדש) וירידת ערך ההשקעות". הדברים הקשים הללו נכתבו בדו"חות לרבעון הראשון של 2008. חברת הנדל"ן, שבשליטת נחשון קויתי וקלמן סופרין, הפסידה בסך הכל 40 מיליון שקל בעקבות משבר הסאבפריים בחמשת הרבעונים האחרונים. בסר לא לבד. חברות נדל"ן גדולות כקטנות נאלצו להתמודד עם ההאטה בשוק הנדל"ן ומדד מניות הנדל"ן צנח ב-40% בשנה האחרונה.



אבל הסיפור הגדול של ענף הנדל"ן לא נמצא בהכרח במניות. חמש השנים האחרונות היו השנים בהן התפתח תחום האשראי החוץ-בנקאי. החברות הציבוריות גילו את אפשרויות גיוס הכסף מהציבור ולא מהבנקים ­והנפיקו אג"ח קונצרניות במיליארדי שקלים.



התשואות מזנקות



שנה אל תוך משבר הסאבפריים נקלעה בסר פרויקטים לגירעון של 21 מיליון שקל בהון העצמי. הסיכון של אגרת חוב שהנפיקה חברה או הסיכוי של המשקיע לראות את כספו בחזרה משתקף בתשואה שמציעות אגרות החוב של החברה. בתחילת אפריל נסקה תשואה על האג"ח מסדרה ב' של בסר ל-33%, והתשואה על האג"ח להמרה מסדרה א' עלתה ל-36%.



השבוע הודיעה החברה על רכישה בהיקף של 20 מיליון שקל ערך נקוב של אג"ח מסדרה ב', תמורת 10 מיליון שקל. הרכישה מותירה עדיין חוב של 36 מיליון שקל של אג"ח להמרה מסדרה א' וחוב של 74 מיליון שקל בגין האג"ח סטרייט מסדרה ב'. כדי לעמוד בתשלום יתרת החוב למחזיקי האג"ח הסבירו בחברה כי בכוונתם להעמיד מקורות תזרימיים לצורך עמידה בהתחייבויות כולל מכירת קרקעות ופרויקטים בארה"ב.



"קשה לשרוד משבר. יש כיום 30 חברות נדל"ן ישראליות שייכנסו למשבר בתוך חצי שנה", העריך השבוע בעל השליטה בחברת נדל"ן ישראלית הפועלת במזרח אירופה. "לממן אג"ח שהנפקת עולה 12 מיליון שקל בשנה, להחזיק מנכ"ל, סמנכ"ל ומטה של חברה עולה 10 מיליון שקל בשנה. גם לקדם תב"עות ואישורי בנייה עולה כסף. בלי הון עצמי של 50-25 מיליון שקל קשה לשרוד משבר".



בבורסה של תל אביב אפשר למנות יותר מ-20 חברות נדל"ן, שמציעות יותר מ-30 איגרות חוב כאשר הונן העצמי נמוך מ-50 מיליון שקל. הנפקת אג"ח קונצרני עולה כסף. החברה המנפיקה נידונה לשלם ריבית קבועה לרוכש וכאן נכנסת לתמונה האינפלציה שגאתה ברבעון הראשון של 2008. חלק גדול מהכסף שגויס על ידי החברות גויס באיגרות חוב צמודות, ועליית המדד במקרה כזה מתבטאת בעשרות מיליוני שקלים בשנה.



"צריך להבחין בין החברות. יש חברות עם נדל"ן מניב בחול, ייזום בחו"ל ­ובארץ", אמר אתמול אנליסט נדל"ן באחד מבתי ההשקעות המקומיים. "מה שכן, אג"ח מגייסים צמוד המדד והאינפלציה ישחקו את הרווח של החברות. המדד של 2.5% זה משהו שהחברות ציפו לראות בכל השנה. הן לא ציפו שזה יקרה רק ברבעון אחד. המדדים הגבוהים יקפיצו את הוצאות המימון. מי שיש לו חוב באג"חים של 100 מיליון שקל, רק המדד של אפריל 1.5% שרף לו עוד 1.5 מיליון שקל. לחברות שגייסו אג"חים במיליארדים אלו עלויות הרבה יותר גבוהות. 50 מיליון שקל לא יספיקו לחברה כזו לקיים את עצמה. חברות שתלויות ב-3 פרויקטים עיקריים הן בבעיה, בחברות הגדולות ימשיכו לעבוד.



"חברות קטנות יצטרכו למכור חלק מהנכסים. מי שקנה רק קרקעות, ואין לו פעילות שוטפת לא כל חברה יודעת להרים פרויקט.



הורדות דירוג באופק



חשוב כמובן לסייג: הון עצמי אינו חזות הכל. יכולת של חברה להחזיר איגרות חוב נובעת מעסקים עתידיים רווחיים, שאינם באים לידי ביטוי באופן מיידי בדו"חות החברה. חשוב לשים לב גם
לפרופורציה שבין ההון העצמי לסך המאזן היחס בין הכסף שיש לחברה לבין סך החובות של החברה. יחס של 15% ומעלה יכול להיות נקודת פתיחה ראויה.



חברת הדירוג מעלות הכניסה באחרונה לרשימת המעקב שלה, "בעקבות השלכות משבר האשראי הגלובלי על דירוג האשראי של חברות מנפיקות החשופות לפעילות בשווקים הגלובליים", 25 חברות נדל"ן. מעלות הכניסה לרשימה לא רק חברות קטנות, אלא גם חברות גדולות ויציבות כמו אפריקה ישראל, אלביט הדמיה, גזית גלוב, דרבן, מירלנד ועוד. בשבועות הקרובים צפוי להתממש האופק השלילי עם הורדת דירוג בפועל לחלק מהחברות.



בחברות קטנות, אשר לרוב גייסו את הכסף באג"ח והשקיעו את הכסף כהון עצמי בכמה פרויקטים מידת ההתקדמות של הפרויקטים הללו תקבע לרוב את יכולת פירעון האג"ח שגייסו. זאת להבדיל מהחברות הגדולות, כמו אפריקה ישראל, גזית גלוב, דלק נדל"ן ואחרות, שבהן גם אם פרויקט מסוים לא יצליח, ישנם מספיק פרויקטים בפורטפוליו שיפצו על כך.



נוסף לכך, יכולת פירעון האג"ח של החברות הללו תלויה באופן פרישת החוב, כלומר אם יצטרכו לפרוע את הקרן כבר בתקופה הקרובה (שנה-שנתיים), כשלא תמיד הפרויקטים מתקדמים בקצב המתוכנן. גורמים נוספים העשויים להכריע הם יכולת גידור של ההתחייבויות והנכסים וקיומם של נכסים איכותיים אשר בגינם משועבדות איגרות החוב.