שובה של מפלצת האינפלציה

הקצב הרשמי של האינפלציה בסין הוא 8.5% - הגבוה ביותר זה 12 שנים, לעומת 3% בשנה שעברה (ראו תרשים). ברוסיה זינקה האינפלציה מ-8% ליותר מ-14%. גם רוב יצרניות הנפט במפרץ הגיעו לשערי אינפלציה דו-ספרתיים. בהודו, האינפלציה במחירים הסיטוניים (אמת המידה שבה משתמש הבנק המרכזי של הודו) היא 7.8% - הגבוהה ביותר זה ארבע שנים. האינפלציה באינדונזיה כבר הגיעה ל-12% לאחר שהממשלה העלתה את מחיר הדלק המסובסד ב-30%.



האינפלציה באמריקה הלטינית נשארת נמוכה יחסית לעברה הבעייתי. עם זאת, האינפלציה בברזיל עלתה ל-5% מפחות מ-3% - שיעור האינפלציה שהיה בתחילת 2007; והאינפלציה בצ'ילה זינקה מ-2.5% ל-8.3%.



המדינות שבהן האינפלציה הגבוהה ביותר הן ונצואלה, עם אינפלציה של 29.3%, וארגנטינה: האינפלציה הרשמית בארגנטינה היא 8.9%, אך מעטים הכלכלנים שמאמינים למספרים הללו. מורגן סטנלי מעריך שהנתון האמיתי הוא 23% - עלייה מרמה של 14.3% שהיתה בשנה שעברה.



במרבית הכלכלות המתעוררות הנתונים המדווחים על ידי הממשלה נמוכים מהאינפלציה בפועל. הסיבות לכך הן סובסידיות ממשלתיות נרחבות ופיקוח על מחירים, והעובדה שמדדי המחירים לפעמים מוטים עקב מחסור בנתונים או משום שהממשלות מרמות. שער האינפלציה האמיתי בסין עלול להיות גבוה יותר משום שמדד המחירים לצרכן לא כולל שירותים פרטיים. עיכוב באיסוף הנתונים בהודו עשוי להתבטא בשינויים גדולים באינפלציה: הנתון הסופי עבור תחילת מארס היה גבוה יותר בכמעט 2% לעומת הנתון המקורי. האינפלציה במדד המחירים לצרכן האחרון, אם כך, עלולה לעלות ל-9%-10%. ייתכן שלחמש מתוך עשר הכלכלות המתעוררות תהיה אינפלציה של 10% או יותר עד אמצע הקיץ, אם היא תימדד כהלכה. שני שלישים מאוכלוסיית העולם עשויים להיאבק באינפלציה דו-ספרתית.







הריבית לא מדביקה את האינפלציה



הזינוק באינפלציה בשנה האחרונה נגרם בעיקר על ידי עליית מחירי הנפט והמזון. מחירי המזון בסין, לדוגמה, עלו ב-22% בשנה האחרונה, בעוד ששאר המחירים עלו רק ב-1.8%. ממשלות הגיבו לעליות אלו בהחמרת הפיקוח על מחירים ואסרו על יצוא.



בטווח הקרוב, אמצעים כאלה עשויים לעזור לבלום את האינפלציה ולמנוע חוסר שקט חברתי, אך בטווח הרחוק הן גורמות ליותר נזק מאשר תועלת: כאשר מונעים מהמחירים לעלות, מפחיתים לחקלאים את התמריץ להגדיל את ההיצע וליצרנים לרסן את הביקוש, וכך מאריכים את חוסר האיזון שעורר את עליית המחירים.



כמה בנקים מרכזיים, בהם אלה שבברזיל, אינדונזיה ורוסיה, העלו במקצת את שערי הריבית השנה. עם זאת, הם לא הדביקו את קצב האינפלציה כך שהריבית הריאלית ירדה, וברוב השווקים היא שלילית. הריבית של רוסיה, 6.5%, נמוכה בכמעט 8% משער האינפלציה. הריבית הריאלית על הלוואות בסין היא 1%.



קובעי מדיניות במדינות מתעוררות טוענים כי האינפלציה הגבוהה נגרמה אך ורק בשל עליות במחירי המזון והאנרגיה, שנגרמו בגלל מחסור זמני בהיצע וספקולציות. ריבית גבוהה לא יכולה לייצר יותר חזירים או דגנים. הם מצפים שהאינפלציה תתמתן במשך השנה, בשל ירידה במחירי הסחורות.



אכן, קצב האינפלציה במחירי המזון צפוי להתמתן במהלך השנה, אך זה לא אומר שניתן להתעלם מהאינפלציה הכוללת. העלייה הגורפת במחירי המזון העולמיים מצביעה על כך שלא קיימת רק בעיית היצע: המחירים עולים מפני שהמצב הפיננסי בשווקים המתעוררים משתפר וגורם לגידול בביקוש המקומי.







80% מהעלייה בביקוש לדגנים



הכלכלות המתעוררות אחראיות ליותר מ-90% מהעלייה בצריכה העולמית של נפט ומתכות מאז 2002, ועל 80% מהעלייה בביקוש לדגנים. דבר זה משקף באופן חלקי כוחות מבניים ארוכי טווח, אך זהו גם תוצר של בועה מחזורית המונעת על ידי כסף. פיטר מורגן מבנק HSBC אומר כי ייתכן שההלם הראשוני ממחירי המזון התחיל עקב מחסור בהיצע, אך כוח ההכנסות והצמיחה הכלכלית מסייע לתחזק את המחירים הגבוהים. אילו המצב הכלכלי היה חמור יותר, עליית מחירי המזון היתה נבלמת על ידי ירידות במקומות אחרים, וכך האינפלציה היתה עדיין בשליטה.



גורם נוסף לכך שהבנקים המרכזיים לא יכולים להתעלם מאינפלציית המזון היא שהיא עשויה לגלוש במהירות גם למחירים בתחומים אחרים: מזון מרכיב 30%-40% ממדד המחירים לצרכן ברוב הכלכלות המתעוררות, בהשוואה ל-15% בלבד במדינות ה-G7 (שבע המדינות המתועשות). בכלכלות המתעוררות, למחירי המזון יש משקל רב יותר על תחזיות האינפלציה ולפיכך על דרישות השכר, מאשר במדינות העשירות. מדיניות מוניטרית קפדנית יותר עשויה לסייע בקיבוע הציפיות ולעצור את התפשטות עליית מחירי הסחורות לפני שתגלוש גם לתחומים אחרים.



ניתוח של גולדמן סאקס לשנים 2007-90' מאשר כי בכלכלות המתעוררות מחירי מזון גבוהים אכן גרמו לעלייה בשאר המחירים. ברוב הכלכלות המפותחות הקשר בין אינפלציית מזון לאינפלציה הכללית אינו מובהק סטטיסטית. יש לכך שני גורמים, מלבד כמות המזון הגדולה יותר: הגורם הראשון הוא שאמינותם של הבנקים המרכזיים נמוכה יותר ברוב המדינות המתעוררות, כך שציפיות האינפלציה תנודתיות יותר. הגורם השני הוא שהשכר הריאלי נוטה להיות פחות גמיש. שני גורמים אלה מגדילים את הסיכון להידרדרות בפער בין מחירים למשכורות.



פיליפ פול מ-HSBC אומר שבהרבה כלכלות מתעוררות נגמר עודף כושר הייצור וההשקעות משום שההשקעות לא עומדות בקצב של הצמיחה הכלכלית. לפיכך, יש יותר סיכוי שחברות יגלגלו את הגידול בעלויות ללקוחותיהן. בברזיל ובהודו ניצול כושר התפוקה מגיע לשיא. האבטלה בברזיל לא היתה כה נמוכה כבר 20 שנה.



כבר ניתן לראות את ההשפעות המשניות של עליית מחירי המזון ברוב המדינות. אנדרו קייטס מ-UBS מעריך שגם באסיה וגם באמריקה הלטינית אינפלציית הליבה (כלומר, שאינה כוללת מזון ואנרגיה) עלתה ב-1% במהלך השנה החולפת - ל-3.4% ו-6.2% בהתאמה. במזרח אירופה אינפלציית הליבה עלתה ב-3% וכעת היא 7.4%, בעיקר בגלל התחממות היתר של כלכלת רוסיה. לשם השוואה, אינפלציית הליבה הממוצעת במדינות העשירות כמעט ולא זזה. תחזיות האינפלציה עולות והפועלים קוראים להעלאה בשכר. בסקר על תחזיות האינפלציה בארגנטינה, התשובה הממוצעת לגבי 12 החודשים הקרובים היא 36%. המשכורות ברוסיה עולות בקצב שנתי של כמעט 30%.



ארגנטינה, ברזיל, הודו ורוסיה בסכנה



יש מדינות שנדמה כי הן נוטות יותר לאינפלציה גואה לעומת אחרות. מניתוח של משכורות, תחזיות אינפלציה, לחצים לביקוש ותפוקה וצמיחה כלכלית, קייטס מסיק כי ארגנטינה, ברזיל, הודו, רוסיה ויצואניות הנפט במזה"ת יוצבו בפני הסיכונים הגדולים ביותר בחודשים הקרובים. נראה שהלחצים פחות כבדים בסין, מקסיקו, דרום קוריאה וטורקיה.



מובן מאליו שבמקרה כזה יש להדק את המדיניות המוניטרית, אך בפועל הריבית הריאלית נמוכה יותר ממה שהיתה לפני שנה. הריבית לטווח קצר נמוכה משמעותית ביחס לצמיחה השנתית בתמ"ג (אומדן גס המעריך מה היו אמורים להיות השיעורים), מה שמצביע על מדיניות מוניטרית קלה במיוחד. היצע הכסף גדל ב-20% בממוצע במהלך השנה האחרונה במדינות המתעוררות - קצב המהיר כמעט פי שלושה מהקצב של המדינות בעולם המפותח. היצע הכסף של רוסיה עלה בכ-42%.



כשמביאים כל זאת בחשבון, ישנם קווי דמיון בולטים מאוד בין הכלכלות המתעוררות למדינות העשירות בשנות ה-70, בשיאה של האינפלציה הגדולה. פריחה מתואמת בכלכלת העולם גרמה למחירי הסחורות לעלות. ממשלות הגיבו בסובסידיות ופיקוח על משכורות ומחירים. נתונים רשמיים הפחיתו מחשיבותם של לחצי המחירים. הכלכלות רצו קדימה במלוא המהירות. צמיחת היצע הכסף הרקיעה שחקים. תחזיות האינפלציה התנודתיות מאוד ושוק העבודה הנוקשה מגדילים את הסיכון לסחרור של משכורות ומחירים.



קיימת סבירות נמוכה שטעויות המדיניות המוניטרית שגרמו לאינפלציה הגדולה יחזרו על עצמן, משום שהבנקים המרכזיים כבר אינם תלויים בפוליטיקאים. אך בניגוד לבנק הפדרלי ולבנק המרכזי של אירופה (ECB), בנקים מרכזיים רבים בכלכלות מתעוררות (בעיקר בסין, הודו ורוסיה) אינם עצמאיים לחלוטין. בדומה למצב שהיה בשנות ה-70, גם הם ניצבים לעתים קרובות בפני לחצים פוליטיים חזקים להנמיך את השערים כדי להגדיל את הצמיחה ואת היצע התעסוקה.



בנוסף, העצמאות הכלכלית של הבנקים המרכזיים נפגעת מרצונן של הממשלות להשאיר את המטבע המקומי נמוך כל עוד ההון הבינלאומי מאוד נזיל - בעיה שלא היתה קיימת לפני שלושה עשורים. כאשר בנקים מרכזיים מתערבים בשוק המטבע העולמי כדי למנוע הערכה מוחדשת של המטבע, עליהן להדפיס כסף כדי לקנות דולרים, מה שמגדיל את הנזילות של המטבע המקומי. הורדות הריבית האחרונות של הבנק הפדרלי בארה"ב הקשו על הכלכלות המתעוררות להעלות את הריבית אצלן. אם הן יעלו את הריבית הן ימשכו השקעות הון זרות, אשר יגרמו לייסוף במטבע, והממשלות יידרשו להתערב כדי להשאיר את המטבע המקומי נמוך וכך שוב יחזקו את האינפלציה.



ייסוף במטבעות רק יחמיר המצב



הבנקים המרכזיים של סין ושל הודו הגדילו השנה את דרישת הרזרבות של הבנק כמה פעמים כדי לנסות ולספוג מעט מעודפי הנזילות, אך הם השאירו את שערי הריבית כשהיו. הירידה האחרונה ברופי משאירה לבנק המרכזי של הודו גמישות גדולה יותר להעלות שערים, אך הבנק מגיב באטיות. הונג קונג ומדינות המפרץ, שעדיין מצמידות את המטבע שלהן לדולר, נאלצו לקצץ בשערי הריבית, על אף שכלכלותיהן נמרצות יותר וזקוקות למדיניות מחמירה יותר.



ההנחה המתבקשת היא שירידות שערים בארה"ב יגרמו להאטה של המדינות המתעוררות, אך הן ממשיכות להתקדם במהירות. הכלכלות המתעוררות אמנם נפרדו מהכלכלה האמריקאית, אך המדיניות המוניטרית שלהן לא. כתוצאה מכך, כלכלתה המאטה של ארה"ב עשויה לגרום לאינפלציה אצלן. ככל שהבנק הפדרלי יקצץ יותר, כך תתחזק צמיחת הנזילות והביקוש המקומי במדינות המתעוררות. דבר זה יגרום לעליית מחירי סחורות, שבתורה תגביר את הלחץ על הכנסות האמריקאים ועל הוצאותיהם - מה שיגרום לבנק הפדרלי להוריד את הריבית עוד יותר. דרך אחת לשוב ולשלוט בשערי הריבית היא לאכוף מגבלות זמניות חמורות יותר על הזרמת ההון לתוך המדינה. לדוגמה, במארס הטילה ברזיל מס בגובה 1.5% על השקעות זרות באג"ח ממשלתיות. עם זאת, רוב המחקרים מראים שפיקוח על הון לא מצליח בטווח הרחוק.



כלכלנים רבים וקובעי מדיניות מערביים חושבים כי על המדינות המתעוררות לאפשר גמישות רבה יותר בשערי החליפין שלהן. דבר זה יאפשר להן להעלות את הריבית, ומטבע חזק יותר יאפשר להן לרסן את מחירי היבוא. אך היחסים בין שערי הריבית והאינפלציה מורכבים. סטיוון ג'ן ממורגן סטנלי טוען שאם יתאפשר ייסוף במטבעות יצפו המשקיעים לייסוף נוסף בעתיד - ויזרימו הון נוסף שיחריף את האינפלציה, בעיה עמה מתמודדת סין כיום.



הדרך היחידה להדוף זרימת הון ספקולטיווית היא לייסף את המטבע במידה גבוהה כל כך עד שהמשקיעים לא יצפו לעלייה נוספת. אבל כמה זה גבוה? ג'ן חושב שהיואן, לדוגמה, כבר די קרוב לערך הוגן מול הדולר, על סמך הערכות שונות כגון צמיחת היצור היחסית ותנאי המסחר. מצד שני, כדי להפחית את עודפי מאזן החשבון השוטף של סין, ייתכן שהיואן יידרש לעלייה מדהימה של 100% - עלייה בלתי מתקבלת מבחינה פוליטית.



מוהסין חאן, מנהל בקרן המטבע הבינלאומית (IMF) למזרח התיכון ומרכז אסיה, טוען כי אסור למדינות המפרץ לשנות את ערך המטבע שלהן או את מדיניות שערי החליפין שלהן כעת, למרות האינפלציה הגבוהה שמוסיפה לעלות. צעד קטן יותר מציפיותיהם של המשקיעים עשוי לגרור הון נוסף לטווח קצר ולהוסיף ללחצים האינפלציוניים.



הון נזיל ומדיניות מוניטרית מקלה, כפי שיש בארה"ב, לא מעניקה לכלכלות המתעוררות תרופה פשוטה לאינפלציה. ברור שהריבית תצטרך לעלות בהרבה, אך גאות בזרימת ההון יכולה להגדיל את הנזילות במדינה או לחלופין לגרום להערכת יתר של המטבע שלה. ברזיל איפשרה לשער המטבע שלה לעלות ליותר מ-100% מול הדולר במשך חמש השנים האחרונות, דבר שסייע להורדת האינפלציה, אך הריאל נחשב למוערך יתר על המידה ומאזן החשבון השוטף נדחף בחזרה לחובה.



פתרון אחד הוא להחמיר את המדיניות הפיסקלית, מה שיגרום להפחתת ביקוש היתר. בין היתר, גידול מהיר בהוצאות הציבור אשם בגידול העודף בביקוש בברזיל. אך יהיה קשה להצדיק החמרה כלכלית בסין, שבה כבר יש עודף תקציבי. עודף גדול יותר יגדיל את החסכון ולפיכך את עודף החשבון הנוכחי של המדינה, שגם כך הוא גדול.



על המדינות המתעוררות להשלים עם העובדה שמשום שצמיחת הייצור בהן מהירה יותר מזאת שבעולם המפותח, שערי החליפין הריאליים שלהן ייאלצו לעלות עם הזמן. המשמעות לכך היא שתהיה עלייה בערך הנומינלי של שער החליפין או שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר - הן לא יוכלו להימלט משניהם יחד.



סין מייצאת אינפלציה



צמיחה מואצת מתמשכת בכלכלות המתעוררות גורמת לכך שמחירי המזון, האנרגיה וחומרי הגלם יישארו גבוהים. במלים אחרות, זהו הלם פערי מחירים קבוע ולא זמני. אך זה לא אומר שמחירי הסחורות ימשיכו לעלות בקצב הנוכחי המהיר. המחירים הגבוהים גורמים לגידול בהיצע ובעקבותיו ירידה במחיר. אבל גם אם המחירים יישארו גבוהים, קצב הגידול השנתי יפחת בגלל ירידה בביקוש, מה שיסייע בהקלת האינפלציה העולמית.



עם זאת, יש חשש שלאחר שנים רבות בהן היצוא של סין סייע להפחתת המחירים בכל העולם, כעת היא מיצאת גם אינפלציה בסחורות המיוצרות בה. נתונים של לשכת הסטטיסטיקה של משרד העבודה האמריקאי (BLS) מראים כי לאחר שירדו במשך כמה שנים, מחירי הסחורות המיובאות מסין עלו בכ-4.1% מאפריל 2007 עד אפריל 2008 - העלייה הגבוהה ביותר במשך 12 חודשים, מאז תחילת סדרת הנתונים בדצמבר 2004.



מנגד, ג'ונתן אנדרסון מ-UBS מעריך כי העלייה הפתאומית של מחירי הסחורות מסין מטעה. אם מסתכלים על המחירים הדולריים של סחורות שיוצרו בהונג קונג, הועברו לסין ויוצאו לחו"ל (סדרת נתונים בעלת היסטוריה ארוכה יותר), מגלים כי מחירי היצוא מסין עלו בכ-3% לשנה מאז 2004. הסיבה שמחירי היצוא עלו מעט באחרונה היא ההתחזקות של היואן מול הדולר - לא האינפלציה בסין מהירה יותר.



ואולם, השפעתה של סין על האינפלציה הגלובלית תלויה בפערים ברמות המחירים השונות בין מדינות ולא בשערי החליפין של מחירי היצוא שלה. סין סייעה בהורדת האינפלציה במדינות מפותחות משום שהסחורות שלה זולות משמעותית, והן זוכות לנתח שוק גדול ותופסות את מקומן של סחורות יקרות יותר. מצב זה יישאר בעינו עוד שנים רבות. התחרות מצד סין גם גורמת ליצרנים מקומיים להוריד את מחיריהם בנוסף לכך שהיא מרסנת את דרישות השכר במדינות העשירות. ככל שערכה של סין עולה, היא תוריד את מחיריהם של מגוון רחב יותר של מוצרים. במלים אחרות, סין תמשיך לסייע בהורדת המחירים בכל העולם, על אף שייתכן כי המחירים לא יהיו נמוכים כבעבר.



הסיכון הגדול ביותר באינפלציה הגואה מאיים על הכלכלות המתעוררות ולא על המדינות העשירות. מפני שלמזון יש משקל גדול כל כך בהוצאות הביתיות בכלכלות המתעוררות, לא רק שכלכלות אלו נוטות יותר לזינוקים באינפלציה, גם ההשלכות הפוליטיות והחברתיות של האינפלציה יהיו יותר חמורות אצלן. ז'אן קלוד טרישה, נשיא הבנק האירופי המרכזי (ECB), הזהיר השבוע את הבנקים המרכזיים בכל העולם מפני חזרה על שגיאות שנעשו בשנות ה-70, אז הכלכלות המתעוררות שיחקו תפקיד פחות מרכזי בכלכלה העולמית משהן משחקות כיום. כדי לשמר את הכוח החדש שלהן, קובעי המדיניות בהן ייאלצו להדק הפיקוח על האינפלציה. ככל שיתאפשר לה לטפס גבוה יותר, כך תגדל הסכנה לצמיחה הכלכלית העתידית.