אז יש בועה או אין בועה?

בשבועות האחרונים מתנהל ויכוח בין פרשנים ומנתחים שונים בדבר מקורה של העלייה המסחררת במחירי הסחורות. מצד אחד ניצב מחנה הטוענים "אנו חוזים בבועה ספקולטיווית", ובצד השני מתכנס מחנה הטוענים "אנו חוזים בעלייה ריאלית בביקוש, בעיקר מכיוון אסיה".

אחת הבעיות בניתוחים כלכליים היא שאין לנו קבוצת ביקורת. שלא כמו ניסוי בתנאי מעבדה, שגם בו קשה לבודד באופן מלא רעשים חיצוניים, בכלכלה אי אפשר לבודד גורם אחד מהתוצאה הסופית. קשה לבוא ולומר "הנה האשם, הנה האחראי למה שקרה". אבל לעתים ניתן להתגבר על היעדרם של תנאי מעבדה בעזרת שכל ישר וקצת אינטואיציה.

נתחיל בבחינה היסטורית קצרה. בעשר השנים האחרונות היו לנו שתי בועות ספקולטיוויות משמעותיות, שיש הסכמה על כך שהיה בהן עיוות מחירים שנבע מספקולציה, ולא ערכים כלכליים אמיתיים. מדובר כמובן בבועת מניות הטכנולוגיה והתקשורת של סוף שנות ה-90 ובבועת האשראי והדיור של השנים האחרונות. בשני המקרים היה בזמנו ויכוח ער בשאלה אם מדובר בבועה או בתהליכים כלכליים מבוססים. בשני המקרים ניתן לומר שהוויכוח הזה הוכרע בנוק-אאוט. קול הנפץ העז שהשמיעו שוקי הטכנולוגיה והדיור סתם את הגולל על טיעוני ה"אין בועה".

העובדה שהיו לנו שתי בועות בשנים האחרונות אינה מעידה כמובן על כך שאנו מצויים כיום בבועה שלישית - בועת מחירי הסחורות - אבל היא בהחלט יכולה ללמד אותנו משהו על טיבן של בועות: גם כשכל הסימנים זועקים, יהיו רבים שיכחישו את קיומן.

בדרך כלל ההכחשות יגיעו מכיוונם של אנשים המועסקים בענף שבו מדובר. אנשי שוק ההון וההיי-טק והמשקיעים במניות הטכנולוגיה הכחישו, גם כלפי עצמם וגם כלפי העולם החיצון, את קיומה של בועת המניות של שנות ה-90. מנהלי חברות בנייה ובנקים למשכנתאות והמשקיעים במניות הענף הכחישו, לעצמם פנימה וגם בפני העולם, את קיומה של בועת הנדל"ן. ושוב, העובדה שאירועים אלה קרו בעבר עדיין אינה מוכיחה שעכשיו אנו חוזים בבועה במחירי האנרגיה והסחורות. עם זאת, לא מן הנמנע שמנהלי חברות נפט או חברות אחרות העוסקות סחורות, כולל המשקיעים במניותיהם, עוברים כיום תהליך פסיכולוגי דומה ומוכר של הכחשה.

אבל יש נקודה אחרת ראויה לבחינה, והיא תומכת חזקה מאוד לדעתי בחסידי תאוריית המרכיב הספקולטיווי במחירי הסחורות.
שימו לב לנתונים הבאים: לפני שנתיים, ביוני 2006, היה מחיר חבית נפט כ-60 דולר. לפני שנה, ביוני 2007, מחירה של חבית נפט היה דומה, כ-60 דולר. כיום מחירה הוא כ-130 דולר. עליית המחירים נובעת מביקוש ריאלי גואה, טוענים שוללי הבועה. אבל האם הגאות בביקוש החלה רק לפני שנה? האם סין והודו לא הגדילו את הביקוש כבר בתקופה שבין יוני 2006 ליוני 2007? רמת החיים בהן לא עלתה כבר אז? כל הזינוק בביקוש החל רק לפני שנה?

מחיר בושל תירס, למשל, היה לפני שנתיים 2.5 דולרים, ולפני שנה 3.1 דולרים. כיום המחיר הוא יותר מ-7 דולרים לבושל. נכון, באחרונה היכו בארה"ב שיטפונות שפגעו בגידולים, ואנו רואים גידול בביקוש למזון במזרח. אבל גם לפני השיטפונות מחיר התירס היה גבוה מאוד, והגידול בביקוש למזון הרי לא החל ביוני 2007. זהו תהליך מתמשך.

נפט ותירס הם מוצרים חיוניים, שיש להם ביקוש לצריכה שוטפת, לכן קשה אולי יותר ללמוד ממחירם על קיומו של מרכיב ספקולטיווי. זהב, לעומת זאת, אינו כזה. הביקוש התעשייתי והריאלי לזהב אינו גבוה. ההשפעה של הביקוש התעשייתי לזהב על מחירו קטנה יחסית. זהב הוא בעיקר כלי להתגוננות מפני אינפלציה ושחיקת ערך המטבע בידי בנקים מרכזיים. מחיר הזהב ביוני 2006 היה 580 דולר לאונקיה. ביוני 2007 מחירו היה 635 דולר. כיום מחירו 870 דולר. האם גם כאן ניתן להסביר את עליית המחיר בשנה האחרונה בביקוש ריאלי? זו כבר נשמעת כטענה דחוקה למדי.

קשה לבודד גורם שיסביר עליות מחיר כאלה, אבל ניתן למצוא חשוד מרכזי הנושא באחריות. ביוני 2006 היתה ריבית הפד 5%. ביוני 2007 היא היתה 5.25%. כיום היא 2%. העובדה שמחירי הסחורות זינקו במקביל להורדה הדרמטית בריבית אינה מוכיחה כמובן שמדובר בבועה ספקולטיווית. הוכחות יש במתמטיקה, לא בכלכלה. אבל העובדה הזאת מחזקת מאוד את החשד שקיים קשר בין הדברים, ולכן מדובר בספקולציה. בריבית נומינלית של 5% ואינפלציה של 2.5%, הריבית הריאלית לפני שנה ושנתיים היתה בטווח של 2%-3%. כיום, כשריבית הפד היא 2% והאינפלציה קרובה ל-4%, אנו חוזים בריבית ריאלית שלילית של 2% בשנה, ואולי מעט יותר. אם אפשר ללמוד משהו מהעבר, הרי זה שריבית ריאלית שלילית מהווה קטליזטור חזק ליצירת בועות. ראינו זאת ממש לא מזמן בענף הנדל"ן בארה"ב.

בצד הוויכוח על בועות ומחירי שיווי משקל כלכליים, מתנהל דיון בשאלה אם מעצבי המדיניות ומקבלי ההחלטות צריכים להתערב ולנסות להוריד את המחירים או שמא עליהם להניח לכלכלה לפתור בעצמה את הבעיה. כמו תמיד, התשובה לשאלה אם להתערב או לא קשורה קשר ישיר לזהותו של המשיב.

אם אתה עיתונאי ניו יורקי שבע ומבוסס כמו תומס פרידמן, אין לך בעיה לתמוך בחוסר התערבות בשוק ולהמתין שהנפט יגיע ל-200 דולר לחבית. אתה יכול גם לדבוק באמונה הנאיווית שהמשבר שייווצר יגרום סוף סוף לפיתוח תחליפים ראויים לשמם בתוך חמש עד עשר שנים, נניח.

לעומת זאת, אם אתה מכונאי מטוסים בן 50 פלוס שעובד בחברת תעופה שעלולה לפשוט את הרגל בגלל מחירי הדלק הגבוהים, סביר שתחשוב אחרת. כשאתה חושש להפוך למובטל ויודע שתתקשה לחזור למעגל העבודה בגלל גילך המתקדם, ואולי גם תפסיד את הפנסיה שלך, זווית הראייה שלך תהיה כנראה שונה עד מאוד.

למרבה הצער כוחות השוק, בדומה לטחנות הצדק, פועלים לעתים לאט מדי.

"בטווח הארוך כולנו נמות", אמר פעם הכלכלן ג'ון מיינרד קיינס, כשטענו נגדו, בימי השפל הגדול של שנות ה-30, שהכלכלה כבר תתקן את עצמה בטווח הארוך. קיינס הבין היטב את המשמעות של חמש, שבע או עשר שנות שפל עמוק לגבי רווחתם של מיליוני אנשים. מה שהכלכלנים התומכים בשוק חופשי טהור נטול התערבות מתעלמים ממנו לא פעם הוא מרכיב הזמן. בכלכלה יש תמיד מודלים שמתקנים את עצמם וחוזרים לשיווי משקל. הבעיה היא שהמודלים האלה אינם מתייחסים למשך הזמן הנדרש לשם כך, ולנזק שנגרם בדרך לרווחת האוכלוסייה.

חשוב גם לזכור ששוקי המזון והאנרגיה אינם בדיוק שווקים טהורים שפועלים ללא שום התערבות ממשלתית. אלא שעד היום ההתערבות של מקבלי ההחלטות פעלה דווקא בכיוון של עליית מחירים ויצירת בועות. הפד, למשל, מסייע זה כשנה למגזר הפיננסי החבול בארה"ב, אבל בדרך גורם, לפחות חלקית, לעלייה במחירי הסחורות והאנרגיה בגלל הריבית הנמוכה. ממשלת ארה"ב מעודדת שימוש באתנול באמצעות סובסידיה, דבר שמקפיץ את מחירי המזון.

אם נקבל את ההערכה, שכנראה יש לה רגליים, שעליות המחירים קשורות, אמנם ללא כוונה רעה, להתערבות הזאת, הרי שהטענה שאסור להתערב בניסיון להוריד את המחירים נראית לא סבירה. אם צעדי מדיניות כמו ריבית נמוכה או סבסוד יוצרים עלייה במחירי סחורות, אולי עד כדי יצירת בועה - למה שלא יינקטו אמצעי מדיניות הפוכים? אם הממשל היה מפסיק לסבסד את מחיר האתנול, הביקוש לתירס היה צונח, ומחירי המזון היו יורדים. אם הפד לא היה מזרים לכלכלה נזילות אדירה בריבית נמוכה, הדבר היה מעלה את שיעורי הריבית בעולם ומחירי הסחורות היו נלחצים כלפי מטה.

על פי ההיגיון העקום של מקבלי ההחלטות בארה"ב, מותר ליצור בועה, אבל לנסות למנוע אותה או לצמצם את נזקיה - זו כבר התערבות פסולה. מה שקורה כיום בשוקי האנרגיה והסחורות גורר השלכות ארוכות טווח שליליות מאוד על הכלכלה העולמית. מדובר פה בהעברת עושר אדירה מכיסי רבים לכיסיהם של מעטים. הנהנות מהמחירים הגבוהים הן מספר קטן של מדינות וחברות ששולטות על משאבי טבע ומחצבים.

בצד השני נמצא הרוב המכריע של אזרחי העולם, בין אם הם צרכנים ובין אם הם עובדים או בעלי מניות בחברות שעסקיהן נפגעים, ולכן שכרם או שווי נכסיהם נמצאים בסכנה. הפגיעה בעושרם ורווחתם בכל יום שעובר מצטברת והולכת. את עיקר הפגיעה סופגים החלשים יותר, אלה שהכנסתם נמוכה, ולכן ההוצאה על מזון ואנרגיה מתוך סל הצריכה שלהם גבוהה.

בסופו של דבר כלכלת השוק תעשה את שלה ותתאים את המחירים, אין על כך ויכוח -השאלה היא רק כמה כבד יהיה המחיר שנצטרך רובנו לשלם עד שנגיע לאותו יום. אם התיקון יגיע רק בעוד כמה שנים, המחיר הזה יהיה בלתי נסבל, ואסור לשבת ולחכות שכוחות השוק יעשו את שלהם.

- הכותב הוא מנכ"ל קומפס השקעות