בועת הסחורות הנוכחית - בעלת פוטנציאל נזק עולמי גדול הרבה יותר מבועת נסדא"ק או הסאבפריים והאשראי

ורד דר



פסגות - מערך מאקרו ואסטרטגיה:



מחירי הנפט



ביום חמישי ירד מחירה של חבית נפט ב-4.75 דולר בזכות הודעה של ממשלת סין על כוונתה להעלות את מחירי הבנזין והסולר ב-16-18%.
מדינות דרום מזרח אסיה בהן הבנזין והסולר מסובסד, החליטו להפחית את הסבסוד מתוך חשש שתקציביהן לא יעמדו בנטל. השוק העריך שסין לא תצטרף לצעד הזה עד אחרי האולימפיאדה, אבל התבדה. הפחתת הסבסוד, כך הבין השוק, תפחית את הכמות המבוקשת ועל כן תומכת בירידת מחיר הנפט. אלא שמול התחזית הזו, היו חוכמולוגים שהסבירו שדווקא העלאת המחיר במזרח, תעלה את הכמות המבוקשת לנפט, בגלל שזה יעלה את המרווחים של היבואנים והמזקקים.



אנחנו מציעים בזאת הגדרה אלטרנטיבית לבועה: אם ירידה במחיר גוררת עליה בכמות המבוקשת ועליה במחיר גוררת עליה בכמות המבוקשת, סימן שמדובר בבועה.



למחרת, ביום שישי, עלה המחיר כמעט את כל הדרך חזרה, לאחר שפורסם שישראל ביצעה תרגיל - שהן גורמים ישראלים והן גורמים אמריקאיים רשמיים, הודו שנועד לדמות תקיפת איראן.
חוץ מזה היו הסיפורים הרגילים על שביתת עובדי חברת נפט ועל פיגוע טרור בניגריה ועל דולר חלש שהחזירו את הנפט לאזור ה-135 דולר לחבית.



בסוף השבוע זומנה פגישה של נציגי מפיקות הנפט וצרכניות הנפט, אבל השוק כבר ממש לא מתיחס לדברים האלה.
מדינת אופ"ק היחידה שיכולה להגדיל את התפוקה שלה, היא סעודיה, וגם היא מוגבלת. השוק ממש לא לקח ברצינות הכרזות קודמות שנתנה על הגדלת התפוקה. והיתה גם הבטחה של בוש לאפשר יותר קידוחים בארה"ב (בימים של ארה"ב, ליתר דיוק. מול החופים של פלורידה ומול אלו של קליפורניה), שגם אליה לא התיחסו מדי ברצינות. מדובר בקידוחים שיניבו נפט רק בעוד 5-7 שנים.



בשנה שחלפה עלה מחירה של חבית נפט ב-97%; בשלושת החודשים האחרונים הוא עלה ב-31%.



נזכיר, עם זאת, את הניתוח הטכני שלנו שאומר שהרכיב הבועתי בנפט הוא בסה"כ בן שלושה-ארבעה חודשים. אם זה נכון, יכול להיות שבמחירי הנפט אנחנו רק ההתחלה. הרכיב הבועתי במחירי המזון, לעומת זאת, וותיק הרבה יותר ולכן מאפשר לנו להיות אופטימיים יותר.



פיננסים בארה"ב



האמירה שלנו לפיה זה עוד לא נגמר, אינה חדשה. מה שכן חדש, הוא שיתכן ששלב נוסף במשבר לו חיכינו, כבר מתחיל להתממש - מתחילות לצוף בעיות של בנקים אזוריים, כתוצאה מהתגברות חולשתו של הצרכן האמריקאי. זה עוד לפני שמוצתה ההשפעה של הצ'קים שמרעיף משרד האוצר האמריקאי על ציבור הצרכנים. הפחתת התחזיות עבור הבנקים הללו, היתה בין הגורמים לירידת מדדי המניות בארה"ב בסוף השבוע ב-1.5%.




בינתיים, הופחת הדירוג של המונוליין, מבטחות האג"ח, MBIA ו-AMBAC, כפי שהיה צריך להעשות כבר לפני רבעון ויותר.
האיטיות של חברות דירוג האשראי פשוט מדהימה. תופעת לוואי אפשרית של המשבר הנוכחי עוד עשויה להיות קריסתן של חברות אלו בעקבות משבר אמון (אבל בשביל זה צריך שהרגולטור לא ידרוש דירוג אשראי לצרכי השקעה).
כפי שציינו בעבר, הפחתת הדירוג פירושה ששתי מבטחות האג"ח לא יכולות בעצם להמשיך ולעבוד - יש להן כבר דירוג יותר נמוך מחלק לא קטן מהרשויות שהן מבטחות. שתי החברות גמורות. מה שחשוב להדגיש, זה שאין להן בעיה לשלם את כספי הביטוח במקרה של ארוע מזכה. נזכיר, מדובר פה בחברות ביטוח ? הן לא פושטות את הרגל, הן רק לא יכולות להמשיך ולבטח עוד אג"ח.



מילא אם המשמעות של עליית מחירי הנפט, הפחתת הדירוג של מבטחות האג"ח, והורדת תחזית והמלצה לפיננסים אחרים, היתה רק תשואה שלילית על רכיב המניות בתיקים. אבל המשמעות היא שחלק מהכסף שיוצא מהשוק מוצא את דרכו לאפיק הפיננסי האחד שלא סתם נראה טוב בחודשים האחרונים - הוא נראה טוב יותר עם כל יום שעובר - הסחורות!



מחירי החיטה עלו מראשית החודש ב-14% (אם כי הם ירדו ב-30% בשלושת החודשים קודם לכן) ומחירי האורז עלו ב-5% (נמוכים ב-7% מהשיא לפני חודשיים).
כל אלו תוך השענות על התירוץ של בצורת באוסטרליה ושטפונות במרכז ארה"ב. לנו זה נשמע כמו עוד סיבה לקרנות פנסיה, לקרנות גידור ולסתם ברוקרים מהיישוב להזרים לחוזים העתידיים של הסחורות הללו עוד כספים ממונפים.



למשמע אחת הסיבות שאנחנו מונים לבסיס ה"אמיתי" לעליית מחירי הסחורות החקלאיות בעולם - מזג האוויר - האירו את עיננו לעובדה שלא היתה ידועה לנו: "מזג אוויר תמיד היה". לטענתם, גם לפני שלוש וארבע שנים היו שטפונות ובצורות בעולם. מה שלא היה באותה תקופה, הוא סיבה לעזוב את שוק המניות, או את שוק הדירות, או את שוק האשראי הממונף, ולשים את הכסף בנכס אחר. גם אפשרות קלה ונוחה לעשות זאת כפי שיש היום, לא היתה אז.



הבועה הנוכחית, בועת הסחורות בכלל והסחורות החקלאיות בפרט, היא בעלת פוטנציאל נזק עולמי גדול הרבה יותר מבועת נסדא"ק או בועת הסאבפריים והאשראי. היא פוגעת ישירות במדינות החלשות יותר, ובתוכן באוכלוסיות החלשות יותר, ובתוך כך מכניסה את העולם לבעיה אינפלציונית, שמחייבת העלאת ריבית, שאם לא תעשה היום, תצטרך להעשות בצורה חדה יותר וממושכת יותר בעתיד.



ובאותו ענין - ריבית בנק ישראל



העיתונים מתעקשים שתהיה העלאה בת 25 נקודות. אם הם צודקים, זה יהיה מאוד חבל. ההחלטה הנכונה היא 50 נקודות לפחות.



הוויכוחים בתוך הבנק:



דבריהם של מי שתומכים בהעלאה ב-25 נקודות בלבד:



הדולר



"רק מי שלא עובד בסקטור היצרני המתחרה ביבוא או בזה החי מיצוא, יכול להציע להעלות את הריבית ב-50 נקודות. בחודש האחרון התחזק השקל מול הדולר ב-0.7%. מול היורו הוא התחזק אפילו ביותר, 1.5%! אם נעלה את הריבית ב-50 נקודות, נגרור במו ידינו את כל המגזר היצרני אל פי התהום. לאנשים שיאבדו את מקום עבודתם בגלל שער חליפין חזק מדי, העובדה שהאינפלציה תהיה נמוכה בחצי אחוז בעוד שנה, ממש לא תעזור".



האינפלציה



"מחירי הסחורות החקלאיות בועתיים - זה לא יוכל להמשיך לאורך זמן. גם במחירי הנפט יש אלמנט בועתי, והם יירגעו עם התגברות סימני ההאטה בעולם. הנה, רק דיברו בסין על העלאת מחירי הבנזין שם, ומחיר חבית נפט ירד כמעט ב-5 דולר. אפילו אם הבועה הזו לא תתפוצץ בקרוב, מספיק שהיא תפסיק להתנפח, בשביל שהאינפלציה תירגע".



הצמיחה



"להעלאת ריבית לוקח זמן להשפיע על האינפלציה ועל הצמיחה: 8-10 חודשים. עד שהעלאות הריבית יתחילו להשפיע, כבר תתפוצץ הבועה או לפחות, תפסיק להתנפח. בנוסף, עד שהריבית כבר תתחיל להשפיע, ההאטה כבר תגיע לישראל. התוצאה תהיה ששניים-שלושה רבעונים מהיום, כשהריבית כבר תתחיל להשפיע, לא יהיה בהעלאתה כל צורך. היא רק תגרום להחמרת ההאטה שבה המשק כבר יימצא עד אז".



דבריהם של מי שתומכים בהעלאה של 50 נקודות לפחות:



הדולר



"בכלל לא ברור שהשקל מתחזק בגלל תנועות הון קצרות טווח, התלויות בפערי הריביות. עובדה, השקל התחזק גם כשפערי הריביות הלכו והצטמצמו ואפילו כשהם היו שליליים".



האינפלציה



"גם אם זה נכון, לא ברור מתי זה יקרה. מה שכן ברור, זה שעם כל חודש שעובר, זולגות עליות המחירים גם לתחומים שהקשר שלהם למחירי הסחורות החקלאיות ולמחירי הנפט, כבר קלוש למדי. הבעיה מחמירה ובנק ישראל מאבד אמינות. הציפיות האינפלציוניות כבר קרובות מאוד ל-3%. הן לא היו שם כבר שנים".



הצמיחה



"התפקיד שלנו זה לא לדאוג לצמיחה של המשק, לא לצמיחה של סקטור כזה או אחר ולא לדולר. התפקיד שלנו זה לדאוג ליציבות מחירים. אם לא נדאג לזה, מצבו של המשק יהיה חמור הרבה יותר".



אנחנו לא פוסלים על הסף שהעתונים טועים ובכל זאת תתקבל החלטה להעלות ב-50 נקודות. אנחנו נותנים לתרחיש הזה הסתברות של 40%, לעומת הסתברות של 60% להעלאה בת 25 נקודות.



עדכון תחזית הצמיחה של בנק ישראל



בשבוע שעבר עדכן בנק ישראל את תחזית הצמיחה שלו ל-2008 מ-3.1% ל-4.2%. במקרה, התחזית המעודכנת היא זו שהיתה לבנק לפני שלושה רבעונים בערך. חזרו לנקודת המוצא. לא היה שום דבר מפתיע בעדכון התחזית. הוא נבע מנתוני הרבעון הראשון שהפתיעו לחיוב. התחזית המעודכנת של הבנק, הזהה לתחזית הוותיקה של האוצר שלא עודכנה, מניחה צמיחה מאוד נמוכה במחצית השניה של 2008 - אזור ה-2%.



הבנק חוזה צמיחה באזור ה-3% ב-2009; תחזית האוצר לשנה הבאה היא 3.5%. אנחנו מרגישים בנוח עם תחזית של 2.5% לשנה הבאה. אנחנו חושבים שסיפור ההאטה העולמית והישראלית הולך להיות ממושך משרוב הכלכלנים נוטים להעריך. עם זאת, אנחנו לא חושבים שהוא יהיה מאוד עמוק.



אנחנו גם חושבים שהצמיחה בארה"ב השנה עשויה להפתיע כלפי מעלה. נראה לנו שהחזאים לא נותנים מספיק כבוד לתוכנית הפיסקלית של בוש. היא צפויה להנפיק שיעורי צמיחה גבוהים יחסית (אזור ה-1.5%) ברבעונים הקרובים, אבל להעלם החל מהרבעון הרביעי של השנה.



עלייה במחירי הדירות ?



הבוקר פורסם כי מחירי הדירות בישראל יתיקרו ב-5% בגלל עליית מחירי התשומות לבנייה. הם מדווחים על זינוק במחירי הברזל ובמחירי המלט, שיחייב העלאת מחירים. כמה? במקום אחד כתוב העלאה של 5%, במקום אחר באותה כתבה נאמר 5% מעבר למדד (כלומר, בסה"כ איזה 10%). במקום שלישי בכלל כתוב שהקשר בין השינוי האמיתי בעלות הבניה לבין מדד מחירי תשומות בבניה, הוא מקרי בהחלט. ובמקום רביעי, כתוב שמחירי הדירות יעלו בכמה שהציבור יהיה מוכן שיעלו. אז מה נכון?



הנה העובדות:



אין קשר בין מחירה של דירה בשוק לבין סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן. או במילים אחרות, אם מה שמעניין אותנו זה האינפלציה כפי שהיא נמדדת על ידי הלמ"ס והריבית של בנק ישראל, שוק הדירות בישראל לא צריך לענין אותנו בכלל.



סעיף הדיור במדד (21% משקלו) נקבע על פי חוזי שכירות של דירות, ולא על פי מחיר דירה. הלמ"ס מתיחסת לשינוי בחוזה השכירות המתחדש (כלומר, לא התשלום השוטף אלא החידוש של החוזה פעם בשנה) כאל קירוב לשינוי במחיר הדירות. כמוה נוהגות עוד לשכות מרכזיות לסטטיסטיקה בעולם - והאמריקאית ביניהן.



מה שלא נמדד במדד המחירים לצרכן, לא נראה על ידי בנק ישראל, לא משפיע על החלטת הריבית, ומכאן שהוא לחלוטין לא רלבנטי לנו.



אין קשר בין השינוי במחירי דירות בישראל לשינוי בחוזי השכירות - לא קשר אמפירי, ולא קשר לוגי. אדם שמשכיר דירה בת עשרים שנה לא יעלה את דמי השכירות בגלל שמחיר הברזל עלה. הוא יעלה אותם בגלל שהוא יכול.



מה שמביא אותנו לנקודה הבאה: לאורך ההסטוריה הישראלית, הקשר בין מדד מחירי תשומות בבנייה לבין מחירי הדירות בישראל קלוש. אין כאן שום א-נומליה, זה הגיוני לחלוטין.
מחירה של דירה מורכב משלושה רכיבים: עלות בנייתה, מחיר הקרקע ורווחי הקבלן. בעיתון צויין שעלות בנייתה של דירה מהווה 40% ממחירה הסופי. גם אם נתון זה נכון, ברור שהוא מהווה ממוצע ארצי, עם התפלגות מאוד רחבה.
במילים אחרות, מחירה של דירה בישראל אינו נקבע לפי קוסט פלוס. הוא נקבע מלמעלה למטה. הביקוש וההיצע באזור הספציפי בו מדובר קובע את המחיר שניתן לדרוש עבור דירה, עלות הבנייה נתון, הסטיה ברווחי הקבלן לא תהיה גדולה, ומה שנשאר זה מחיר הקרקע שמתאים עצמו.
ככה זה במוצר שהוא גם נכס פיננסי. בדיוק כשם שמחירו של זהב לא יעלה באופן מיידי, אם עלות הפקתו תעלה או אפילו תזנק.



לזירת היועצים